新城系资产换时间：吾悦REITs上市闯关，新城悦服务逼近复牌时限

近日，中国证监会准予注册广发新城吾悦封闭式商业不动产证券投资基金（下称“吾悦REITs”），基金管理人为广发基金管理有限公司，托管人为招商银行，募集份额总额5亿份、合同期限32年。市场普遍将其视为首单由民营企业申报的商业不动产REITs，拟于上交所上市，底层资产为常州天宁吾悦广场与南通启东吾悦广场两座购物中心。新城控股（601155.SH）于9月4日晚间公告了这一进展。

批文落地前后的一周，新城系平台密集发声。9月1日，新城控股董事长王晓松在香港投资人沟通会上给出全年销售目标120亿元，并坦承超300亿元工程应付款没有明确的现金偿付计划；9月2日，停牌逾17个月的港股物业平台新城悦服务（01755.HK）补发2026年中期报告。按照港交所规则，若其无法在9月30日前达成全部复牌条件，上市地位可能被取消。

商业资产上楼、开发业务缩表、物业平台闯关——三件事看似各归各，指向的却是同一个命题：新城系要如何用“资产”换“时间”。

181座吾悦里，挑出两座

先看REITs的交易结构。按新城控股公告，吾悦REITs为契约型封闭式基金，需自批复之日起6个月内完成募集，募集期限自发售之日起不超过3个月；基金管理人广发基金、计划管理人瑞元资本（广发基金全资子公司）、托管行招商银行，新城作为原始权益人将资产出表，发行与上市由外部机构操盘。

母公司新城发展9月4日发布的须予披露交易公告进一步显示，本次分拆构成上市规则第十四章项下的视作出售交易，预计募集规模约15.41亿元；新城控股或其子公司将参与战略配售，拟认购约34%的发售单位。分拆完成后，新城控股及子公司继续为两座商场提供运营、物业及停车场管理服务，项目继续使用吾悦品牌——资产出表，运营留存，新城未来仍按管理角色分享现金流。

从时间轴看，这是吾悦资产证券化的又一次升级。2025年11月，国金资管—吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划在上交所设立，首期6.16亿元，底层资产为上海青浦吾悦广场；2026年6月，该计划完成扩募，规模上限上调至21.46亿元。今年3月6日，商业不动产REITs申报获证监会与上交所受理；8月27日，吾悦REITs取得上交所无异议函；9月3日，证监会批复准予注册。批复落在证监会8月28日发布《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》、明确提出“稳慎推进商业不动产REITs发展”之后一周，政策窗口的意味明显。

不过，把“超1200亿元商业资产”不断搬上融资货架，可继续腾挪的空间可能比外界感知的更小。截至2026年6月末，新城控股投资性房地产账面价值1209.2亿元，其中1121.65亿元已因融资处于抵押受限状态，未被抵押部分仅剩87.55亿元，较2025年末的116.24亿元半年再缩24.68%。换言之，181座吾悦广场里能继续拿出来证券化的“干净资产”正在变少。两座商场的发行定价与最终募集规模，将是对这座资产池成色的第一次公开检验。

120亿与300亿：一场坦诚的缩表路演

再看9月1日的投资人沟通会。董事长王晓松、董事会秘书李峰在香港与投资人见面，信息量集中在两个数字上：全年销售目标120亿元，超300亿元工程应付款没有明确的现金偿付计划。

120亿元是什么概念？2019年，新城控股曾创下超2700亿元的年度销售纪录。管理层对此并不回避：公司不追求销售规模，而是根据项目现金需求反推销售量，继续“控量保价”，避免靠大幅降价换回款。上半年公司实现销售额63.57亿元、销售面积102.48万平方米，回款75.30亿元，回款率118.45%；下半年预计销售约60亿元。交付端的收缩同样直观——约三年前交付12万套、两年前10万套、去年4万余套、今年预计约2万套，2027年可能只剩数千套。管理层判断，保交付已进入最后阶段。

真正的包袱在应付端。超300亿元工程应付款没有现金偿付计划，管理层给出的路径是资产抵债、延长账期，乃至项目层面破产；时间表是三年——“未来三年内永久解决开发板块遗留问题”。与此同时，公司自2021年以来未再新增土地投资，目前仍有约310亿元已取得预售许可的可售货值，年初滚存货值中约70%已是现房。对于8月28日住建部等部门将预售条件调整为主体结构封顶的新政，管理层预计只有下半年新增的约10亿元至20亿元货值可能延后销售。

账本上的时间并不宽裕。中报显示，6月末新城控股货币资金75.84亿元，其中受限22.83亿元，可自由支配约53.01亿元；一年内到期的有息债务96.28亿元，短期资金缺口约43亿元。公司上半年如期偿还境内外公开市场债券36.43亿元、维持“零违约”纪录，但资本市场对新城信用的定价仍然不低——2025年6月、9月、10月，新城系关联主体先后发行的三笔合计6.2亿美元美元债，票面利率高达11.88%。

管理层给出的解药是商业。王晓松将商业运营定位为提升集团资产价值与信用水平的“压舱石”：上半年含税商业运营总收入71.12亿元，同比增长2.42%；物业出租及管理业务毛利46.67亿元，占总毛利比重约79.9%；181座已开业及委托管理吾悦广场出租率98.35%。用收租现金流的确定性对冲开发板块的出清，这正是“用资产换时间”的含义。

70亿违规拆借后的亡羊补牢

第三件事，落在新城悦服务身上，也是三件事里最“旧”的一件。2025年3月31日，公司宣布无法按期刊发2024年度业绩，4月1日起停牌。年报难产的直接原因，是审计过程中发现公司与关联方之间存在大额资金往来。

独立法证调查于2025年9月30日公布主要结果、2026年6月15日结束。结果显示：2023年、2024年，新城悦服务附属公司向上海悦崧实业发展有限公司（新城控股附属公司，实控人同为王振华，构成关连人士）的关联方资金往来总额分别约18亿元、51.7亿元，累计约69.7亿元；两个年度内最高未偿还结余分别约7亿元、8亿元。公司在公告中认定，相关往来构成持续关连交易及主要交易，应履行申报、公告、通函、独立股东批准等程序而未履行，违反上市规则第14章、第14A章及第13章。

更刺眼的是操作过程。调查揭示，这些资金往来未经董事会知情同意，也未按公司内部审批程序记录——经办人员以定制纸质审批单方式转账，规避SAP系统的内部监控，事后还将转账记录从SAP系统中删除。该行为由时任执行董事兼首席运营官杨博策划并实施，涉及多名员工协助。2025年9月30日，董事会罢免杨博并终止涉事员工聘用；10月27日，王晓松、吕小平、陆忠明三名非执行董事以“提升整体独立性”为由集体辞任。调查还发现，控股股东王振华及王晓松、吕小平的SAP用户账户系未经适当授权建立，王振华账户自2025年5月起停用。

对资金用途，公司给出的解释是“保交付”：自2020年以来行业持续调整，新城控股2023年面临尤其严重的现金流压力，需要短期贷款填补资金缺口，资金主要用于保交付、支付工程款及弥补银行贷款获批与实际拨款的时间差。公司同时强调，新城悦约六成物管收入来自新城控股（2022年至2024年口径），若新城控股因资金不足无法交付，物业公司自身业务也将受冲击，协助解决其短期资金需求“在商业考量上属合理”。

然而，解释归解释，疑问并未随之消散。公司称相关款项均于当月或次月偿还，但真正的要害在于过程——绕开董事会、绕开系统、删除记录。有市场人士直言：钱还了不代表没事，关键在于为什么能绕过审批、为什么能删掉SAP记录。这笔发生在2023年至2024年的资金往来，恰与新城控股“2023年现金流压力严重”的表述重合，也说明体系内“输血”并非偶发。

复牌进度如何？2025年6月18日，新城悦服务收到联交所复牌指引，共六条：对关联方资金往来开展独立法证调查并公布结果；刊发所有未刊发的业绩并处理审计保留意见；证明管理层诚信无合理监管疑虑；开展独立内控审查；证明符合上市规则第13.24条持续经营要求；向市场披露所有重大信息。截至9月2日中报刊发，法证调查与业绩补发（2025年全年业绩已于2026年6月29日刊发）已基本落地，但其余复牌条件是否全部达成，公司未作明确披露。

补发的成绩单并不亮眼：2026年上半年营业收入21.41亿元，同比下降7.69%；归母净利润1.29亿元，同比增长51.14%（低基数下的反弹）；毛利率18.84%，同比下降1.44个百分点；经营活动现金流净额-2.28亿元，上年同期为+3832.7万元，现金流转负。按上市规则第6.01A(1)条，停牌连续满18个月即可被取消上市地位——对新城悦而言，这一期限将于2026年9月30日届满。若届时无法复牌，联交所上市科将向上市委员会提议取消其上市资格。

三件事，同一个信用故事

为什么三件事挤在同一周密集呈现？拼起来看，它们其实是新城系现金流压力的三个镜像：REITs把收租资产资本化，为开发板块出清与债务兑付腾出现金；新城悦的违规拆借，是上一次“内部输血”留下的代价；沟通会上的控量保价与资产抵债，则是为这场出清设定节奏。

但更深一层的关联在于——新城悦的复牌与吾悦REITs的发行，押注的是同一个信用故事：外部资本与监管如何看待新城系内部资金往来的规范性。REITs投资人要确认底层资产现金流干净、权属清晰；联交所则要确认物业平台的资金调拨已彻底整改、内控足以防止重演。任何一环的疑虑，都可能传导到另一环。

接下来值得盯住的观察点有四：一是吾悦REITs的询价定价与战配认购落地（按批复需在6个月内完成募集）；二是新城控股境内债券市场能否延续“零违约”纪录并以更低成本接续——7月发行的26新城控股MTN001票面已降至2.80%；三是新城悦服务在9月30日前能否拿到复牌通行证；四是常州天宁、南通启东两座商场的经营数据，是否撑得起发行估值。

能否用资产换来时间，取决于REITs发行窗口、境内信用恢复与新城悦复牌这三件事——它们互为因果，任何一环卡壳，都会让另外两环一起承压。