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钱紧再升级！3月底资金缺口超过2万亿!
还有两周才到3月底，银行资金流动性紧张最猛烈的时期却提前来临了。且与过往不同，不仅是小银行资金紧张，部分大行也在借钱，媒体称，有机构甚至以10%的价格融出隔夜资金。
香港万得通讯社综合报道，季度末临近，市场钱紧再现。且与过往不同，不仅是小银行资金紧张，部分大行也在借钱，媒体消息有机构甚至以10%的价格融出隔夜资金。考虑到同业存单到期以及光大转债带来的逾2.1万亿流动性压力，再加上银行融资受MPA考核束缚，市场流动性堪忧。机构分析利率上调已经代表央行态度，二季度货币政策将“长牙齿”。
央行3次变相加息、MPA和季末考核压力等等都接踵而至。3月20日，不同寻常的一天。
一是银行间资金价格继续走高，其中，银行间7天回购利率（fr007）大涨41bp，报3.85%，涨至两年来的最高点；
二是国债回购利率大幅飙升；
三是银行间债市利率互换(IRS) 继续全面走高；
四是同业存单“续命”的钱也越来越贵！
3月21日，央行公开市场进行500亿7天、200亿14天、100亿28天期逆回购操作，当日有500亿逆回购到期，实现净投放300亿，连续两日净投放。此外，央行还就7、14和28天期逆回购操作需求询量。
连大行都缺钱
去年底至今，市场上也出现过钱紧的局面，不过多是小机构在借钱，鲜见大行缺钱，但这次是个例外。
21世纪经济报道消息，市场多名交易员处表示周一全市场融出资金较少，包括中行、建行、交行和邮储在内的大行也在借钱。小银行资金尤其紧张，市场上有好几家小机构最后还是违约了。
华创屈庆研报分析认为，与过去相比，导致此次季末资金面紧张的边际变化因素就是MPA考核的从严。而考核压力不大的银行已经开始提高备付，减少资金融出；考核压力大的银行则继续想方设法融入跨季资金以缓和指标压力。
央行此前已经明确，稳健中性的货币政策不搞“大水漫灌”，而要力争“精准滴灌”。
这种情况下，研报认为在季末时点尚未渡过之前，资金面紧张的趋势大概率仍将持续，对资金面仍需保持高度警惕。
3月底资金缺口到底有多大
据券商中国记者统计，3月末将有1.59万亿元同业存单将到期，再加上300亿光大转债打新的冲击，预计冻结资金将达4500亿，仅上述两者就会市场带来超过2万亿的资金缺口。
与此同时，公募基金委外定制迎来严厉监管，新老基金均受冲击，存量基金可能面临调仓压力，整个市场流动性紧张局面将不断升级。
21日早盘，流动性紧张升级：Shibor也全线上涨，其中隔夜Shibor报2.6477%，上涨1.52个基点；7天Shibor报2.7680%，上涨2.09个基点；3个月shibor报4.3846%，上涨1.35个基点。
上交所3天期国债回购（GC003）利率在昨日升至4.95%后，当前进一步升至7.35%。
交易员煎熬，“跪求”资金
3月20日16:30之后，依然有金融机构交易员在“跪求”资金。一名农商行交易员表示，“今天真的是从早借到晚，我们就借到了下午5点多，市场上有好几家小机构最后还是违约了，本来还以为银行间大额支付系统会延迟关闭。”↓↓↓
@江苏某农商行 今天（3月20日）的银行间市场哀鸿遍野，一大堆违约机构……还好平安度过，好累！！！……
@江苏某农商行 交易员的惊魂十分钟，事后分分钟想切腹自尽！！！
@湖北某农商行 央妈何苦为难孩子们？孩子们为何总是那么任性，好了伤疤忘了疼……今天做完业务，只想倒在办公室地上睡一觉
@安徽某农商行 关键隔夜还有几小时就到期了，今天出钱出钱出钱，自救了五六家
@某股份制上海分行 违约回家打老婆，有个交易员老公好惨！！！
@某基金公司交易员 开姨都不放钱，市场的小伙伴必缺啊，估计明天邮储门口要有人去朝圣了
@某交易员 央妈铁了心断奶，违约一大片，明天的太阳怎么升起，中债和交易中心最后时刻还崩溃
3月流动性冲击难免
新浪援引外媒称，3月下旬，季末MPA考核将至，叠加当前大量同业存单到期及光大转债申购冻结资金，交易员面临“跪求”资金的煎熬。长江证券固定收益一部交易主管张晖表示，现在看到有机构以10%的价格融出隔夜资金。
Wind资讯此前报道，3月流动性将面临四大压力，分别是MPA考核、同业存单大量到期、地方债发行以及美联储加息。
其中，3月同业存单到期规模为1.6万亿元，将创历史单月新高，且面临量价双重压力。华创证券此前分析，面对巨大的到期压力，银行只能以较高的发行成本来“续命”，这将使得同业存单的发行利率居高不下，从而对债券利率产生向上的压力。
此外，光大转债发行额度300亿元。国信证券董德志研报分析，参考2016年的转债打新情况，如果按照大盘转债单户10亿、总共2500户的历史经验计算，有效申购资金将达到25000亿元，实际冻结5000亿。这还是相对保守的估计，因为2016年35亿的白云转债冻结资金已经达到了5275亿。
按此计算，即使未计入地方债发行，3月市场就已面临超过2.1万亿元的缺口。
不仅如此，MPA考核威力渐显。年初央行曾公告称，MPA考核不合格的机构在申请SLF时要加100bp。而根据天风证券分析，2016年MPA考核不及格的一级交易商今年无法获得MLF。21世纪经济报道则援引多地银行交易员反馈，地方人行可能不接受MPA考核表现较差银行的SLF申请，且银行也不能以超过SLF的利率进行银行间质押回购操作。
流动性缺口待补同时，银行融资遭遇束缚，3月流动性冲击难免。
银行资金缺口，让网友们不禁与楼市联系起来。
同业存单“续命”的钱越来越贵
3月底到期同业存单是有史以来单月最高值。根据wind数据显示，3月份，同业存单的到期规模是1.59万亿，共涉及1762批次。其中，有1240批次的同存账单期限是在3月期以上的，涉及金额为9901.1亿元，占总到期额的62.22%。从发行主体看，城商行是绝对的发行主力军，共发行1332批次，资金总量达7974.1亿元，占比50.11%。
为了弥补巨大的流动性缺口，银行不得不持续滚动发行以维系已然十分脆弱的同业链条。一些银行已经顾不上投资收益情况了，“续命”要紧，能发出去就是胜利。3月同业存单发行了1.05万亿元，3月发行面额占同期所有发行债券比重超50%。
但是，“续命”的钱越来越贵，同业存单的发行利率一路上扬，各期限已经普遍超过4.5%，向5%逼近。个别同业存单发行已经达到了7%的历史罕见高度。
显然，面对今年一季度MPA考核，这个有可能是今年最为严峻的一次考验，前期大幅追涨进场的机构在大考来临之际。据DM金融平台观察，主体评级AA+以上同业存单收益率最高为1月期的4.7%。部分存单收益甚至超过同评级短融收益。
华创证券评述：
巨量的发行背后，必然是银行旺盛的融资需求在支撑，一方面央行采取中性偏紧的货币政策基调，基础货币投放远远不能满足商业银行的需要，商业银行不得不发行存单以弥补基础货币缺口。另一方面，此前银行表外业务的快速扩张正是建立在同业存单、同业理财等批发式融资工具大量发行的基础之上，而随着规模的不断扩张，负债端滚动发行的压力也越来越大。
市场遭过度惊吓？
虽然市场流动性接连告警，但招商证券徐寒飞研报认为，本次资金面紧张是暂时性的，主要理由如下：
一方面，由于投资者对MPA考核影响仍然存在不确定性预期，市场可能会对流动性有“超额需求”，如果MPA的影响不及预期，这部分超额流动性需求会迅速下降。
另一方面，不可忽视央行“稳杠杆”的政策基调，预计央行可能会增加OMO或者MLF投放，以改善市场流动性分析和引导机构的流动性预期。
研报认为，债券市场可能受到流动性“提前”超预期紧张而承压，但好的交易是“熬出来”的，投资者可以趁市场承压调整而加大仓位，为即将到来的“一年一次”交易行情做好储备。
不过，中信证券明明研报分析，回顾2013年钱荒的平息，可以发现钱荒的结束归根结底有赖于央行投放流动性，而央行是否投放流动性取决于其对稳增长与防风险的权衡，单凭货币政策去杠杆实行代价高、难度大，配合针对性的行政管控往往会促进杠杆的去化；至于债市调整的结束则有赖于经济基本面的回暖。
天风证券刘煜辉研报分析，SLF是利率走廊的上限，是未来最重要的基准利率。而SLF在2月3日上调隔夜品种35BP，3月16日上调20BP，已经代表了央行的态度。货币可能会在二季度连续收紧，真假加息不重要，结果都是一样的，哪怕基准利率上调也不意外。市场可能会渐渐发现，二季度开始，货币政策也在“长牙齿”。
崩溃的资金面
本文纯属个人扯淡，与所在机构无关。
近两日，资金面开始全面大幅收紧。周一，R007与R001收报2.89与3.88，较周五分别上涨6BP与33BP，各期限Shibor全线上行，作为资金面预期体现的一年期IRS报价3.69%，也创近两年的新高。
图1：银行间资金面紧张
为何资金面在这两天全面收紧？在《全年最强季末流动性冲击即将来袭》一文中，我们曾分析过2017年一季度MPA考核对资金面的冲击或超预期。但从时点来看，资金面的收紧似乎来的有点过早了。
为什么这么说？
MPA考核时，银行需要先对自身的资产负债情况进行盘点，在季末后的几天时间内提交盘点结果，其中资产负债情况普遍以3月31日为标准。这意味着如果银行现在（3月21日）拆出隔夜与7天的资金，那么也能赶在3月31日回流，并没有过多压力，银行惜借的应该是14天以上的资金。反映在货币市场上，应该表现为R014与R1M的利率上行，而R001与R007上涨动力不足。
但目前的情况是，中长端14天以上的资金成本不出所料在如期上行，而短端隔夜与7天的资金却出乎意料的紧张。
那么该怎么理解MPA考核压力未至，隔夜与7天却尤其紧张的局面？
有人提出，银行可能提前准备，增加备付性需求应对MPA考核。我们认为这是不现实的做法。如果银行手中有剩余的短期资金，在对考核结果基本没有影响的情况下，他们为何不用于拆放，而白白损失3.8%左右的收益？
所以，唯一的可能是当前银行体系本身也面临着缺钱的窘境。从存款类机构质押市场来看，DR001与DR007从3月12日起开始大幅上行，一度上涨至2.72%与2.92%的高位，今日盘中，DR007也一度出现9%的报价。显示当前银行体系内部也是处于流动性不足的境地。
图2：银行内部流动性也在收紧
所以问题的关键是，为什么银行体系内部的流动性在这个时间点不足？
追本溯源，我们从银行体系内部流动性的来源与损耗分项来看。从常规因素来看，影响银行自由使用的资金（即超储）的因素主要是财政存款、法定存款准备金、央行投放、外汇占款这四项。
第一项，财政存款。过往一季度末，即3月最后一周左右是财政存款集中投放时间，过去三年平均3200亿左右，有利于充实银行流动性。但这与当前时间点不符，且与收紧方向不一致。
第二项，法定存款准备金。一般每月的5日、15日与25日是银行法定存款准备金修正补缴日期。如果一般存款扩张，那么银行面临补缴压力。考虑到1-2月份信贷高速扩张，一般存款也大幅增长，补缴准备金将使银行流动性大幅减少。
第三项，央行投放。主要是央行利用OMO与MLF、SLF等各种政策工具释放流动性，最近央行OMO重新净投放与近3000多亿的TMLF有利于银行补水。
第四项，外汇占款。1-2月外汇占款环比减少2600亿（图3），3月美联储加息压力下，人民币贬值压力再度上涨，外汇占款对银行内部流动性很有可能会再次构成拖累。
图3：外汇占款1-2月合计减少2600亿
以上四项对银行内部流动性有利有弊，但从货币市场收紧的反映来看，补缴准备金、外汇占款抽水因素占据了主动，银行内部流动性总体而言在减少。
当然此次银行内部流动性短缺，除了以上传统的四项因素外，不可忽略的一项非常规因素是300亿光大转债的发行。
这又会对银行内部流动性造成什么样的影响呢？这就要从转债的投资模式说起。
机构投资者投资转债采取网下申购的方式，比如说我是一家基金，我用100万去申购光大可转债，但是不一定能中，假如说中签率是1%，那就意味着我100万资金可能就只能中1万的量。所以如果光大转债给网下申购的量只有150亿，中签率是0.4%，那么实际占用的资金可能就会有3750亿。
这些可能的“3750亿”在申购期间是被冻结在银行账户中，解冻需要在T+4个交易日后（T指转债发行日，即17日）。
表1：光大转债的发行时间安排表
在资金冻结期间，大量资金集中于少数银行手中。这样造成的一个结果是：一方面银行拆出资金属于同业资产，需要占用银行净资本，少数几家银行即使有较多资金，也不可能过多的拆放；另一方面，由于冻结时间较短，在短期内有大额支出，拥有大量冻结资金的银行备付性需求较高，也只会选择拆出较少的4天以下的资金。
所以最近几天，银行自身已经是泥菩萨过江——难保完全了，更何况是处于外围的非银机构呢。
那么随着光大转债申购资金的解冻，未来资金面会有所好转吗？
我们认为最近一两天可能会有所缓解，但好转局面也就持续一两天而已。从期限看，转债申购资金的解冻是在23日，到那时，银行MPA考核已经基本来临，银行会尽量压缩7天（含7天）以上资金的拆借，尤其是对纳入广义信贷的非银机构拆借，可能会选择放隔夜，但这样的情况造成的后果是，各机构的资金需求集中在隔夜，在需求端的拥挤下，资金面又会再度紧张。
即使如今天尾盘，市场传出央行再度启用TLF缓解资金面紧张，或者月末财政存款投放，银行内部流动性重新变得充裕，银行压非银拆借的决心与目的也不会改变，资金面紧张的局面仍会持续。
所以，总结下，近期资金面紧张主要原因在于：多项因素叠加使银行内部流动性短缺。后续随着MPA考核的来临，即使银行流动性恢复，银行内部也会收紧对非银的拆借，资金面在3月底仍然会持续紧张。
PS：附带说一下，今日交易所还传出，4月7日起开始，新发债项AA+及以下公司债不得质押，采取新老划断的方式，存量债不受影响，不在质押库内的也可以继续入库。而此前的要求是主体评级为AA+以下，显然新颁布的条例是弱于预期的。但无论如何，最终效果是机构在交易所借钱的难度边际提升了。
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