我们会重蹈日本覆辙吗？_

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版权：作者杨为敩来源致我们深爱的债券市场 ID:furoyear

1、日本的有关经验

1.1 80年代的货币长期趋松、广场协议和米德冲突

上世纪80年代，美国针对国内滞涨问题采取了供给侧改革，同时美国因稳经济而出台的宽财政（大幅减税）政策，导致美国国内财政压力较大。然而，因为美国当时采用的是相对偏紧的货币政策并且出现了相对较好的经济增长的恢复，美元指数出现了大幅上升。数据显示：在1980年代前叶的那五年中，美元指数达到了历史性高点156.43，相对80年代初期升幅高达76%。

为了不因美元指数的上升而损害美国贸易和外部流动性，美国政府召集德国、日本、法国、英国的央行行长及财长在纽约的广场饭店就美元对各国汇率问题举行会议，达成一揽子协议。“广场协议”使美元对主要货币有秩序下调，且引发了日元、德国马克等主要货币对美元大幅升值。

“广场协议”签订后，日本出口出现了短时的停滞，1986年和1987年出口同比分别下滑了15.89%和5.60%。出口的下滑导致贸易顺差占比从当时的4%左右一路下滑至2%以下，且在未来的30年里，再也没有回升到2%以上。这一系列情况也导致了日本GDP增速大幅下滑，GDP增速由1985年的7.4%迅速下降到1986年的4.9%，次年更是下降到3.9%。

可悲的是：日本当时陷入了一种准米德冲突之中。一方面日本虽然贸易顺差在缩窄，但由于日元升值、美元贬值的影响，大量国际资本流入日本国内；而另一方面日本的通胀中枢开始抬升。

因为日本当时因汇率升值而陷入短暂的低迷之中，因此在这样的冲突之下，日本政府的选择开始试图通过降低利率以稳定经济，且阻止日元的继续升值。值得注意的是：截止1987年，日本当时的货币宽松已经维持了7年之久。

日本银行在1987-1989年期间，将公定贴现率降低到2.5%，这使得1987年到1990年期间，日本广义货币供应量（M2+CD）增长超过了10%。其次，1986-1988年，日本实行了税制改革以刺激社会消费与投资。税改中一项重要措施是重征利息所得税，这一举措加剧了金融脱媒。

由于这种宽松的货币政策，使得企业资金筹措容易，社会资金流动加快，大量资金开始寻求投资对象。虽然部分流动性进入了实体层面，使得汇率升值带来的负面影响很快恢复，但更多流动性还是进入了资产层面，房地产、股票由此成为首选，出现了“资产价格膨胀”现象。

除了当时日本对稳定热钱流入这个目标更积极之外，资产价格也没有被日本政府纳入物价体系考虑，因此在相当长的时期内对资产价格的上涨没有予以重视，基本上持听之任之的态度，导致泡沫的形成。而且，金融机构自身积极地参与股票和土地的投机活动，许多企业通过发行债券的方式筹集资金进入房地产投机，从而也为泡沫崩溃后金融机构形成大量的不良债权埋下了隐患。

1.2 日本经济的泡沫是如何破灭的

1.2.1 货币政策突然收紧

日本资产泡沫的破灭可能来自于两个条件。一是为了防止经济过热和通货膨胀的发生，日本当局从1989年中期开始紧缩银根。从1989年5月到1990年8月日本银行连续五次上调了贴现率，积累了7年的货币宽松的转向导致了在1990年2月到4月间，日本发生了股票下跌、日元贬值和债券下跌的“三重下跌”。

日本政府的本意是通过紧缩的货币政策使股价和房地产价格有秩序地回落，使经济泡沫逐渐收缩，但由于政策实施过急过猛，导致日本经济中的泡沫突然破裂，经济形势急转直下，增长率由 1989 年的 7.7%下降到 1991 年的 6.3%，在1992年断崖式的下降至2.6%，经济增长的急剧下滑，使日本陷入长期停滞与萧条。

1.2.2 日本的老龄化问题的出现

二是当时日本的老龄化问题。日本从1990年开始，日本劳动力增长率打破了1%-2%的平均增长率，开始出现了下台阶。老年人的储蓄水平和消费水平是大大低于劳动力人口的；人均寿命的增长还不断的提高了政府在养老方面的支出，因此，老龄化大大的侵蚀了日本经济增长的动力。

这在一定程度上对日本的长趋势经济增长层面产生了压力。我们看到日本在90S后泡沫破裂后，经济增长再也没有太大起色，在很大程度上是因人口的减速所致。

1.3 后泡沫时期的日本

在经济增速、股价及地价大幅下跌后，日本当局自1991年7月开始调降贴现率，货币政策再一次转变为宽松，到1993年2月，公定贴现率重回泡沫经济时期2.5%的水平。

然而，此次放松货币所带来的效果却并不如泡沫产生前那般有效，虽然货币政策在放松，但货币派生能力却并不尽如人意，货币供应量增长由1989-1990年超过10%的增长断崖式下降到1992年时的负增长后，就一直是在3%上下波动；同期的日本经济也是如此，GDP增长自1992年的2.6%下滑至1993年的0.7%后，增速一直在2%上下波动；日本的基准地价亦是自1993年起持续负增长。

2、为何泡沫破灭后，日本的经济再也没有起来

2.1 泡沫期已经隐含着奇高的资产定价

一是日本经济在1988年已经进入了泡沫期，无论经济增长、房价以及汇率已经进入了货币冲击后的高泡沫时代。在泡沫褪去之后，日本再也没有形成积累泡沫的条件，因此经济增长和资产价格再也没有回到80年代末那个时期的水平。

泡沫产生的主要原因可能是日本长时间的货币宽松的冲击，而间接原因是在广场协议之后，日本基于本币升值的压力，被动去宽松货币，降低贴现率水平，错过了抑制泡沫风险的最佳机会。

进入90年代后，因贴现率大幅下调、日本经济衰退及日美之间达成新的汇率目标协议（1美元兑换110日元，交换条件是日本必须继续下调贴现率、继续增加财政支出以及急速处理住宅金融专门公司的不良债权）等影响，日本汇率才稳定下来，货币政策的独立性有所增加。

2.2 日本的劳动力处于下降态势中

二是日本人口老年化的趋势。历史来看，日本的经济增速的波动和劳动力规模的变化存在着比较相关的关系。在90年代初日本劳动力往下走，整体经济增长中枢也跟随着往下调。

3、为何泡沫破灭后，日本的经济再也没有起来

3.1 基本面的挂钩于脱钩

80-90年代日本的国债收益率走势和经济基本面存在关联。当时日本的经济基本面出现过两次峰值（1981年、1990年），每一次峰值的出现都对应着国债收益率的相对高点。而在1995年之后，国债收益率和经济基本面的关联性就出现了一些下降。

可以明显看到，自1999年以来，虽然日本的经济基本面没有显著改善，但也在边际原则下停止了恶化，日本名义GDP增长一直在0上下波动，但国债利率还是一路走低的；并且自1990年以来，国债收益率上升变得越来越困难，上升持续性越来越弱，譬如在90年代初日本调低贴现率的冲击下，1994-1997年日本经济基本面出现了一些稳定的特征，但国债利率稍作波动，1994年始还是维持了向下的态势。

3.2 国债收益率易下难上的三点原因

为什么日本国债利率在90S后易下难上？原因可能有三：

一是在1980-2000年这二十年间，日本的货币政策一直以调整贴现率为主，而1995年9月贴现率自1%下调至0.5%之后，考虑到之前一次调整贴现率的空间为50-75bp的习惯，贴现率下调的空间已经非常低了。这时零利率已经成为了相对一致的预期（存量政策空间不足），这时债券收益率下行的惯性开始加大。

二，随着劳动力的压力一直在，贴现率的下降对扭转日本经济增长态势的力度越来越弱。1991-1995年这四年间，货币政策得以极大力度地放松，贴现率也从6%下调至0.5%，但对经济增长的作用仅仅提升了2.8%，市场对经济增长下行预期呈现出高度一致性。

三，日本在90年代后落入流动性陷阱之中。中央银行通过公开市场业务等手段向商业银行增加的货币供应，又通过商业银行在中央银行的存款等形式回流到中央银行，形成了资金在中央银行和商业银行之间的循环，而生产和服务领域却得不到需要的资金，结果是中央银行货币政策的扩张作用传递不到经济部门，货币政策严重失灵。大量的资金堆在银行，90年代后日本大幅扩张的政策对M2增速的影响相比前期有不小的下降。

2001年日本开始实施“数量宽松型货币政策”，并再次将官定贴现率降为0.3%，实施极为宽松的货币政策，同时将操作目标由无担保隔夜拆借率转为金融机构在中央银行的经常账户存款余额，央行通过公开市场业务来增加金融机构在央行的存款余额，以期扩大金融机构的信贷规模，增加企业投资，从而促进经济增长、消除通货紧缩。但从实际的效果而言，货币派生的收效甚微，对日本经济增长的改善作用也比较弱。

3.3 期限利差的下降和经济预期的高度一致性

国债期限利差一般会在更大程度衡量经济增长的预期。90年代初泡沫破灭后，随着贴现率的大幅下调，市场对经济恢复增长的预期还比较强，这时反应在期限利差的大幅上升上。而后1995年附近经济增长修复程度严重低于预期后，零利率的预期就明显加强了，这之后无论日本政策再祭出下调贴现率甚至量化宽松政策，期限利差一直长趋势向下，长端国债下行幅度的弹性更强。

4、中日对比关键的7张图

4.1 我们现在可能相当于1994-1995年的日本

日本破沫破灭其实是随着人口因素的下降而幻灭的，直接触发因素是长阶段的货币宽松后货币的骤然收紧。简单比对的话，会发现我国过去几年的情况和日本80年代末的情况存在很相似的地方。

人口是相对核心的因素，日本劳动力自1991年开始中枢下滑，而我国劳动力增速中枢下滑的时间为2010年，目前来看，因为我国人口下滑部分属政策性原因，因此下滑得比日本更为剧烈，我国人口层面相当于日本1994年左右的情况。

汇率层面，日元在当时的升值压力下，运用了大量的货币宽松来缓和本币升值压力，稳定经济增长，1995年始日元兑美元出现了一些贬值，目前的情况比较像1995年时的日本。

房地产价格方面，日本土地价格增速于1990年（人口拐点前后）到达历史性顶部，之后开始逐步回落。从国内的住宅价格来看，到达顶部的时间是2010年附近，目前增速已总体回落了五年，目前的房地产情况类似于1995年左右的日本。

货币政策上，日本的贴现率是在1993年打破了前期的位置，出现了下台阶的情况，我们的基准利率则是在2015年打破了前期新低的，我们在基准利率上相当于1995年左右的日本。

GDP亦是如此，我国的经济增长中枢回落已达5年，基本类似于1995年的日本。

综合来看，由于人口、房地产等要素已经下降了一段时间，我们很可能已经处于1994-1995时期的日本。市场上存在一些担忧，认为我国经济会像日本经济那样出现90年代初的泡沫破灭。实际上，要素下降的最初期可能是增长及资产价格表现最剧烈的那段时间，因为我们的各种要素已经下降了几年，我国经济可能已经渡过了最危险的时期，相比90年代初的日本来说，这可能和我国的跨境资本管制和货币政策相对稳定存在关系。

4.2 债市收益率下行空间仍大，期限利差亦或走低

对于债市来说，如果国内的基本面后面的上行动力不强的话，国内的债市收益率也可能会仿照日本债市收益率走势。首先，随着货币的逐渐宽松和经济下行一致性预期的增加，国内债市收益率目前也类似于1994-1995年附近的日本，长期来看下行空间很大，并且收益率易下难上。

其次，从期限利差方面，我国和日本经验的期限利差走势略有差异，主要原因是：日本在泡沫破灭后还动用了大量的宽松政策，把期限利差给抬到了一个相当高的水平，而国内在2010年要素下降了之后，就慎用大幅宽松的货币政策了，因此期限利差就在一个相对底部的位置进行来回盘整。但从趋势来看，随着政策效用下降和经济下行预期的增强，我们的期限利差也会仿照日本经验出现进一步的下降。

当然，这个下降并非一蹴而就的，今年来看，期限利差的收窄可能是货币政策中性和经济预期高度一致性回落带来的，而从明年来看，随着经济增长回落的兑现以及汇率、房价等问题对货币政策掣肘的减弱，货币政策有望在明年一季度迎来新一轮宽松，届时期限利差可能还会出现阶段性放宽。但随着货币政策刺激经济的强度下降以及市场对这个现实已经达成了共识，预计即使货币政策放宽，期限利差的扩张也并不存在持续性，我们预计最晚在明年下半年期限利差就会出现更快的下降。

前文中，我们也提到，期限利差对于经济波动的“弹性”是与银行资产负债表的状况相关的，其实这不是日本的特性，比如美国在2000年之后经历了由技术革命驱动的高速经济增长，其长债收益率并未发生较大的反弹，中国在清理非标之后，债券市场也走出了有史以来最长的牛市，这些都与资产负债表的退化高度相关，因此我们认为，不能将债券收益率与经济指标“生搬硬套”，债券说到底是一种金融资产，收益要在和其他资产的比价中形成，所以我们在关注宏观经济指标时更要关注指标背后的驱动因素是什么，投资和技术进步驱动的经济增长对资金的需求必然是不同的。资金价格自然也不相同，因此我们应该谨慎使用经济周期到利率周期的映射关系。