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本文为哈继铭在中欧香港投资论坛上的演讲要点，2017年经济有很多因素的影响，大多数经济学家认为2018年会企稳回升，而哈先生则认为2018年会面临下一轮挑战。
正文：
日前，高盛私人财富管理中国区副主席暨首席投资策略师哈继铭做客中欧国际工商学院“高朋满座”论坛，他提出：“中国已被逼到墙角”，“宏观经济的扭曲程度，甚于日韩当年”，而“人口红利的好日子已经过去了”。
但他同时判断，在经济增速放缓之后，消费反而会相对稳健，服务类消费领域会产生新的投资机会。
产能过剩为什么老百姓还去日本买马桶盖？
中国一个很大的结构性问题在于经济失衡，产能过剩严重。过剩的一个很集中的标志是投资占GDP的比例过高，这个数字是非常具有综合性的指标。从微观层面上来看，中国有产能过剩的行业，也有供应不足的领域。
单看某些行业，钢铁可能过剩，水泥可能过剩，但为什么中国老百姓还去日本买马桶盖呢？说明有些领域在中国的需求很强，供应不上。从总量上来看，投资在三驾马车当中占比过高的话，那就表示代表着最终需求的消费和出口这两驾马车不够强劲，难以消化投资所创造的产能，因而出现了产能过剩。
中国宏观经济的扭曲程度甚于日韩当年
截至2015年，中国的投资率估计在46.3%。如果跟过去相比，几年前中国的投资率曾经达到47%以上，现在能够降到45%、46%这么一个水平，应当说很不容易，经济失衡的现象得到了一定程度的纠正，这是本届政府接手后经济出现的可喜现象。
但是从世界范围来看，45%、46%的投资率依然是全球最高的。有些国家的经济过去一度也是靠投资拉动的，也出现过这种过剩的现象。比如日本、韩国的投资率分别在1970年代和1990年代达到各自历史上的最高点，但是它们的最高点也没有超过40%。因此，如果以投资率过高来衡量宏观经济的扭曲程度的话，中国今天的扭曲程度比当年的日本和韩国要更加严重。
怎么样才能够让投资率降下来？一种做法是减少投资，容忍经济在短期内大幅度下滑。但是这么做会出现后遗症，失业和银行坏账的情况会变得严重，很多企业将会关闭，金融风险也都会暴露出来。这个做法显然是非常痛苦的。
环境污染会制约未来中国经济的增长
中国的结构性问题或者说是裂痕还有环境污染。空气污染、水资源污染，甚至土地资源污染都会制约未来中国经济的增长。要修复这些资源，据世界银行估计，每年都要消耗好几个百分点的GDP。一年所创造的GDP，有相当一部分都要投入到资源的恢复中去，实际上经济就没有多少增长了。如果经济的增长是以毁坏资源为前提的，这种增长就是不可持续的。中国现在确实处在一个进退两难的地步，有那么多的问题和挑战。
另外一个结构性的问题就是人口的老龄化。在1990年代之后，日本婴儿潮一代退休，导致人口急剧老龄化。因为实施了计划生育政策，中国老龄化的速度比日本在1990年代的时候会来得更快。老年人数大幅上升，而劳动人口急剧下降，这对中国的经济增长构成一个很大的挑战。
现在开始，人更值钱，钱更值钱，干啥都难挣钱
老龄化到来以后，中国遇到的挑战，可能不仅是经济增长速度的放缓。在一个国家人口红利爆发的时候，它产生三个非常正面的现象。
第一，经济增长速度快。国家的劳动人口不断地增长，工资被不断地压低，劳动力成本始终不高。
第二，国家的储蓄率一定是很高的。夫妻两个人一个小孩，家庭的储蓄能力非常强，所以资金供应也是过剩的。这笔资金可以存银行，可以买楼，也可以投股票，有很多事情可以做，所以资金价格相对也非常低廉。企业家会觉得这样的环境非常容易挣钱，工人工资低，到银行借钱利率低，就是人不值钱，钱也不值钱，所以干啥都能挣钱。
另外一个现象就是房地产价格会暴涨。那个时候人们储蓄率高，总要寻找一个载体来储蓄，放银行的话利率太低，可能比通胀还低，放股市里面风险大，所以大家都愿意去买房。买完以后发现房价还在呼呼涨，觉得将来孩子买的时候会太贵，所以又把孩子对房子的需求也提前释放了，这样房价就暴涨。
另一方面，房地产的总体需求一定是下降的，因为人到了退休之后，就失去了原来中年时期购房的动力，再过几年可能会更多地想怎么把房子卖掉。而且，孩子的买房需求在早年已经被父母透支了，所以房地产总体的需求也一定是下降的。
第三，国家的汇率容易升值。因为物品价格太低廉，出口竞争力太强了，别的国家没法与之竞争，所以每年都有很多的外汇收入，外汇储备不断地积累，就产生了巨大的升值压力。
但是，中国人口红利的好日子已经过去了，接下来老龄化将迅速到来，以上这三个现象都会逆转。劳动力供应不会像过去那么充裕，一定会提高劳动力成本。家庭储蓄率不会像原来那么高，即使个人的储蓄倾向还是没有变，但是问题是，社会当中的老人多了，老人是负储蓄者，他们几乎没有收入但是还得消费，一旦这个群体的占比高了以后，整个社会的储蓄率就下来了，这么一来的话，资金供应就不会像过去那么充裕。现在开始就是人更值钱，钱更值钱，干啥你都不挣钱，或者难挣钱。
让低效、僵尸企业该倒闭就倒闭，该私有化就私有化
在我看来，中国经济改革中的两类改革是最主要的：一类是提高效率的，国企改革便是其中一例；另外一类改革是产生新的增长动力的，城镇化即属于这种。前几年城镇化改革一直在积极推进，但更多的是推进土地基础设施的城镇化，没有怎么推人的城镇化，也就是户籍制度改革。户籍改革一直是一个障碍，难以实现人的城镇化。
没有一个办法是完美的，强制性的去产能、去库存是必要的，但是同时也可以采取一些改革措施。比如，中国国有企业的资本回报率是很低的，比民营企业要低一半，但是它们得到政府巨大的补贴，资源价格和银行贷款利率都很低。有人做过计算，如果把这些补贴刨去以后，让国企接受与民企一样的土地价格、资金价格，中国国有企业实际上是不挣钱的。
也就是说，过去的资源很多流动到了效率比较低的所有制企业里面去。一个很明显的改革方法就是让资源更多地流到效率比较高的所有制企业，让效率比较低的企业、僵尸企业该倒闭就倒闭，该私有化就私有化，这样我们就不需要用那么多的投资来推动经济了，投资效率自然就得到提高，经济也依然能够保持6%到7%的增速。
房地产政策全国一刀切，一线城市的房价就会暴涨
我把过去十几年中国几百个城市的人口变化情况做了一个分析，得出的结论是越大的城市，人口增长速度越快，而中小城市，尤其是三四线城市，人口几乎不增长，有些地区的三四线城市人口是下降的。在这种情况下，如果出台的房地产政策是全国一刀切，那一定是一线城市的房价暴涨，而三四线城市未必涨。人往哪里涌，就会在哪里买房，这是最基本的规律。
要实现户籍制度改革，可能要顺应人口的流向，人们不愿意到三四线城市去，你给他户口也没用的，人们愿意去的一二线城市，你不给户口照样会影响城镇化的进程。所以，户籍制度改革是中国需要加快速度推进的。
现在中国有很多地方的房价实际上已经很贵了，而且政策也正在出现逆转和调整，前期大力扶植房地产的政策，现在也被认为风险较大。之前的房价其实也是政策给推起来的，如果政策方向改变了，那么房地产的繁荣也只是昙花一现的现象。
经济增速下降不可避免，但也有新的投资机会
产能过剩问题、投资率过高的问题、人口结构问题，还有资源问题，要瞬间解决这些问题，经济就无法增长，一下子又会出现其他问题，失业、金融风险就暴露出来。如果还按照原来的老路走，或者纠正失衡的步伐、改革的步伐慢一些的话，现存的问题进一步地积累，到未来的某个时刻会有更大的爆发。
我认为接下来中国的经济增长一定会放缓，有几个原因。第一个是经济基数大了以后，必然不可能像过去增长得那么快。另外中国人口正在出现一个拐点式的变化：2015年以前，劳动人口占比是上升的，但是之后劳动人口的占比会急剧下降。所以，即使增长的基础还存在——我们的人均GDP比发达国家还低很多，但是经历了这么一个拐点，短期内也没有看到有重大的技术革命能弥补人口红利的消失，那么经济增长速度下降似乎是一个不可避免的、很正常的现象。
经济增速放缓后，投资和出口的增长速度会明显回落，消费反而会相对稳健。投资者需要关注消费领域，尤其是服务类消费领域的投资机会，包括教育、医疗、养老、旅游休闲、互联网、影视、体育健身等行业。许多企业家已经在这些领域里耕耘了，一些在二级市场，一些可能是在风投、PE阶段。我也预祝大家在未来的投资当中，规避风险、把握机会。
郑永年：重金融轻实业的结果将会是灾难性的
作者 中国问题专家、新加坡国立大学东亚研究所所长郑永年 来源 华南理工大学公共政策研究院官微IPP评论（ID：IPP-REVIEW）
“资本运作”无疑是近年来中国经济领域越来越显眼的概念，也是越来越盛的主体经济活动。无论是“金融改革”、“互联网经济”、“双创”，还是其它很多种种经济活动，大家都在以不同的方式从事着“资本运作”。
应当指出的是，中国需要大力发展金融产业。经济生活的巨大转型，要求中国发展出强大的金融领域，而这是长期以来中国经济建设所欠缺的。没有人会质疑金融业发展的重要性，但问题在于如何发展。健康的金融发展无疑有助于整个国民经济的发展和制度的提升，但病态的发展则会拖累经济，使得经济发展走上错误的方向。金融产业的发展既是一个经济发展总体方向性问题，也是一个政策判断问题，即对金融产业和其他经济领域关系的判断问题。这就需要清醒认识到今天中国金融产业的状况，看看现在的发展方式已经导致了什么样的结果，而如果不加以纠正，以后又会朝什么样的方向发展。
目前中国金融产业状况和趋向
首先，各种经济资源快速有效地从实体经济流向金融业。无论是国有还是民间资本，都在热衷于搞“资本运作”，正在促成中国经济“脱实向虚”。这与原来的目标背道而驰。从本意来看，发展金融业是为了有效地为实体经济融资，促进实体经济的发展。但结果刚好相反。道理很简单。中国的金融业仍然处于低度发展阶段，有巨大的发展空间。同时，金融业尽管风险巨大，却是今天中国可以谋取暴利的领域。为了谋取“暴利”，各行各业的资本蜂拥而至。
其次，金融业快速有效地吞并实体经济。在市场经济领域，“大鱼吃小鱼”是通常现象。通俗地说，就是钱说了算，钱越多，权力和能量就越大。西方资本主义早期发展也有这样的历史，但后来逐渐规制化。强大的实体经济、法治和规制等因素，使得实体经济有能力抵御资本运作。
今天的西方也有通过“资本运作”来重组企业，把那些管理不善、效率低下、频临倒闭的企业合并重组，重新有效运作起来。但在中国，情况并非这样，甚至刚好相反。“资本运作”的首要目标，就是资本拼命收购优质企业。这些年来，一些巨大的金融保险机构，通过各种正当或者不正当的手段，来强行入股或者收购优质企业的新闻，一直充斥着中国的媒体界。中国的实体经济很难抵御“资本运作”而被资本所吞并。
其三，也更为严峻的是，整个国家经济领域呈现“投机化”现象。自改革开放以来，数代企业家从事的都是实业。但今天实业精神已经不再，往往被视为“不合时宜”。因此，整个经济“投机化”，资本个体更是“投机化”。今天的中国，尤其是年轻人，没有多少人会想踏踏实实地去创业，而是拼命施展他们所具有的、前面几代企业家所没有的“投机精神”来发财致富。因此，“骗局”横行在各个经济领域。有人形象地说，所谓的“分享经济”已经演变成为“欺骗经济”。尽管说得过头，但也反映了部分事实。
为什么在短短的几年时间里，能够造成这样的大趋势？
政府重金融轻实业
第一，这个领域的国家政策发生了实质性的变化。近年来，在金融领域，新自由主义经济学横行起来，犹如“华尔街”突然闯入了中国的经济领域。这里有历史和现实的原因。中国1980年代改革开放时，刚好是西方新自由主义经济学（主要是英美国家）开始流行之时，受新自由主义影响的这代人，已经走上各级领导岗位。在1980年代，中国的金融领域是不开放的。
到1990年代，中国经济体全面开放，但金融领域管制非常严厉。这可以从当时朱镕基总理大力整顿浙江的“非法”金融活动看出，政府整顿金融秩序的努力甚至过了头。胡锦涛、温家宝的时候也延续这一政策，尽管有了松动。浙江“吴英案件”足以说明政府的意向。但这些年来，政策形势发生了激进的变化。尽管从理论上说是要有序推进金融市场建设，但在实践层面，金融领域呈现出无政府状态，出现“有开放而无规制”的现象，造成了今天的局面。
政策层面也可能涉及对国家经济发展阶段的误判。如果政府为了发展金融业而对其抱“先行先试”的态度，还不算那么糟糕，因为政府对这些后果是有意识的。但如果政府已经把经济发展的重心置于金融业而轻视实体经济，从长远看，结果会是灾难性的。
第二，政府的政策也得到了学术界和政策研究界的高度认同和论证，具有了理论上的合法性。在学术界，新自由主义经济学至少在金融领域已经具有了意识形态的合法性。学界和政策界在资本的大力支持下，大力鼓吹金融自由化。从海外回来的各种人才很多不仅鼓吹金融自由化，本身也设立了不少“资本运作”企业和公司。在实践层面，他们不断和各级领导层接触和鼓吹，导致了资本和权力结合的状况。在这种情况下，似乎没有其他力量可以抵挡这一趋势。
第三，国家缺乏经济增长的来源和动力。这些年尽管出台了诸多推进经济增长的政策，但因为政策本身或因为既得利益的阻碍，很多政策很难推行下去，经济增长乏力，下行速度超越预期。在这样的情况下，“资本运作”成了有效的手段，因为“资本运作”往往在体制外产生，不受或者少受既得利益的阻碍。而且，通过“资本运作”的经济活动来得快，能有效促成经济增长。无论在政策层面还是民间层面，通过“资本运作”似乎成了“发财”的最重要手段。
第四，资本缺少有效的投资空间而转向金融。旧的投资领域趋于饱满，产业升级缓慢，整个社会又缺失投资未来技术的精神和动力，因此，金融投机成为新的投资领域。
第五，企业家的代际变化。从改革开放以来，中国的企业家大都从事实体经济。但现在出现代际变化，新一代企业家所接受的教育、企业家精神和投资偏好都发生了巨大的变化。很容易看到，一般所说的“富二代”大都在玩金融经济或者互联网经济。各种形式的互联网金融、网络经济（如“网红”）等都是他们“创意”的产物。
第六，大部分中国老百姓还没有经受商业社会的洗礼，缺少一般的金融常识，同时又怀着尽快发财的梦想，很难抵挡得住资本的鼓动和诱惑，自觉或者不自觉的加入“金融投机”的浪潮。这些年下来，无论是股票市场还是今天的各种“资本运作”活动，牺牲的都是老百姓的利益，而非从事“资本运作”那些人的利益。尽管金融丑闻一个接着一个，很多人仍然乐此不疲，加入“自愿”被欺骗的队伍。
经济大灾难就在后头
如果“资本运作”方式不能加以有效规制，对国民经济会产生怎样的长远影响呢？简单地说，一场经济大灾难就在后头。
金融经济对中国无疑非常重要，为国家可持续经济发展所需要，尤其像中国那样大的经济体。内部经济活动的扩张和发展，需要大量的金融支持，因为金融是国家经济的血液。同时金融经济也是外部竞争的需要。英美国家金融资本主义发达，金融经济是他们主导世界经济的最为重要的经济手段之一。这一点已经为中国的各方所意识到。从这个角度来说，没有强大的金融经济，中国很难成为世界经济强国。
不过，中国如果要成为世界经济强国，实体经济发展仍然是关键。中国现在人均国民所得8000美元左右，而西方发达国家在4万美元以上。即使要达到今天台湾2.3万美元左右的水平，也有很长的路要走。现在所强调的经济活动，无论是金融经济、量化宽松、互联网经济，还是房地产经济，大都是“吹气球式经济”泡沫经济。从8000美元到2万多美元，这个距离不是搞泡沫能够搞出来的。并且，在“脱实向虚”的情况下，一旦泡沫破灭，势必导致整个国民经济的大倒退。
也同样重要的是，中国会面临越来越严峻的国际压力。华尔街推动的全球化在为西方国家创造巨额财富的同时，也造成了西方国家的严重社会问题，是西方越来越盛的民粹主义的其中一大根源，很明显地反映在英国脱欧、特朗普当选美国总统、欧洲右派崛起等等政治现象上。现在，美国开始通过再工业化和再实体化等手段，来纠正经济体所出现的问题。尽管美国经济这些年出现了严重问题，但从其所拥有的资源、技术、法治等等条件来看，美国仍然具有很大的实力。中国现在的形势，实体经济大都处于低附加值水平，盈利水平很低，而且出现了上面所说的“脱实向虚”的大趋势。在这样的情况下，一旦美国等国经济“再实体化”，对中国实体经济的冲击可想而知。
如果国民经济产生重大危机，社会危机也变得不可避免。中国今天的中产阶级成长缓慢，甚至趋于变小。金融经济具有高度流动性的特点，在法治保障不足的情况下，一旦资本拥有者感到些许不安全感，金融经济就很容易把中国的财富变成货币，再通过资本外流，演变成为外国的财富。这个趋势已经相当明显。
持有一般经济常识的人不难看到和理解这里所说的种种现象和问题。但很遗憾的是，简单的经济常识在今天的中国变得越来越难。在很大程度上，中国的经济领域已经进入了一种可以称之为“集体无意识”的新状态，正如2008年之后的美国经济领域一样。既得利益，无论旧的还是新生的，都聚焦于能够赚钱、赚快钱，反正社会上所发生的一切与自己无关。这种情况不改变，中国最终也会演变成一个让人们惊讶不已的社会。
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