作者 | 清予编辑 | 汪戈伐
上半年净利润暴增715倍，上市首日却告破发，江波龙用这对矛盾给资本市场出了一道题。
存储模组龙头江波龙在港交所主板挂牌当天，收盘价报233.6港元，较236港元的发行价跌逾1%，港股市值约1065亿港元。就在前一晚，暗盘已经给出预兆：辉立平台报234.4港元，富途平台报235.2港元，均低于发行价。
这次上市有两个数字特别扎眼，港股发行价折算成人民币约202元，相当于同期A股价格的五六折；而就在一个月前，公司刚以560元/股向21家机构完成了37亿元A股定增。
同一家公司，一个月内，以截然不同的价格向两个市场分别募资。
01
江波龙是独立存储模组厂，不掌握晶圆制造，主要从三星、SK海力士、美光等原厂采购NAND Flash和DRAM晶圆，经过主控芯片设计、固件开发和封测环节，以FORESEE、Lexar、Zilia三个品牌面向全球市场销售。按灼识咨询数据，2025年江波龙以收入计排在全球独立存储器厂商第二位、中国第一。
2026年上半年，公司交出了一份数据极为亮眼的中期业绩：营收240.88亿元，同比增长136.26%；归母净利润105.77亿元，毛利率从上年同期的约11%升至58.2%。
但招股书里有一句话值得注意：公司说明，上半年收入增长主要来自售价上涨，实际出货量同比有所下滑。背后原因是上游原厂将更多产能倾向HBM和企业级SSD，通用晶圆供给偏紧，价格随之走高；江波龙此前以相对较低的成本完成了备货，吃到了价差带来的利润。高毛利的成因是备货节奏踩对了行业节点，而不是产品本身具备更强的定价能力。
在这个窗口期，公司连续两次向资本市场伸手。8月7日，江波龙以560元/股向易方达、财通、诺德等21家机构完成A股定增，募资约37亿元，价格较当日收盘价溢价约45%。一个月后，港股发行价落在236港元，折算人民币约202元，约为A股定增价的36%。
两次募资之间，两类投资者的处境截然不同。参与A股定增的21家机构，以560元的成本锁定持股，截至9月8日A股收盘358.86元，合计账面浮亏超过14亿元，且在6个月限售期内无法退出。
港股这边，传音国际（认购2500万美元，规模最大）、联想集团、蓝思科技等14家基石投资者，以不足A股定增价四成的价格拿到了筹码。
高管层面，减持已在高位陆续完成。2026年5月至6月，董事李志雄减持239.99万股，均价575.69元/股，套现约13.82亿元；副总经理高喜春同期减持2.3万股，套现逾1200万元。据不完全统计，实控方近一年内累计套现超过34亿元。
港股市场本身也不算配合，7月以来港股逾20只新股上市，超过半数首日破发，行情本不算好；加上海外机构对存储模组厂的估值逻辑与A股不同，国际机构通常给此类资产15至25倍PE，远低于A股此前的50至70倍。江波龙的发行定价空间十分有限，折价也就有了现实依据。
02
钱募到了，但公司本身的财务状况并不轻松。
截至2026年6月末，江波龙长期借款104.93亿元，同比增长逾311%；短期借款49.2亿元；账上货币资金与交易性金融资产合计约32.56亿元，流动性已经偏紧。
同期经营活动现金净流出31.51亿元，主要原因是存货快速膨胀。期末存货257.77亿元，占总资产60.12%，较2025年末几乎翻倍，存货周转天数也从190.7天延长至317.2天。
公司的说法是，原材料单价上涨推高了存货金额，按容量计的库存量实际有所下降，属于主动备货的结果。这个逻辑在价格上行时说得通，但行业数据已经出现松动迹象。通用DRAM合约价环比涨幅从一季度的90%以上收窄至三季度的13%至18%。257亿元的存货，是顺周期时的弹药，也是行情转向时首当其冲的包袱。
这也是为什么江波龙急于通过港股融资，此次募资净额约68亿港元，其中78.3%计划投向高端存储研发、主控芯片和高端封测，11.7%用于对外投资及收购。方向指向的是：减少对行业价格波动的依赖，提升自身在产业链中的技术含量。
在此之前，公司已经走过了几个关键节点。2023年行业低谷期，以1.316亿美元收购力成科技（苏州）70%股权，获得封装测试能力；同年以约1.64亿美元收购巴西存储厂商SMART Brazil（现更名Zilia）81%股权，进入拉丁美洲市场。
目前自研主控芯片累计量产超2.8亿颗，5nm制程UFS 4.1主控已实现商业化。2026年上半年境外营收达170.17亿元，占总营收逾70%，港股平台在跨境融资和海外并购方面的便利，对江波龙而言有实际意义。
从行业背景看，灼识咨询预计全球半导体存储市场将从2025年的2754亿美元增至2030年的8756亿美元，年复合增长率约26%。中国在全球存储需求中占比超20%，国产化率仍不足30%，长江存储、长鑫存储等国内晶圆厂的发展，也在给独立存储厂商提供更多供应链选择。
只是，存储原厂同样在向下游延伸，国内外竞争格局都在变化。当前的高利润，有多少能撑过下一个周期，最终还是要看产品本身能不能在价格压力下站住。港股首日的市场反应，大概是投资者对这个问题还没想清楚的一种表态。
