“总体看、长期看，眼科医疗服务都是一个需求侧远大于供给侧的市场。”
作者 | 刘亚杰
编辑 | 管东生
不同的时代，各种“茅”都是二级市场关注的焦点，这次“眼茅”爱尔眼科（300015.SZ）出圈儿了。
不久前，爱尔眼科发布公告称，公司拟收购重庆眼视光、周口爱尔等52家医疗机构的部分股权。2023年上述医院整体收入达到9.54亿元，较2022年增长26.67%；为将众院招致麾下，爱尔眼科合计支付交易金额13.44亿元，随即二级市场哗然。
原因很直白：2023年1月，爱尔眼科收购随州、承德等15家眼科公司部分股权；2023年9月，爱尔眼科收购海南、枣庄等19家医疗机构部分股权；如今，又将52家医疗机构部分股权收至囊中，收购半径不断扩大。
这就不对了。早在2023年7月，爱尔眼科发布投资者关系活动记录表时，针对“公司未来会加快并购脚步”的提问，明确表示产业并购基金模式是“策略性的、阶段性的、过渡性的”，并表示“产业基金陆续到期后会逐步退出历史舞台”。
从15家到19家，再到如今的52家，产业并购基金模式非但没有退出历史舞台，反而有了更为重要的意义，规模还在不断扩大。贯穿始末，有人也许会如此串联逻辑：原本打算推动并购基金“退休”，奈何成长惯性不允许爱尔眼科如此转向，于是重新回到“舒适圈”。
很多时候，战略回撤会与不思进取类似，很多人视此为这段时间爱尔眼科股价波动的理由，听上去有几分道理，可是事实果然如此吗？
壹 | “子弹”还在飞
该如何理解本轮爱尔眼科的操作，一切还要从并购基金成立背景谈起。
“比方说，以总部为窗口统一采购，原本80万元的原材料采购成本可能被缩减至50万元，原本各院需要独自建设的IT系统现在只需要一个接口；同时一场专业医师培训课程覆盖面可能从50人上升到几百人，学术委员会的各学组还能支持地方机构诊治疑难杂症，规模化发展是成本、效率和水平三方面的增益。”
谈到爱尔眼科的发展，爱尔眼科董事、副总经理兼董事会秘书吴士君这样解释规模的价值：分散各地的中小医院，必须独立担负各项成本支出——人员、设备、药物……还要维持稳定运营，确保健康成长。
在各自为政的小而全状态下，如此“既要又要”的压力长期存在，因此寻求外部帮助的呼声不小。客观上，这与上市公司做大做强的诉求一致。2013年，爱尔眼科不是不想，而是不能——营收不到20亿元、扣非净利润2.36亿元、经营活动产生现金流量净额4.13亿元……内部撑不起理想。
那么改变模式向外借力呢？2014年，爱尔眼科参与设立产业投资基金，按照“上市公司+PE”模式，引导合作机构共同出资参股标的医院，医院达标后爱尔眼科出面签订协议，将标的资产转入上市平台。既引入了源头活水，又不必让上市公司压力过大，最终一举两得。
“按照目前的形势，越是具备规模优势的企业，越是能够掌握发展的主动权，眼科医疗服务行业没有触及天花板。”市场知名人士吕长顺认为，规模发展模式符合行业客观规律，于是众多产业并购基金如雨后春笋源源不断带来新项目。
眼下，产业并购基金已经帮助爱尔眼科实现跨越。2009年上市初，爱尔眼科仅有19家医院，到2023年已经拥有439家机构，这还不包括131家境外眼科中心。尤其在2014年后，每年新增不同规模医院数量的年复合增长率达到41.1%。
数据来源：爱尔眼科
吴士君表示，通过控股各级医院，形成规模优势，爱尔眼科有了纵横捭阖的空间：进可攻，充分发挥总部资源与能力优势，提升各单位技术和运营能力，达到“1+1＞2”的效果；退可守，集合成员落实各类核心资源共享，压低各门类资源采购成本，达到“1+1＜2”的效果。
正向运转后，爱尔眼科拥有了充足的现金流，截至2024年一季度总现金达到74.41亿元，可以独立对外扩张，再通过产业并购基金加杠杆的意义有限。“已经有几个基金陆续到期，完成了历史使命。”吴士君表示。
只是客观情况是，仍有一些此前成立的基金没有到期，仍然在标的项目中运转。不排除本轮52家医疗机构之后，还有其他股权投资安排落地，相应项目继续被注入上市平台，最终形成了时间差——确实到了调整产业投资基金安排的时候，可是之前打出的“子弹”还得飞一会儿。
“目前，产业投资基金陆续进入了收获期。”吴士君表示。
贰 | 慢工出细活
旧问题有了答案，新问题随即出现：产业并购基金意义重大，为何要让它退出呢，上市平台与并购基金双管齐下岂不更好？
吴士君表示，这涉及一个简单的逻辑：产业并购基金的意义在于争抢时间窗口，而非其他，如今布局架构已经与当年不可同日而语。一旦过了跑马圈地驷马风尘的时代，策略也要尽快做出调整。
早些年，爱尔眼科规模有限，因此决定扩张规模时，遵循市场能级由高到低的地理空间布局，犹如在白纸上作画，勾勒框架从来不是难事；可是随着规模优势业已明确，需要的不是开天辟地大开大阖，而是夯实拔高，依靠精巧技艺画龙点睛，在“1+8+N”战略下壮大旗舰。
根据吴士君提供的数据，除个别地区，爱尔眼科已经完成国内一线城市及省会地区基本全覆盖，部分大城市甚至有不止一家机构，地级市覆盖率超过70%，县城及下沉市场覆盖率超过10%。
高层级城市拓展相对容易，可做下沉市场难度就会陡增。爱尔眼科推进业务下沉，需要考验“慢工出细活”的能力与耐性。毕竟医疗卫生机构不是仓储超市，除参考交通与流量，还要考核资质、设备、人才、建设规划等复杂条件。
“爱尔眼科成立不过22年时间，这个速度已经很快，”吴士君表示。告别粗粝的成长模式，此时慢就是快。爱尔眼科根据各地实际情况，帮助标的逐步建立标准化运营框架，经过一段时间的磨合最终确定收购意向，这已成为其扩张规模的成熟方法论。
至于资金，爱尔眼科已不再像当年的拮据，能为众多并购项目提供充足的弹药：东莞爱尔、衡阳爱尔、滨州沪滨爱尔等项目，收入体量已经达2亿元，有的县级机构收入体量已经超过8000万元。同时下沉市场相对低廉的成本，也不再需要大量资金的支撑。
此时，爱尔眼科既不用发愁时间窗口是否还在，又不必为资金来源发愁，确保项目质量成为关键。因此确定收购时，爱尔眼科的关注点略显“异类”。
“无论是国内还是国外的收购，我们从未与标的签订对赌协议。”吴士君表示，爱尔眼科衡量质量的“坐标系”，并非集中于当前的盈利，有时对赌协议反而成为揠苗助长的催化剂；拥有相对完整的运营体系和完善的基础条件，最终与爱尔眼科同频共振才是关键。
根据爱尔眼科发布的公告，52家被收购标的中，持股比例最高的重庆眼视光眼科医院有限公司达到83.0164%，最低的重庆长寿区爱尔眼科医院有限公司达到45%。都是经过前期辅导与能力输入的项目，琴瑟和鸣也就有了基础。
爱尔眼科发布的年报数据显示，自2019年开始门诊量逐步走高，客单价却在2020年触达高点后出现下行趋势，是基层业务量占比提高、客单价相对较低的正常现象，因此集团整体收入利润率保持相对稳定。由于爱尔眼科的成长建立在相对协调稳定的化学反应基础上，因此吴士君并不担心。
“这就像结婚，刚开始日子可以苦一点，不过双方的结合建立在一致的三观上，而不是高昂的彩礼嫁妆，日子总会越来越好。”吴士君表示。
叁 | 向上之力
在二级市场，“量变”和“质变”都让人兴奋，然而“转折点”从来是熬人且难以接受的。
医疗行业分析师钱宇（化名）关注爱尔眼科已久。据他观察，每当爱尔眼科的股价出现波动，总会有“行业竞争过于激烈”的声音出现。“行业总有新的挑战者出现，爱尔眼科总要面对竞争，在当下的‘转折点’更是压力倍增。”钱宇表示。
客观上，业内并不缺少支持该观点的素材。根据企查查提供数据，虽然自2020年开始眼科医疗服务机构注册数量存在波动斜率，但是整体存量始终维持向上增长。可见眼科医疗服务行业并不缺少劣质企业出清，却难以改变总量向上的大势。
数据来源：企查查
“还是那块蛋糕。玩家多了，分量就少了”，类似观点颇有市场。不过仔细分析，不难发现其中逻辑漏洞。玩家的确多了，可分量就一定少吗？如果蛋糕正在以更快增速放大，是否意味着分量不仅不会减少还会增多，甚至多到玩家负荷能力难以承受？或许这不是天方夜谭。
根据中国互联网络信息中心（CNNIC）发布的第五十二次《中国互联网络发展状况统计报告》，中国网民规模已达10.79亿人，互联网普及率达到76.4%；另一方面，参考联合国的预测数据，到2025年中国65岁以上人口将达到4.77亿，占人口比例达到34.9%。作为老年群体中常见病，中国60岁以上人群中白内障发病率高达80%。
“总体看、长期看，眼科医疗服务都是一个需求侧远大于供给侧的市场。”吴士君表示，随着移动互联网的普及与人口结构老龄化进一步发展，眼科医疗服务需求继续增长仍是大概率事件。在一个增量市场，会有些手术受居民收入预期的阶段性影响，不过认为需求总量固定不变显然是在刻舟求剑。
与此同时，国家统计局数据显示，2024年一季度农村居民人均可支配收入为6596元，同比增长7.6%，扣除价格因素实际增长7.7%。这样的增速要比同期城镇居民的可支配收入增速更快（名义增速5.3%，实际增速5.3%），侧面印证了业务下沉的必要性。
2000年前公立医院成为提供眼科医疗服务的主体。受限各种外部因素，看病难、看病贵的情况较为普遍。如今随着外部环境逐渐优化，民营眼科医疗服务机构快速成长，推动行业有序、高质量发展。
“眼科服务行业仍然处在快速增长的轨道上，爱尔眼科又是龙头企业，业绩的稳定增长没有问题。”吕长顺表示。
