中国式套利的轮回！

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版权： 作者 袁志辉 安信证券固定收益部主管 来源 人民币交易与研究

2014年以来超长期债券大牛市，在2016年四季度被国内外市场、政策夹击下的金融去杠杠所终结，并最终引发债灾，不到两个月的时间，各类债券利率调整幅度均创下历史新高，信用债交易被冰封，流动性管理能力较差的机构甚至有倒闭风险。

套利的时候有多疯狂 市场清算的时候就会有多惨烈

去年12月中旬至2017年1月前半月，央行提供流动性支持，同时监管层的打压放缓，市场进入一个维稳的短暂窗口，利率债以及短端中高等级信用债率先开启利率下行行情，但是机构对于中长期的信用债仍然较谨慎，本质上与金融去杠杆尚未取得明显成效有关。而到中下旬之后，金融去杠杆再次反攻倒算。

过去一个多月债券利率的波动直接体现了央行和银监会阶段性政策差异下的交易情绪驱动特征。利率先下后上，10年期与1年期国开债期限利差扩大至88bp，5年期AA中票与5年国开债的信用利差从93bp收窄至64bp。

整体而言，期限利差修复的程度要好于信用利差，但是显然远没有修复到位，这与金融去杠杆的缓慢与监管机构的焦虑是一致的。反观利率衍生品的基差情况，远月10年期期国债期货基差最大到了3块钱，同时隐含10年期国债利率3.8%左右，挤泡沫环境里基差走扩的幅度同样反衬期限利差和信用利差修复的不充分。

图1：本来债灾比2013年的更为猛烈

目前监管层和市场投资者对于债券、房地产等广义金融市场的隐含加杠杆问题已经都充分的认识，监管层的态度也是明确的，市场的心态也是明镜并脆弱的，但是不管是监管层还是市场，都希望以更平稳的方式来度过劫难，于是市场进入了非常微妙的博弈空间，这对监管者而言考验的是调控市场的智慧，而对于市场投资者来说，考验的是流动性管理能力以及波段交易能力。

判断后期的流动性及金融资产价格走势，利率为我们提供了一个非常好的观察范式。我们国家的流动性是基本严格分层的，基础货币、银行的货币批发市场、对实体经济的零售市场，直到最近几年羽翼日渐丰满的理财委外等表外流动性市场，多层次的货币市场彼此分割，但在重要节点彼此联通。

从金融的视角梳理主要经济部门的经营行为，本质上大家都在套利。

按照流动性的层次，央行对商业银行提供基础货币，商业银行体系对应一个负债成本以及更高的资产端收益率；商业银行对非银机构提供资金融出，非银机构同样获得加杠杆的息差收入；金融系统对实体经济输血，企业部门资产负债表上有资产端投资回报率对财务费用的超额收益；再然后其实可以轮回过来，央行难道就没有套利吗，换个方式看，把央行看成政府机构，央行代表政府行使宏观调控职能以稳定国民经济，最终政府从实际经济征税，这依然是一个套利模式。这样经济金融系统就形成了一个各主要参与主体相互依赖的套利圆环，套利的存在，确保系统的正常运转，并最终做大各自的所有者权益，推动社会财富的进步。

图2：金融视角下的息差套利圆环

从套利空间上看，以基础货币为起点，套利空间呈现出递增的规律。商业银行对央行的套息空间一般有10-30bp，只有极端情况才会上升到50bp以上；非银机构对商业银行的套息空间一般在100-200bp；实体经济对金融机构的息差在2%以上，并且上不封顶，经营优异的企业息差能超过10%；如果考虑到央行作为最初货币供应人，负债成本忽略，而我国的宏观税负在全球都处于很高水平，政府的套利空间其实挺大（用财政收入/M2粗略估算在12%左右）。

由于推动社会进步的价值源泉在于实体经济的财富创造，从实体部门的套利说起。改革开放三十多年来，中国的国家财富和经济增速都经历了飞速增长，从GDP总额跃居世界第二到居民人均可支配收入增长到需要考虑跨越中等收入陷阱，说明国民经济发展的根基在于实体经济，那么背后肯定是可观的套利空间持续存在。

根据白重恩（2014）、刘陈杰（2016）对投资回报率的估算方法，2000年后开启新一轮产能扩张周期以来，实体经济的套利空间长期稳定在9%左右的超高水平，2008年前后达到13%的高点，2009年开始快速收窄，2014年开始套利空间为负值。于是实体经济的套利活动沉寂，金融机构套利崛起。

图3：实体经济的套利空间

金融机构套利导致了2014年以来的包括房地产在内的广义金融资产价格上涨。2014年至2016年三季度主要是非银金融机构对商业银行的套利，2016年三季度中后期开始体现为明显的商业银行对央行套利。套利未必是利益的侵害与让渡，是资产负债表扩大过程中增量收益的再分配。

如今金融市场（尤其债券市场）普遍担忧金融去杠杆与央行货币政策走向，不妨在金融套利圆环的框架下理解这一问题，思考当前金融套利的状况以及在整个套利圆环中的节点。

作为市场参与多方博弈的结果，利率能体现各自的意图，在正常的套利模式下，资产端收益率与负债成本是高度同步联动的，在非常模式下出现脱节，一般是去杠杆初期投资回报率下降与流动性压力矛盾导致。利率层面最大的变化，莫过于春节前后央行公开市场操作利率和银行间市场回购利率，可以考察各自利差的情况来推演套利圆环下的债券市场走势及监管层主要是央行货币政策走向。

以7天逆回购操作利率及市场7天银质押回购利率为例，2016年央行公开市场7天逆回购维持2.25%不变，但16年7月以来，无论是7天SHIBOR利率还是7天银质押利率均呈现出上行趋势。16年7月以前，7天SHIBOR利率与7天逆回购操作利率利差水平约10BP左右，到17年1月，这一利差扩大至40BP，而7天银质押利率与基准利率的利差更是震荡加剧中上行走扩，16年12月28日7天银质押利率最高触及4.05%，与基准利率相差1.8个百分点。

图4：商业银行从央行套利的程度（%）

前文提到金融套利圆环下，金融机构的套利存在两个节点，即非银金融机构套商业银行的利，商业银行套央行的利，从不同市场回购利差来看似乎体现的是商业银行对央行套利空间的扩大，实际上这个问题的解释需要回顾非银金融机构对商业银行的套利模式。2014年以来，非银机构逐步加快套利的步伐，到2015年四季度开始更是御剑飞行，2016年将其玩到极致。期间稳步下行的利率和刚性兑付（信用风险、理财收益），加深了套利的程度。

到2016年8月份，期限利差、信用利差抹平后非银机构的套利就很窄，相反其流动性管理压力日益增大，这不仅是外生的，更是内生的，就是继续追求高收益与杠杆净息差日益收窄的矛盾所内生的流动性压力（2016年净债权膨胀了10万亿），所以差不多同时银行间市场回购利率开始有比较明显幅度的回升，并且较为持续，这开启了商业银行从央行空间套利程度加深的短暂蜜月期。

图5：商业银行对非银金融机构的净债权爆炸式增长

这种套利程度越大，一般说明两个问题，

首先是非银机构负债压力越大，

其次是金融市场仍处于自发调整阶段，货币政策略有滞后，这主要原因是市场问题过于严重，如果央行直接消除套利空间而不给缓冲期会导致市场崩溃。

实际上2015年下半年以来，R007基本都维持在2.45%附近的水平，近乎一条直线，到2016年二季度开始公开市场操作缩短房产，经过半年的时间基础货币供应利率累计提升接近30bp，基础货币余额增速甚至负增长过，这表明央行的货币政策早已温和转向，只是金融机构套利空间还可以，这种货币政策调整并没有影响泡沫的继续膨胀，即使市场对于货币宽松和经济衰退的预期都是错的，反倒是给了非银机构套利更大的胆量。

图6：套利空间消失让非银机构很尴尬

但是到2016年四季度，非银机构流动性续命压力下，被动让利给资金融出方的商业银行，导致商业银行对央行的套利空间快速走扩，R007与7天Shibor利差的扩大同样可以印证。

另一方面，非银机构似乎仍忙于流动性续命而维系资产负债表，并没有充分战略收缩的意图，这是金融风险的隐患。很快央行货币政策主动出击，基础货币供应利率全面调升，这是对12月市场自发去杠杆过于缓慢的不满，也是对商业银行息差套利的消除。

伴随着央行上调公开市场操作利率，并调整资金供应结构，多重政策促使商业银行负债成本抬升，体现市场资金供求和监管层金融去杠杆魄力。以及MPA考核、同业、理财监管新规实施，加大商业银行流动性管理压力，并压缩其资产收益，促使其收缩传统套利业务。商业银行对央行的套利空间是急剧收窄的。

所以这个时候，两个套利的节点都边际上明显恶化，那么可以预见的结果就是，央行的货币政策转向会继续推进，走一步看一步，在守住不发生系统性金融风险的前提下，倒逼非银资产负债表收缩，那么终端的债券资产价格该调整的必须要补回来。

此前短期流动性稳定下的交易空间已经关闭，而后期去杠杆压力仍大，利率超调、久期可控的债券才有配置价值，左侧交易机会还要等，尤其是期限偏长的中低等级信用债调整压力尤其大，反倒是利率债的绝对水平和期限利差修复都更到位一些。对标非活跃的国开债与活跃的国开债利差、非国开金融债与国开债利差，考察流动性溢价问题，此前两者均已超过20bp，说明正常债券的流动性溢价修复已经完成，也可以佐证利率债、3年以内中高等级信用债的估值修复程度远好于期限更长信用等级偏低的债券。

但是此刻金融套利的游戏并没有终结，按照套利的圆环应该开始重新的轮回了，就是实体经济套金融机构的利，并与央行代表的政府套实体经济的利相伴生，就是压抑了许久的实体经济和中央财政可能要登场了。

实体经济投资回报率是全社会收入的源头，也是财富的本质。此前市场普遍较为担忧实体经济投资回报率下降太快，进而导致经济下行甚至失业率暴涨，而最后运行的结果是资金在金融市场空转，包括房地产在内的广义金融资产价格普遍大幅抬升，超过以前美林投资时钟下经济上升周期的价格涨幅。但这容易引发金融风险，除了政府的行政手段去抑制金融泡沫，最根本的同样是实体经济投资回报率能否回升。

图7：真实利率大幅下降激发实体部门套利热情

2016年初，剔除掉金融和房地产后的上市公司加权平均投资回报率略超过4%，已经与负债成本倒挂，成为经济下行、供给侧改革加速推进的坚实基础。但是此后出现一定程度的缓慢回升，到2016年末，估算投资回报率回到5%以上，同时负债成本出现下行，尤其伴随着PPI的持续回升，实际融资利率大幅下行，对于实体经济的投融资环境有明显优化，这与制造业投资以及民间投资在去年下半年以来的持续回升和工业企业利润改善是吻合的。

但是问题是，实体经济的杠杆率并没有完全修复，必将对其金融套利的活动产生抑制，后面几年很难看到2003—2010年那一波的超高套利空间、超长套利周期，当然也看不到实体部门的权益乃至整个社会财富的快速增长。

如果实体经济的金融套利游戏玩的不爽，那么整个金融套利的圆环就缺乏继续套下去的根基，因为本质上2014年至今的金融机构套利来源，都是之前十年里投资回报率回升周期实体经济实施金融套利所积攒下来的财富，而如今金融机构套利的节点已经处于透支状态。

除此之外，估计你只能去套统计局的利了！

由于中国目前正处于从计划经济向市场经济转型的时期，市场经济制度并未完全确立，更谈不上完善，金融制度作为经济制度改革的深水区，更是处在不发达不完善的阶段，在中国，存在大量的套利机会。因此，基于实践的需要，对套利进行研究非常关键。马歇尔在其《金融工程》教材中有关于套利的精彩论述，可惜着墨不多。

由于中国目前正处于从计划经济向市场经济转型的时期，市场经济制度并未完全确立，更谈不上完善，金融制度作为经济制度改革的深水区，更是处在不发达不完善的阶段，在中国，存在大量的套利机会。因此，基于实践的需要，对套利进行研究非常关键。马歇尔在其《金融工程》教材中有关于套利的精彩论述，可惜着墨不多。

综合各家的观点，作者给出套利的定义，是利用市场经济中价格体系的不完善，通过买卖获取利润的行为或过程。

是指在一个市场低价购买某种商品，同时在另一个市场高价出售同类商品，赚取二者价格之差。空间套利是一种最早的套利方式，白居易的诗句“商人重利轻离别”即描述的是这种地理套利。为使空间套利有利可图，两个市场的价差要足以弥补因此所产生的交易与运输成本，而套利的作用将使两个市场回到新的均衡状态，这种状态下套利活动无法获取超额利润，其简化的理想情况就是一价定律，即同种商品在不同的地方的价格应趋为一致。国际金融学中外汇决定理论的购买力平价理论其实也是空间套利一种应用。随着信息的发达，空间套利或地理套利的机会越来越少，而且只要出现，很快就因为大量的套利活动使得套利机会稍纵即逝。

介绍中国资本市场发展历史的《喧哗与骚动》一书中提到万国证券和杨百万空间套利的事情“随后万国证券和杨百万一样，做国库券的差价。当时才‘十几个人，七八条枪’的万国，跑遍了全国250个大中小城市和偏远乡村，到处收购国库券。一次在福州，管金生买进200万元国库券，塞了几个大麻袋，租了一辆汽车还放不下，剩下的只好塞了两大旅行袋，拎上飞机，在机场安检口，费了许多口舌，才没让人打开袋子，不过到上海后，旅行袋的底已撑破了。谁也不清楚，万国证券在国库券上赚了多少钱。管金生还一度与杨怀定联手，大收上海的国库券。”

阚治东在《荣辱二十年：我的股市人生》也提起到空间套利“谈到国库券买卖，不得不提到当年资本市场颇有名气的杨怀定。杨怀定人长得粗粗实实，却不乏上海人的精明，在早期证券市场赚了点钱，人称‘杨百万’。杨怀定自己也承认，他在证券市场淘得的第一桶金是通过国库券异地买卖，不少刊物也把杨怀定称为异地倒卖国库券的开创者。杨怀定自述，当年他发现城市之间的国库券价格存在差价，就凑了10万元到了安徽，从当地国库券经营机构买入国库券，再回上海卖给上海证券业务部，一倒手可以赚几千元，于是，生意越做越大，后来还从上海保安公司请了保镖同行。那时，上海与外地国库券差价少则三五元，多则10元以上，20万元倒腾一次，利润就在万元左右，抵得上当年普通工人10年的薪水。我和这些黄牛贩子接触了几次，心想既然有这么大的利益，我们自己为何不能做？我由此决定在公司开办跨省市的国库券买卖。”

中国证券业的第一代开拓者的第一桶金，多来自于空间套利这一种极其简单的套利模式的历史，一方面反映了当时中国金融市场高度不完善，另一方面暗示着后来的证券公司商业模式转型的方向。

是指在一个时刻低价购买某种商品，在未来的另一时刻以高价卖出某种商品。金融工程学中关于远期价格的定价公式F=S（1+RT），即是这种套利的应用。现在买入现货并在未来出售交割，需要付出成本，即持有头寸需要资金，而资金有时间价值（此处更严格的说是时间成本），商品还有存储费用。另一方面，持有某类商品也可以获得某些利益。成本与利益之差即为持有该商品的净持有成本，无套利定价理论使得商品的现货与远期价格满足前面所提的公式。如果不满足，如F> S（1+RT）,则可以这样操作,在当期以S价格购买该商品，持有该商品到期末以事先确定的远期价格F出售，F- S（1+RT）即为套利的利润。中国股指期货的推出，使得市场上出现了名为期现套利的操作，即利用指数期货价格与标的物沪深300的价格差异，运用远期定价公式，或是买入期货同时卖出指数所对应的股票，或是卖出期货同时买入指数所对应的股票，赚取差价。由于中国的市场价格不完善，这种操作随着股指期货推出后，获得了不菲的超额利润，然而随着这种套利操作的普遍，预计这种套利难以保持持久的超额利润。

是利用不同纳税主体的税率差别，通过买卖某类商品，将利润从高税率的纳税主体转移到低税率的纳税主体以获得利益的方式，或是将利润从税率高的地区转移到税率低的地区以获得利益的方式。约翰马歇尔提到过在美国出现的高税率公司持有低税率公司发行的优先股就是税收套利的一个例子。在中国，出现较多的税收套利，即是通过母子公司或兄弟公司之间的以非市场价格进行的关联交易，将利润转移到税率低的纳税主体。很多跨国公司在华子公司即采用这种方式，通过国外母公司以非市场价格向中国国内的子公司出售某类技术、商标或核心零部件等资产，转移利润，从而规避在中国的纳税义务。其他的例子包括采取设立信托计划或合伙制企业而不是设立有限责任公司，还包括将IPO后可上市流通的股权转到税收优惠的省份或地区，等等。由于税收是任何市场经济活动都不可避免的因素，因此，考虑金融活动的税收影响，对于金融工程实践而言，至关重要。

指通过汇集不同风险从而使得整体风险下降，赚取风险溢价的套利方式。根据大数原则，多种彼此之间不相关（或有相关但不是完全相关）的风险聚集后，总体风险将大大降低。由于经济主体普遍是风险厌恶型的，因此在其他条件不变的情况下，风险降低增加了的价值，经济主体愿意为此增加的价值付出成本，这个成本即是风险套利者的利润来源。保险即是这种套利的典型应用。基金等分散投资型金融工具，也可视为风险套利某种程度的应用。

利用金融市场中其他条件相同而期限不同的产品的收益率不一致，通过将产品复合成或拆分，转换不同期限的产品，获取利润。金融学理论中，到期期限和收益率之间的关系称为利率的期限结构，其他条件相同，期限不同的金融产品的期限结构，以图表表示，则称为收益率曲线。正常情况下，利率的期限结构，表现为向上倾斜的收益率曲线。有几种理论用于解释收益率曲线的形状，包括预期理论、流动性补偿理论以及市场分割理论，每个理论都从某个方面进行描述，都有其适用范围和局限性，很难说谁对谁错。然而，对于金融工程师而言，无需理会收益率曲线形状的成因，只要知道收益率曲线以及收益率曲线的预期变化后，就可以依照收益率曲线进行套利，这是无庸置疑的。

中国债券市场出现的一种常见的息差套利，实质就是期限套利的一种形式。即通过购买期限较长的国债或信用债，假设购买5年期的AA信用债，到期收益率为7%，购买后，再将该债券通过短期的回购交易融入资金，比如7天回购，其利率为3%，回购交易到期后再以到期时间的回购利率进行第二次的回购交易，如此反复，在收益率曲线不出现变动的情况，这种套利操作可以在不动用资金或少量的自有资金的情况下，获得每年4%的收益。通过期限套利，实质上投资者起到了为金融市场提供流动性的职能，而这正是金融企业的核心职能之一。

即指通过为市场提供流动性，利用商品价格在其他条件相同而市场流动性不同时的价格差异套利。金融产品的价格决定是处于供给与需求平衡点决定的，因此在该价格点，如果有供给或需求的变动，将会导致供求移动到新的平衡点，因此对于投资者而言，如果其希望在当前价位需要买入或卖出某一金融产品的话，该买入或卖出行为将会导致价格的不利变动，即其如果需要买入，则由于市场需求增加，价格将会在目前的价位基础上上升，导致其不能以期望的价格买入足够量的产品。如果需要卖出，则由于市场供给增加，价格将会在目前价位的基础上下降，导致其不能以期望的价格卖出足够量的产品。金融学理论中常用买卖一个产品的一定数量对于其目前的价格的影响程度或某一产品买入报价与卖出报价之差来衡量一个产品的流动性，对于有的金融产品，其存在着大量的需求方与供给方，因此流动性较好，买入或卖出一定数量对价格的影响较小，而有的产品，需求方与供给方都较少，因而流动性很差，买入或卖出一定数量对于价格的影响很大，对于此类商品，进行流动性套利大有可为。

美国的纳斯达克之所以取得成功，与其推行做市商制度紧密相关，通过做市商为市场提供流动性，在某一价位充当投资者的买入或卖出的交易对手，大大减少了投资者的流动性风险，从而吸引了大量的投资者参与。而很多其他国家和地区如香港推出的类似于纳斯达克的交易所，由于流动性不足而没有发展起来。中国金融市场目前存着的大宗交易减持，也可视为流动性套利一种应用，即需要短期变现的股票持有者，因为担心短期内大量减持会对目前价格造成大的下行冲击，而将所持股票按一定的折扣通过大宗交易转让给专门的投资机构，由该投资机构在接下来的时间分期慢慢出清，从而不会对价格形成大的影响，该投资机构的套利利益即为卖出与买入价格之差。

资产支持证券发展初期，根据经典金融理论，新的金融产品在刚推出时由于不为广大投资者所熟悉而不容易定价时，将会面临着流动性不足的问题，此种情况下，金融机构充当做市商进行流动性套利非常关键，既是市场有效发展的前提，也会做市商带来大量的利润。

金融产品可视为一系列特定的现金流，而产品转换就是指分割或组合特定金融产品的现金流，以构建成新的现金流系列也即新的金融产品，利用新的现金流价格与原有现金流价格（金融产品）价格的差异，进行套利。

相同的现金流的金融产品，对于投资者的自用价值是一样，然而考虑到交换价值之后，其并不能必然得出产品的价格一样的结论，也即金融产品的定价并不必然满足线性定价原则，这就是产品转换套利的理论基础。金融产品是否满足线性规律，理论上有诸多假设，但是日常生活中很容易发现，一块牛肉加一碗面做成的牛肉面价格肯定比所用牛肉和面的价格要高。这应该可以推广到金融产品的定价。显然，金融产品的价格符合线性规律，应该是金融市场完全有效的特征，而这种完善正是通过套利逐渐获得的。

金融产品的结构化设计，即是产品转换套利的一种形式。结构化设计的现实原因之一，可能是因为某些金融机构受到投资的限制，比如保险公司只能投资于AA级以上的信用债券产品，即使对于该保险公司而言，其在考虑了违约风险因素及风险溢价之后，本来更愿意购买低风险的信用债券产品。投资限制的存在，将使得AA级以上的高信用债券定价偏高，即投资于高信用级别的债券，其获取的收益与其承担风险和投入的资金是不匹配的，是得不偿失的，只是由于政策限制而不得已为之。在这种情况下，设计结构化的产品，改变该低信用级别产品的现金流分配方式，使保险公司优先受偿，而其他投资者在保险公司得到受偿后再获得现金流支付，这种现金流的再分配使得风险在优先级品种和次级品种中转移，通过结构化设计，将优先级产品以高价卖给投资受限的保险机构，而这原本是该保险机构不能投资的，这是可以获利的。

对投资品种的限制，实际上也可视为某种形式的市场分割，通过结构化设计，进行金融产品的转换，将产品可以在原先不能交易的市场上交易，此处指可以卖给原本不能购买的投资者，也可以视为某种程度的地理套利，即从某市场低价购入而在另一市场高价卖出。当金融市场上对于某种特定级别的信用债券有强烈的偏好时，也能出现产品转换套利的机会。

从广义的套利而言，任何金融机构的业务都可视为某种意义或某种程度的套利。比如，银行的存贷款业务，就可以看作是风险套利与期限套利的组合。银行通过持有大量的不同企业的贷款头寸，汇集大量的风险，相比投资者自己贷款给企业而言，根据大数定则，不是完全相关风险聚集后总体风险将会降低，因而可以赚取风险套利的利润。另外银行将投资者，此处是储户的短期存款用于长期贷款，赚取期限套利的利润。

由于短贷长投，因此银行普遍都面临着挤兑的流动性风险，挤兑事件发生后如果没有及时得到有效应对，将会产生“预期的自我实现”，使银行立即陷入破产境地。美国历史上曾多次发生过类似挤兑导致原本经营良好的银行破产事件，直到美联储的设立以及存款保险制度的确立才得以解决。作为最后贷款人的中央银行，中国人民银行也起到提供流动性的作用，即当银行出现流动性问题，可以提供再贴现或贷款解决银行的流动性问题，而因为有了央行的隐性承诺，挤兑事件基本就不会出现。但是，部分是由于历史和发展路径的原因，部分是由于资本市场在中国金融市场仍然处于相对不重要地位的原因，央行对于资本市场的流动性问题关注不够，目前并没有明确的法律法规和制度来防范资本市场的流动性问题，这使得资本市场上以回购或拆借获得资金构建杠杆头寸进行套利的金融机构面临着巨大的流动性风险。

当长期资本管理公司出现流动性困境的时候，美联储曾出面组织华尔街各大金融机构进行挽救，从而避免了金融市场的崩盘；当美国金融市场在2008年由于“次贷危机”出现崩盘迹象时，也是美联储大显身手，联合美国财政部力挽狂澜于不倒。而同样的流动性问题出现在资本市场时，中国人民银行将会如何应对，对金融机构和投资者而言，仍然充满不确定性，这阻碍了套利的进行，因而某种程度也影响了金融市场的有效性。

由于中国目前正处于从计划经济向市场经济转型的时期，市场经济制度并未完全确立，更谈不上完善，金融制度作为经济制度改革的深水区，更是处在不发达不完善的阶段，在中国，存在大量的套利机会。套利的定义，是利用市场中价格体系的不完善，通过买卖获取利润。套利活动实质上是一种市场治理的手段。套利与投资的区别在于其目的不同，投资目的在于买，在于投入资金以获得增值而套利目的在于买和卖，在于利用市场不完善赚取差价。

市场机制的有效性是通过套利活动得以保证，因此可以认为，衡量经济的市场化程度可以以该市场中存在着的套利机会多寡以及套利机会存续时间的长短来判断。套利机会越多、同样的套利机会持续时间越长，则说明市场化程度越低。极度有效的市场，则将不存在任何有利润的套利机会，市场有效性和无套利机会某种意义上是等价的。

由于金融市场上实施套利行为相比其他市场非常的方便和快速。这使得金融市场相比其他市场而言是相对有效的，金融市场的套利机会的存在总是暂时的，一旦存在套利机会，投资者就会很快实施套利而使得市场又回到无套利机会的均衡中。因此，无套利均衡被用于对金融产品进行定价，即金融产品在市场的合理价格是这个价格使得市场不存在无风险套利机会，这就是无风险套利定价原理或者简称为无套利定价原理。

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