汉朔科技股份有限公司（以下简称“汉朔科技”或“发行人”）以物联网无线通信技术为核心，围绕零售门店数字化领域，构建了以电子价签系统、SaaS平台服务等软硬件产品及服务为核心的业务体系，致力于成为全球领先的零售门店数字化解决方案提供商，为零售行业实现数字化转型升级提供助力。
发行人90%以上收入来自于境外，主要采取直销销售模式，以销定产、以产定采的生产及采购模式，以外协加工为主、自主生产为辅的经营模式。
发行人本次申请深交所创业板上市，拟公开发行不超过9,504万股，募集资金11.82亿元，其中5.4亿元用于门店数字化解决方案产业化项目，2.9亿元用于AIoT研发中心及信息化建设项目，剩余的3.5亿元用于补充流动资金。保荐人为中金公司，审计机构为毕马威。
作为一个以小小的电子价签为主业的公司，2021年1月发行人曾申请在科创板上市，之后铩羽而归，此次恢复创业板IPO进程，选择创业板第二套上市标准，能否如愿以偿呢？
公开资料显示，发行人2020年至2023年1-6月净利润分别为8,230.89万元、-632.72万元、20,744.69万元、32,420.75万元，报告期内近两期净利润实现巨大增幅，但实质是2022年汇兑收益有7,808.46万元，2023年1-6月汇兑收益11,542.03万元，有接近一半的净利润来源于汇兑收益，说明发行人的净利润质量并不高。
除利润质量问题外，汉朔科技还存在涉及多起境外专利侵权纠纷、科技属性不足、依赖前五大客户和供应商、收入真实性高度异常等风险，诸类疑点或将构成发行人上市之路的硬伤。
估值之家将在本文中带着读者“五看“汉朔科技该怎样闯关创业板。
一看：含科量如何？
据招股书，发行人采用以外协加工为主、自主生产为辅的生产模式，外协加工模式下直接向外协加工厂采购电子价签终端等整机产品。报告期各期，整机外协加工数量占整机产品总入库数量比例分别为90.86%、89.57%、99.19%和99.94%。
由此可见，汉朔科技报告期内通过外协加工获得整机产品的比重越来越高，报告期末已接近100%，如果一个企业产品几乎通过外协取得，那么其自身的核心竞争优势一般而言是不突出的，甚至可以说像是一个中间商。
对此发行人表示：“产品技术要求、制造图纸以及可执行代码与测试指导文件等关键技术资料均由汉朔科技提供，而PCBA贴片、程序烧录与组装测试等加工环节均已较为成熟，不属于关键工序或技术，汉朔科技核心技术与核心竞争力不直接体现在外协加工环节。另外，电子纸为电子价签终端的关键原材料，承担电子价签终端的信息显示功能，但仍需配套电子价签通信与管理系统才能实现门店统一变价管理，其核心技术与竞争力亦不体现在价签显示材料层面。故怎么实现高效精准的变价管理才是电子价签系统的核心价值”。通过此陈述，可以看到其核心技术是其电子价签系统，也就是说软件是汉朔科技的核心竞争力。
研发投入额、研发费用率，是衡量一家软件企业科技含量的关键性指标，纵观上市软件企业一般研发费用率在10%~30%，而发行人研发费用率不仅大大低于“含科量”标线10%至30%区间，且报告期内还一路下滑，近三年的研发投入也并无明显增幅，如下表：
单位：万元
从国外可比公司SES、Pricer、SoluM的研发费用率均值、以及发行人研发费率水平来看，电子价签系统软件或许本身并不属于高科技产品，无需大量研发投入保持软件产品的先进性。因此，无论从经营模式还是研发投入上看，汉朔科技具备高科技性、高创新性、独立核心技术优势的画像可能并不成立。
除“含科量”难以令人信服外，发行人依赖外协加工模式还可能出现委托加工厂商产品质量不符合要求、产能不足、劳动争议、财务困境、突发停产等风险情况发生，如未能及时转移相关产品的生产，将可能对公司产品质量、货期、经营业绩及品牌形象等产生不利影响。比如倍增的售后服务发生数（2023年仅半年较2022年增长164%）可能就是产品质量问题的信号。
二看：供应链中独立性如何？
据招股书，报告期各期，公司的前五大客户（Aldi、Netto、Jumbo、Woolworths、LeroyMerlin）销售金额占当期营业收入的比例为72.47%、39.07%、56.46%及65.73%。报告期内，发行人的前五大供应商（清越科技、立讯精密、东方科脉、江西兴泰科技股份有限公司、重庆京东方智慧电子系统有限公司）采购金额占当期采购总额的比例为62.51%、67.69%、62.88%及59.59%，且在报告期内集中度基本保持稳定。
显然，发行人对于前五大客户和前五大供应商都呈现出较为依赖的现象。销售对象的长期过于集中有时也是一种风险，因为一旦下游行业的行情出现不利变化，或大客户对发行人的采购政策出现重大调整，则销售的高度集中有可能把发行人推向困境。
估值之家认为，高度依赖某些客户，虽然在上市前可以拉升公司业绩，但从长期来看，是公司不成熟且弱小的表现，因为如果一旦大客户减少订单或取消订单，公司产能立即停产，严重时经营停摆，造成公司亏损，极度影响公司稳定性和持续经营。
而且，如果这几家客户出现经营大幅波动，那么作为供应商，也就难免一荣俱荣，一损俱损的局面。
同样地，过度依赖前五大供应商，若以后合作关系发生变动，势必会对汉朔科技营业收入造成重大影响。
三看：收入变动趋势与关联数据匹配性如何？
1.营业收入总体趋势与两费、行业大数据特征不符
发行人报告期内营业收入，销售和管理费用情况如下：
单位：万元
不难看出，发行人2021年、2022年、2023年1-6月营业收入增长率分别为35.86%、76.70%，44.51%，远超行业平均增长率，2022年的增长速度尤为惊人。
然而，在销售费用率和管理费用率一路下降的情况下，汉朔科技却在2022年、2023年上半年收入规模进入了迸发时期。当一家公司在成本费率率下降的情况下还能持续推动业绩大幅增长，除非是有过人的本领，否则将与一般的公司成长路径背道而驰。但是我们似乎没有看到发行人具备这样的竞争优势或龙头核心地位。
另外，据国家统计局数据显示，2022年社会消费品零售总额43.97万亿元，比上年下降0.2%。其中，全国网上零售额13.79万亿元，同比增长4.2%，实物商品网上零售额占据了较大比例，达11.96万亿元，并且同比增长了6.2%；而在2023年全国网上零售额15.43万亿元，比2022年增长11.0%，其中，实物商品网上零售额13.02万亿元，增长8.4%。很明显，随着消费习惯的改变和互联网技术的发展，越来越多的商品通过线上进行交易，这是数字经济发展的趋势，也是时代变迁的规律。
并且，据壹览商业不完全统计：2022年实体零售多个业态中有将近7,000家实体店宣布关闭，其中，不乏大润发、沃尔玛、海底捞、安踏、美宝莲等知名品牌旗下门店。实体零售发展不容乐观。
就发行人而言，即使大部分产品都销往境外欧洲市场，线上购物对线下零售门店的冲击也是大势所趋、在所难免。根据《2021年欧洲电子商务报告》数据，欧盟27国近年来网购人数占总人口的比例逐年提升，2020年达到73%，2021年据估算将达到75%，从欧洲电子商务收入占GDP的比例看，2017-2021年逐渐从3.11%提升至4.6%。
那么在大数据面前，以服务线下零售门店为主业的发行人2022年76.70%的收入增速是怎么完成的？综合多种分析，估值之家认为，发行人的收入真实性问题很可能需要仔细核查。
2.业绩增速与权益工具公允价值变动不符
发行人报告期内股权转让时间对应的权益工具公允价值如下：
公允价值亦称公允市价、公允价格。熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的情况下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖或者一项负债可以被清偿的成交价格。公允价值可以反映企业真实价值，能够反馈企业在市场上真正受到认可和接受程度。
可我们从上表可以看到，发行人2023年5月的公允价值最低，但这个时期（报告期末）利润反而是最高，而发行人披露的C39计算机、通信和其他电子设备制造业2023年5月31日平均静态市盈率（剔除负值与大于100异常值）为45.7倍，如若以2023年1-6月基本每股收益0.85元乘以该平均静态市盈率计算，则2023年6月30日权益工具公允价值应是38.85元/注册资本，足足是同时期13.89元/注册资本的2.8倍。
不断下滑的权益工具公允价值，如此大的估值差异，可能极大概率表明市场对汉朔科技未来业绩前景缺乏信心，也可能侧面印证发行人列报业绩可能存在注水成分。
3、营业收入增长与采用的售后政策不符
信息披露显示，对于质保期为五年以内的部分，发行人根据各期相应营业收入金额的0.5%计提售后服务费，对于质保期为五年以上的部分，质保期每增加一年，根据相应收入金额额外计提0.1%的售后服务费。估值之家参照0.5%计算的售后服务费与信披数具体情况如下：
单位：万元
由上表可见，从2021年开始列报售后服务费均大于计算数，按照发行人售后服务政策，多出部分应是质保期5年以上客户形成的增量。
我们假设差额部分都是质保期五年以上的客户质保期延长一年所致，那么差额涉及的收入即五年以上质保期客户涉及的2021年、2022年、2023年1-6月收入大致分别是5.63亿元、23.34亿元、16.53亿元，占当期收入比分别为34.79%、81.68%、88.16%。总体可以判断出发行人从2022年开始质保期延长的客户增幅巨大，延长质保期极大可能指向发行人竞争压力增大，市场拓展可能并不顺利所采取的竞争手段，并且可能佐证出发行人在面临市场不顺时2022年营业收入出现暴增的可靠性存疑。
四看：业绩数据与报表关联科目勾稽性如何？
1、大额货币资金揭示财务数据包装迹象
据招股书，发行人货币资金和分红情况如下：
单位：万元
由上表数据看出，发行人现金流相当充足，但对待各位股东们可以说是“一毛不拔”，这是极其反常的，如果不是发行人的货币资金都是空虚之像的话，那很可能就是通过其他途径获取了股东利益。
2、应收账款勾稽呈现较大差异
据招股书中营业收入、应收账款、销售商品提供劳务收到的现金数据，估值之家按照预计的增值税税率计算出对应的当期新增应收账款，以先进先出作为收回应收账款的预测顺序，计算的应收账款余额与发行人列示数据差异较大，如下表：
单位：万元
注1：据招股书，发行人欧洲地区的增值税税率大致分布在20%附近，取平均值20.83%计算，其他境外地区约分布在10%，取平均值10.75%计算。
显而易见，估算的2022年、2023年1-6月应收账款余额分别小于发行人列示的应收账款余额7.35亿元、3.32亿元，差异可以有，但是接近10个亿的差距，恐怕是有点夸张了，不得不说这种状况极大可能是数据包装过头的迹象。
3.税金及附加诡异波动
据发行人业务和资产分布（无房屋和土地）情况，其主要的税金及附加就是增值税附加，估值之家将申报的税金及附加与通过期初、已交、期末应交增值税大致匡算的当期应交增值税比对后发现疑点重重，详见下表：
单位：万元
正常而言，增值税附加与应交增值税会保持一个相对稳定的比率。从绝对值看，发行人当期应交增值税有随收入增长而变动，但税金及附加始终在270万左右，从相对值看，增值税附加税比率也会恒定在某一值（12%或10%或6%），可税金及附加占匡算的当期应交增值税比基本是逐渐下降，变动规律相当诡异，此处异常再次引发估值之家对发行人收入真实性的强烈质疑。
五看：测算数据如何反馈发行人业绩真实性？
1、运营资金合理性估算
一个企业的运营资金周期大致等于应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数，估值之家根据招股书数据，计算出发行人一年内运营资金周转次数2021年、2022年、2023年1-6月分别为3.11、2.92、19.2，那么由此按照现有收入规模预测需要的运营资金2021年、2022年、2023年1-6月分别为52,040.92万元、97,984.33万元、9,766.89万元，详见下表：
单位：万元
可见，发行人在现有的运营模式下，撬动2021年、2022年、2023年1-6月申报的营收规模仅需要分别5.2亿元、9.8亿元、0.98亿元资金。其中，报告期末的收入规模需要的资金不过约1亿元，而现有的13.85亿元可动用资金足以创造出265.96亿元的营收规模，这是一个什么样的概念？可以说这样的货币资金规模是现有发行人运营模式根本匹配不上的，也就是说13.85亿元的资金规模很可能是“做”出来的，货币资金可能包装的很“过火”。
而且我们可以发现，发行人2022年收入28.58亿元，所需运营资金9.8亿元，但到2023年上半年实现18.75亿元只耗费0.98亿元，该报告期收入已经达到2022年收入的66%，但耗费资金却仅有2022年的10%，估值之家认为在短短半年内发行人的运营水平是不太可能完成一跃龙门的！
同样离奇的是，发行人2021年、2022年、2023年1-6月账面分别趴着7.07亿元、10.07亿元、13.85亿元可动用现金，报告期末13.85亿元的存量资金足够发行人购买土地修建门店数字化解决方案产业化项目和研发中心，可发行人却没有拥有任何的不动产权，如此富足的家境却还是执着的通过IPO来募集11.82亿元资金，背后意图值得投资者深思！
2、营业成本结转估算
据招股书，发行人生产电子价签系统主要材料为显示模组、芯片和电池，辅助材料为电子料、结构料和其他辅材。采用招股书中主要材料采购单价、生产领用数量，可以计算出报告期内主要材料当期生产领用金额，如下表：
表一：
单位：万元、万片、万个、元/个、元/片
注1：显示模组当期生产领用金额系直接引用招股书数据，芯片和电池是根据采购单价和领用数量相乘得出。
其次，同样以招股书主要材料期末数量披露数据、平均采购单价推算出每个报告期末主要材料余额，进而列报的原材料期末余额扣除主要材料金额即是辅助材料（电子料、结构料、其他）期末余额计算值，详见下表：
表二：
单位：万元、万片、万个、元/个、元/片
注1：当期采购辅助材料（电子料、结构料、其他辅材）金额来源招股书；
注2：辅助材料（电子料、结构料、其他辅材）当期生产使用计算值=期初其他辅助材料（电子料、结构料、其他辅材）期末余额计算值+当期采购辅助材料（电子料、结构料、其他辅材）金额-期末其他辅助材料（电子料、结构料、其他辅材）期末余额计算值。
由此，发行人直接材料当期生产使用金额（主要材料和辅助材料当期生产使用计算值之和即表一和表二）2020年、2021年、2022年、2023年1-6月分别为57,114.36万元、94,015.33万元、229,270.60万元、111,054.99万元。
此外，根据披露的主营业务成本直接材料占比，大致测算出留存在期末库存商品和发出商品中的直接材料计算值，同理当期应结转的直接材料成本计算值等于期初留存在期末库存商品和发出商品中的直接材料计算值加上推算的直接材料当期生产使用金额减去留存在期末库存商品和发出商品中的直接材料计算值，详情如下表：
单位：万元
清晰可见，2021年、2022年、2023年1-6月应结转的直接材料成本计算值小于汉朔科技披露的直接材料结转数3.99亿元，一般出现偏离较大时，不是数据申报错误，那只可能是虚报收入同步调配营业成本，使之符合不至于太过优越的毛利率所致。
我们继续延申到收入层面看，发行人2021年、2022年、2023年毛利率分别为22.70%、20.05%、29.62%，以毛利率和上表营业成本结转差异反算后发行人2021年、2022年、2023年1-6月虚增收入可能分别是33,363.85万元、13,391.27万元、13,219.96万元，合计59,975.08万元，值得注意的是，因为没有2019年原材料、发出商品、库存商品数据，未能测算到2020年虚增收入情况，倘若考虑，发行人虚增收入甚至可能会是7亿元、8亿元、9亿元……
