财报紧急更正、募资腰斩，九目化学能否顺利过会？

背靠央企国资平台，手握国家级专精特新小巨人、制造业单项冠军资质，烟台九目化学是国内OLED前端材料赛道具备技术积淀的优质企业。照既定安排，公司将于2026年9月16日迎来北交所IPO上会审议，由中信证券保荐，中勤万信会计师事务所、北京康达律师事务所提供专项中介服务。

纵观本次上市全过程，多项异常信号集中显现：公司上市路径被迫调整、募资规模近乎腰斩、上会前夕紧急更正五期财报数据、关联交易长期存在异常溢价、申报后业绩持续走弱。诸多硬核风险叠加，让本次IPO成为近期北交所审核中争议度较高的项目。

一、被动改道北交所，上市布局存在先天短板

九目化学登陆北交所，并非企业战略主动选择，而是原有上市通道受阻后的被动调整，这一先天背景，让公司自申报之初便面临更严苛的审核拷问。公司最初计划依托控股股东万润股份，推进创业板分拆上市，最终因母公司业绩大幅异动，彻底终止该上市方案。

根据《上市公司分拆规则（试行）》明确规定，上市公司分拆下属企业境内上市，子公司对应净利润占母公司合并扣非净利润比例不得超过50%。

公开财报数据显示，万润股份2024年主业大幅承压，扣非净利润由2023年的7.18亿元降至2.02亿元，同比下滑71.87%。按45.33%的持股比例核算，九目化学对应净利润占母公司扣非净利润比重达55.28%，突破监管硬性红线，创业板分拆上市路径彻底关闭。

为满足北交所上市前置挂牌条件，九目化学2025年3月完成新三板创新层挂牌，同年9月向北交所递交IPO申请并获受理。上市板块调整同步带来募资规划大幅变动，公司最初拟募资11.5亿元，最新核定募资规模仅5.2152亿元，整体募资缩水比例达54.6%。原计划1.5亿元投入的研发中心项目被移出募资范围，全部募集资金集中投向OLED显示材料二期扩产项目，规划新增产能280吨，资金投向高度集中。

相较于自主规划的创业板上市，本次被动改道的上市方案存在明显先天局限。审核层面将重点核查企业上市必要性、募投合理性、经营独立性等核心问题，全程审核标准更为严格，项目过会基础相对薄弱。

二、申报期业绩转弱，成长动能持续衰减

IPO申报周期是企业展示经营稳定性与持续成长性的核心窗口，九目化学却呈现典型的申报期业绩走弱态势，营收、净利润、毛利率三大核心指标同步下行，持续经营与成长能力面临实质性考验。

所有财务数据均取自官方披露招股文件，真实可查。2023至2024年，公司经营保持稳步增长，2023年实现营收8.78亿元、归母净利润2.09亿元；2024年营收提升至9.62亿元，归母净利润增至2.52亿元，规模与盈利水平稳步抬升。

2025年公司经营态势全面逆转，业绩出现明显下滑。当期营收7.84亿元，同比下降18.50%；归母净利润1.80亿元，同比下滑28.39%，扣非净利润降幅接近30%，盈利质量显著回落。2026年上半年经营压力并未缓解，当期营收4.17亿元，同比小幅增长9.81%，但归母净利润8211万元，同比下降10.12%，增收不增利特征显著。

财报披露信息显示，2026年上半年公司产生汇兑损失584.67万元，直接侵蚀企业利润。剔除汇兑损益扰动后，公司扣非净利润仅同比微增1.38%，基本陷入增长停滞。与此同时，公司主营业务毛利率连续四期持续下行，从2023年45.31%、2024年45.06%、2025年43.68%，回落至2026年上半年39.23%，产品市场竞争力与盈利空间持续收缩。

下游核心客户采购数据，进一步印证终端需求疲软态势。

据审核问询回复披露，2025年1-9月，公司对杜邦集团、出光兴产两大长期合作海外客户的销售额，分别同比下降26.82%、41.07%，头部客户采购规模大幅收缩，行业需求承压信号明确。

三、六项合规争议悬置，成为核心审核阻碍

业务、财务、治理独立性是IPO审核的核心底线，也是本次北交所两轮问询的核心核查重点。九目化学在关联交易、资金管控、业务往来、专利权属等多个关键领域存在合规瑕疵，六项独立性争议问题集中叠加，是制约本次IPO过会的核心障碍。

其一，关联外协交易溢价异常，商业逻辑无法自洽。据招股书及问询回复公示数据，公司委托控股股东万润股份加工B类产品，2022年外协单价较自产成本溢价39.24%；2023年溢价幅度不降反升，当期自产单价1069.64元/kg，外协单价1491.15元/kg，溢价比例达39.41%。公司以应急加工为由解释，但长期高额溢价不符合市场化交易逻辑，监管专项问询后，相关合理性解释仍未落地。

其二，关联转售业务模式特殊，交易真实性被穿透核查。报告期内，公司存在向万润股份采购OLED中间体、再转售至双方共同客户默克集团的业务，该业务毛利率仅10%，盈利水平显著偏低。北交所启动穿透式核查，要求核验领料、生产、出库、物流全链条原始凭证，排查是否存在控股股东借发行人主体外销、代收回款的情形。该业务虽于2024年上半年终止，但报告期内的异常交易模式已形成合规硬伤。

其三，应付账款与采购规模严重错配，财务独立性缺失。2024年公司对万润股份原材料采购总额1386.25万元，但期末应付账款余额高达2471.70万元，应付余额远超年度采购规模，存在非经营性资金支持嫌疑，弱化了上市公司财务独立属性。

其四，资金存放实控人体系，资金管控存在隐患。公司部分货币资金存放于实控人中国节能环保集团旗下的中节能财务公司，监管重点问询资金是否纳入集团统一资金池、是否存在内部调拨、关联互保等管控安排，相关风险疑点未通过充分披露予以消除。

其五，专利许可披露不全，暗藏技术合规风险。万润股份及其下属子公司具备OLED材料研发、生产能力，存在潜在同业竞争基础。2024年8月，万润股份将3项OLED核心专利以独占许可方式授予九目化学使用，但招股书未完整披露许可期限、续约规则、未将专利注入上市主体的核心原因，技术权属稳定性无法保障。

其六，母子公司业绩走势背离，利益输送风险遭监管问询。2024年控股股东万润股份扣非净利润大幅下滑，九目化学归母净利润却逆势增长20.94%，二者走势完全背离。北交所就此专项问询，重点核查是否存在关联交易定价调节、隐性利益输送情形，相关争议至今未彻底厘清。

四、客户集中度畸高，海外经营风险高度集聚

客户结构失衡、单一客户依赖、海外市场集中、风控政策宽松，多重风险叠加，导致九目化学经营稳定性偏弱，抗行业周期波动能力不足，成为本次IPO的重要经营隐患。

公司客户集中度持续攀升，大幅高于行业安全阈值。招股书公开数据显示，公司前五大客户销售占比逐年走高，2022年72.93%、2023年71.40%、2024年77.45%、2025年升至83.65%，2026年上半年维持高位。其中三星SDI为核心单一客户，2024年贡献营收占比47.4%，2026年上半年占比突破50%，公司过半营收依附于单一境外企业，客户结构风险高度集中。

海外业务依赖度居高不下，外部不确定性突出。2023至2026年上半年，公司境外营收占比分别为88.51%、92.69%、92.32%、89.50%，常年维持85%以上高位，且全部以美元结算。国际贸易政策变动、汇率波动、海外客户经营调整，均可直接冲击公司营收与利润体系。

应收账款风控政策偏宽松，风险抵御能力不足。公司对6个月以内应收账款仅计提0.5%坏账准备，而同行业瑞联新材、濮阳惠成等同赛道企业计提比例普遍为5%，风控标准差距显著。报告期内，公司逾期应收账款占比长期偏高，部分逾期客户出现涉诉、账户冻结情形。同时，公司对万润体系关联应收账款执行零计提标准，未充分反映潜在减值风险。

客户运维架构存在隐性短板。截至2026年6月末，公司全员1106人，销售人员仅10人，人员占比不足1%，超高集中度的客户资源依赖少数核心人员维系，人员变动将直接影响合作稳定性，暗藏持续性经营风险。

五、扩产逻辑矛盾，资金运作引发合规质疑

募投项目的合理性与可行性，是北交所IPO审核的关键维度。九目化学本次扩产项目存在产能闲置逆势扩产、存货高企、折旧压力偏大、分红募资相悖等多重逻辑冲突，项目投资价值与资金规划合理性备受质疑。

现有产能利用率持续偏低，新增产能消化存疑。官方披露数据显示，公司一期OLED材料产能长期未满负荷生产，2023年产能利用率68.08%、2024年76.58%、2025年一季度74.24%。在现有产能尚未充分释放的前提下，公司仍规划二期项目新增280吨产能，扩张节奏与实际市场需求明显错配。

存货规模持续高企，资产减值风险突出。报告期内，公司存货账面价值由3.14亿元攀升至5.23亿元，2025年三季度末存货占流动资产比例高达71.41%，资产结构偏重存货。2026年6月末，公司存货跌价计提比例为8.40%，计提比例小幅抬升，侧面体现企业对存货贬值风险的审慎判断。

项目固定资产投入偏高，后续盈利压制显著。根据募投公告及可研报告，二期项目设备及工具购置费占总投资比例达62.90%，高于行业平均水平。项目预计2028年7月正式转固，届时每年将新增折旧费用1.1亿元，长期挤占利润空间，对企业盈利水平形成持续压制。

资金运作模式存在争议，分红与募资逻辑相悖。报告期内公司累计现金分红超2亿元，各期分红清晰可查：2022年4562万元、2023年6938万元、2024年8063万元、2025年5月9375万元。大额分红后，2025年6月末公司账面货币资金仅8029.66万元，同时募投项目规划预备费及流动资金投入超2.4亿元。先大额分红、再上市募资补流的操作，资金规划合理性不足，不符合募投资金审慎使用的监管导向。

六、财报更正叠加中介瑕疵，治理短板充分暴露

IPO上会关键阶段，企业财务内控规范性、中介机构执业质量将接受最严苛的穿透核查。九目化学在上会前夕集中暴露财报更正、中介执业瑕疵、内部治理不规范等多项问题，内控体系薄弱的短板全面显现。

本次项目两大核心中介机构均存在历史执业瑕疵。康达律师事务所2024年8月因泽达易盛IPO虚假陈述案被监管罚没1566万元，项目负责人被终身市场禁入，案件涉及的业务真实性、独立性核查缺失问题，与本次九目化学审核重点高度契合。中勤万信会计师事务所2025年9月收到深圳证监局警示函，存在存货核查不到位、异常回款未审慎核查等执业缺陷，与本次项目核心风险核查方向高度匹配。

上会前夕紧急更正多期财报，财务核算规范性不足。2026年9月8日，距离上市审议仅8天，公司追溯重述2023年、2024年、2025年多期财报及2026年半年报，更正原因为存货可变现净值测算偏差、半年奖金计提跨期。更正后，2026年上半年净利润由8468.02万元调减至8210.58万元，调减257.44万元。上会节点集中修正多期财务数据，直接反映企业财务核算不规范、内控执行不到位的问题。

多项治理瑕疵集中显现。公开信息显示，公司核心股东报告期内累计套现约5亿元，四年股权增值3.6倍，远超营收增速。企查查公示记录显示，公司2025年7月存在欠税记录。行业统计数据显示，公司全球OLED前端材料市占率由2024年23%回落至2025年18%，行业竞争优势持续收缩。以上内容均为公开可核验事实，仅作客观梳理呈现。（资钛出品）