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版权：来源 第一财经网 ID:cbn-yicai 作者 第一财经记者 宋易康、金融深度 ID：tmtreport、苏宁财富资讯 作者 黄志龙 苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任
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“资金荒”来袭！最近一段时间，银行理财经理的销售电话比原来勤了很多，王女士前一笔100万元理财产品刚刚到期，便马上陷入理财经理的“围攻”中。
100万的理财产品到期如果续买，理财经理会立马赠送500元手机充值卡，而在去年这个时候，还只是赠送200元充值卡。如果追加至500万理财产品，还能送7天巴厘岛度游套餐一份。
银行端午节送粽子，外加赠送不同样式的银行纪念币。除了这些“小惠小利”，还有理财产品的花样营销，例如北京银行在端午节推出特供理财产品“端午盈金”98天保证收益，年化收益4.0%-4.1%。
一路飙升的理财年化收益率价格让客户心动。王女士在光大银行上一笔半年期、50万元起购的理财产品，年化收益率已经从4.6%上涨至100万元起购、年化4.9%;而记者从兴业银行内部了解到，从2017年年初至今该行理财价格已经上涨约100个BP。
客户可能并不知道，银行过去一段时间对理财资金“望眼欲穿”已经反映到了对理财经理的绩效考核上。零售银行正在向自家理财产品倾斜，这使得银行理财经理的工作也发生微妙转变。
“以前卖理财是没有任何奖励的，今年以来行内绩效改革，规定卖某些理财会给理财经理营销积分，积分直接与奖金挂钩。对于行外吸金还有特殊奖励。”招商银行一位理财经理告诉记者。
收益率破5%已不罕见
近期理财收益率上涨已经成为不争的事实。
根据普益标准监测，5月13日-5月19日，318家银行共发行了1925款银行理财产品，封闭式预期收益型产品平均收益率为4.39%，较上期上升0.04个百分点。而在2016年11月，410家银行发行了8294款银行理财产品，封闭式产品平均收益率为3.73%，半年内上升了近20%。
实际上，端午过后无论是规模较小的农商行、城商行，还是全国性股份制商业银行，理财产品收益率破5%已经不罕见。
以北京农商行“金凤凰理财”2017年稳健富荣207期固定收益型人民币理财产品为例，认购起点金额100万，年化收益率为5.20%。5月10日以来发行的“凤凰花”系列产品中，年化预期收益率超过5%的共计达到10款，其中收益率5.2%、5.1%的各一款，5.05%的一款，5%的共七款。
全国性股份制商业银行中，兴业银行一款在售的80天期非保本产品，预期年化收益率已经达到5%。
相对于力求稳健的客户，各家银行也纷纷上调了存款利率。为了使客户资金黏住不跑，一些银行还下调了活期存款利率。北京某银行理财经理指出，该行大额存单在定期的基础上浮40%；还有类似于大额存单的定期存款“安享盈”利率也可以最高上浮40%，即在利率1.95%的基础上往上升。
此外，“宝宝类”理财产品和货币基金的收益率也在不断攀升。今年以来，天弘余额宝货币基金的7日年化收益率从3.3%左右升至4%以上，创下2015年6月以来新高。数据显示，截至5月底，有86只货币基金的年化收益率超过4%。
从“资产荒”到“资金荒”
收益率提高的背后是货币市场利率的全面攀升。今年以来，隔夜SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）从2%左右升至2.6%，7天SHIBOR从2.4%左右升至2.85%，一年期SHIBOR从3.4%左右升至4.34%左右，这显示出当前银行体系的流动性处于偏紧状态。
社科院金融研究所银行业研究室主任曾刚对第一财经指出，目前整个资金市场利率水平往上走，理财产品利率水平市场化程度高，反映出整个市场资金面的状况。
3月以来，银监会密集发布监管新规，清理金融杠杆。央行有意抬高市场利率，倒逼银行去杠杆。在货币政策和行业监管的同时挤压下，银行资金十分吃紧，此前拼命加杠杆的中小银行现在甚至处于无米下锅的尴尬境地。
某股份制商业银行私人银行内部人士对记者表示，他们在与信托做业务沟通时发现，信托公司拿到资产价格越来越高，价格上扬与年初比非常明显，反映出资金成本提高。而且信托公司手上的资产与之前相比更多了，他们现在担心的是“消不掉”，而不是“不够消”，这与去年截然相反。去年是“资产荒”，将资产价格压的很低，但现在价格底部已经过，很多项目方谋求银信合作，价格越拉越高，导致“资金荒”。
银行的策略是价格战，记者了解到，目前一些理财产品利率没有价格优势的银行，只能打“服务牌”。
金融业面临去杠杆，在资产端还未到期、银行又不准备缩表的情况下，一些负债陆续到期后，同业、期限错配的缺口只能用其他负债来填补。如果负债争夺比较激烈，就只能发行较高收益率的产品，这是近期理财价格上涨的根本原因。
曾刚也指出，资金链紧张是一方面，银行理财资管、同业业务交易过程中存在错配，资产端期限相对较长，例如2-3年，在到期之前银行不能够变现。另一方面，资产端配置了债券，银行在预期未来趋势反转的情况下不愿意变现。
因此，银行唯有以更高利率的水平借钱融资，例如发行更多的同业存单与理财产品。同时资产端配置的收益率上升，也给银行提高理财收益率以可能性。
发债利率超过贷款利率：危险的6月钱荒就要来了！中期票据自2008年面世以来首次超过同期贷款利率，银行及类银行金融机构的利率即将进入快速上升通道。警惕6月钱荒，企业应尽早准备好多元化的融资渠道。
一、中票利率首次高于贷款利率在“去杠杆”和“严监管”的高压下，中国信用债发行成本已超过同期银行借贷成本，令传统的银行贷款对企业的吸引力加强。彭博汇编数据显示，中国AAA级5年期中期票据收益率目前报4.9832%，而7年期收益率为5.0103%，均高于中国央行公布的金融机构5年以上人民币贷款基准利率4.90%，该利率已一年多来未变。这也是中期票据自2008年面世以来首次超过同期贷款利率。
而由于今年将有巨量信用债到期，中国企业融资从发债切换到银行贷款的趋势或将变得更加明显。中国境内债市年内将有近3万亿元人民币信用债到期，其中5月份到期规模接近5600亿元，是有史以来最大规模的月度到期量。
“大多数企业借债都是要还旧的，目前很多企业也在调整负债结构，逐步从直接融资转回间接融资，” 中信证券固定收益研究主管、前央行官员明明对彭博表示。
二、贷款利率未大幅上升，但只是暂时
1季度金融机构人民币贷款加权平均利率上升至5.53%，较2016年4季度的5.27%上升26bp，但与大家的感觉却有所差异，虽然1季度货币市场和债券市场利率上行很快，但银行贷款利率却像蜗牛一样却没啥反应。
1季度贷款加权平均利率上升的原因主要在于票据融资利率的上升，上升了87bp，一般贷款利率上升速度的确还是慢。
但随着“去杠杆”的推进和监管层对影子银行监控的加强，银行自身的融资成本也在增加。这势必会让银行设法将成本转嫁到实体经济，造成企业的贷款成本上升。
银行7天期回购利率目前处于两年高位附近；1年期上海银行间拆借利率（Shibor）5月下旬更是有史以来第一次超过4.30%的1年期贷款基础利率（LPR）。
招商证券首席固定收益分析师徐寒飞称，代表实体经济融资需求的LPR利率和代表金融市场融资成本的Shibor出现倒挂，说明“去杠杆”目前仅发生在金融体系，还未传递到实体经济层面，未来实体经济融资成本可能会“猛烈上升” 。
贷款成本尚未大幅上升的主要原因是：
1.我国的货币政策传导机制决定的，货币市场利率要传导至实体经济不像美国那么迅速。这火要先烧货币市场、债券融资、票据融资及其他理财等非标表外融资，等外围烧的差不多了，再会延至最庞大的贷款融资。
2.预期因素很关键。无论从银行角度，还是从企业角度，1季度之所以贷款利率上行幅度较小，因为预期不够稳定，在未来货币政策利率走向上仍有一定分歧。不过5月份来已形成稳定预期。
3.过了1年贷款发放最多的月份。或是银行开门红的惯例，或是市场惯例，每年的1月份是贷款发放是1年中最多的月份，随后月份便新增贷款量便大幅下降。因而在2-4月份，纵使资金紧张，企业端由于需求下降，忍耐度上升，对贷款利率仍把控的比较严格。
三、银行贷款利率在六月即将进一步上升贷款融资成本显示的是实体经济资金紧张状况，是长期因素。有市场利率上升时，银行首先会选择通过债券、票据及理财等表外融资方式满足企业融资需求，表现为除银行贷款以外其他融资渠道的量的增加，等火烧的差不多的时候就会急剧下降。
所以当其他融资渠道“先扬后抑”时，火该烧到银行贷款了。就好像蓄水一样，当其他容器装的越来越满时，突然更大的容器发威了，则原来的容器压力便骤减。
3月份委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票较2月份急剧增长，但4月份又急剧萎缩。这说明：资金紧张局面已经传导至表内贷款，火开始烧到银行贷款了。
当贷款利率以外的融资利率持续上升之时，泄洪的渠道，贷款及类银行贷款就开始体现出优势。
四、警惕六月：钱荒可能再次来袭6月下旬，是上半年的最后两周，也是中国金融市场习惯性的“资金紧张的时刻”。由于此前连续几个月央行都收紧货币，所以2013年6月的钱荒有可能会重演。
在2013年6月那场惊天动地的钱荒中，银行间隔夜回购利率曾达到了史无前例的30%，7天回购利率最高达到28%。而此前相当长的时间里，这两项利率往往不到3%。
受那场钱荒的影响，上证指数一度从2013年5月31日收盘的2300点，最多下跌到6月25日的1849.65点，最大跌幅达到19.6%。2013年的6月，股市变成了屠宰场！（见下图）
造成钱荒的重要原因，是银行收紧了流动性。当时的背景跟现在非常相似，都是一波宽松之后，带来很多问题，包括资产价格上涨过快，于是央行开始变脸，收紧流动性。有统计显示，2013年上半年央行通过公开市场操作实现货币净回笼4780亿元。
上图就是当时广义货币M2的走势，可以看出从2013年3月之后，央行踩刹车非常明显，M2在四月出现了少见的环比下滑。5月和6月，同比增速继续显著下降，终于在6月闹出钱荒。
上图是最近的广义货币M2的走势，同比增速从2016年11月开始下降，在4月出现了环比下降。目前，大家正在等着央行公布5月的数据，连续两个月M2环比下降的情况，至少从2008年以来从来没有出现过。如果此次出现，则意味着货币政策紧张程度是空前的。
看一下历年，人民币贷款增量的季度节规律，1月份是一年当中增量最大的月份，而6月份一般是仅次于1月份增量最大的月份。
换句话说，2017年6月份将是今年除1月份外人民币贷款增量需求最大的月份。受制于银行贷款规模的限制，加上上面分析的资金紧张局面已经传导至表内贷款，6月份银行贷款融资成本的质的上升已经成为必然及持续趋势。
五、春江水暖鸭先知，企业要未雨绸缪进入今年以来，金融深度（ID：tmtreport）多次向企业家朋友们预警，今年的资金情况特殊，一定要提前做好准备，目前的资金市场已经验证了我们的观点，预计下一步资金成本的飙升轮动到贷款及类银行金融机构的利率。
以金融去杠杆带动实体经济去杠杆的相关举措还会陆续亮相，对2008年以来的宽松政策、金融泛滥开始进行纠偏。作为企业家，今年需要提早计划资金安排，警惕6月可能到来的钱荒，适当承担一些融资成本，不易算得过紧，以备流动性黑天鹅出现。
金融去杠杆向纵深推进，钱荒真的会卷土重来吗？最近，随着金融去杠杆和前期货币政策紧平衡的后续影响持续发酵，代表资金市场利率的1年期SHIBOR利率首次高于商业银行贷款基准利率（LPR），出现了历史罕见的倒挂现象。
历史总是惊人的相似，但又不会简单的重复。2013年中国经济也曾经历了金融去杠杆，并引发了钱荒和金融市场的激烈震荡。当前金融去杠杆的影响及其前景如何？似乎从2013年钱荒演进过程能够找到一些蛛丝马迹。
货币市场正部分重走2013年钱荒的路径
要讨论当前的金融去杠杆前景，首先有必要回顾2013年钱荒和金融去杠杆的历史图景。
2013年政府工作报告提出：
“要守住不发生系统性和区域性金融风险底线。引导金融机构稳健经营，加强对局部和区域性风险以及金融机构表外业务风险的监管，提高金融支持经济发展的可持续性”。
总理也在不同场合多次表示，要“保持定力，不搞大水漫灌”的调控底线。
与此同时，监管层清理影子银行和表外业务动作频频：
2013年3月银监会发布了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》；
2014年1月，国务院下发《关于加强影子银行业务若干问题的通知》。
不必讳言，当年货币政策收紧、推进金融去杠杆有用力过猛之嫌，结果是钱荒出现，短期市场利率创历史新高。虽然后来钱荒很快缓解，但利率水平上移对金融市场和实体经济产生了持续影响，其逻辑链条大致是：短端利率中枢水平大幅攀升、利率波动幅度急剧扩大，进而带动中长期利率水平显著上升，最后导致实体经济融资成本的上升。
从数据来看，“钱荒”时期银行同业隔夜拆放利率（SHIBOR）于2013 年 6 月20日达到13.44%的历史峰值，此后虽然快速回落，但整体利率水平仍大幅高于此前的数年均值水平。短端利率攀升带动中长期利率走高，10年期国债收益率从2013 年7月初的3.5%左右，持续攀升至当年末的4.72%，并持续保持在高位水平（参见下图）。与此同时，代表实体经济融资成本的金融机构人民币贷款加权平均利率也从2013年3月末的6.65%上升到12月末的7.2%。
把视线拉回到当前正在进行的金融去杠杆，本轮货币政策微幅收紧启动于2016年12月。与2013年钱荒相比，今年以来虽然资金市场频频曝出银行同业拆借违约事件，但全局性钱荒并未发生，市场利率波动也更为平缓，没有发生大起大落的情况。从不同期限利率看，银行同业隔夜拆放利率（SHIBOR）由年初的2.11%上升到5月4月的2.8506%阶段性高点，随后稳步回落。1月、6月和1年期SHIBOR利率都于3月下旬达到高点，随后开始双向波动（参见下图）。
本轮货币政策微幅收紧虽然没有产生全局性的钱荒，但市场利率中枢水平上移仍显著抬升了中长期利率和实体经济融资成本。自2016年四季度以来，10年期国债收益率触底后持续攀升到5月24日的3.67%，反映实体经济整体融资成本的金融机构人民币贷款加权平均利率今年3月已上升到5.53%，环比上升了0.26个百分点。特别需要注意的是，反映企业短期融资成本的票据融资利率已连续反弹两个季度，至今年3月末的4.77%，较前期低点大幅上升了1.72个百分点（参见下图），一般贷款和个人按揭贷款利率也都进入回升通道中。可以预计，实体经济融资成本回升还将延续较长一段时间。
社会融资规模和结构或将发生深刻变化
2013年钱荒和金融去杠杆，使得社会融资规模出现了快速萎缩。2013年6月至2015年5月的累计24个月内，新增社会融资规模同比负增长的月份达到17个月，正增长月份仅为4个月，而在2013年6月前的12个月内，月度社会融资规模同比全部实现了正增长。其中，社会融资中的企业债券融资受市场利率均值水平上移的影响最为直接——2013年6月至2014年3月，企业债券融资连续10个月同比大幅负增长，成为拖累社会融资总规模萎缩的重要因素。
同样，在本轮货币政策微幅收紧和金融去杠杆过程中，尽管社会融资规模回落幅度不大，4月份还是保持了较高的正增长，但是企业债券融资已经连续5个月出现了大幅萎缩（参见下图）。据公开资料显示，今年1-4月，推延或撤销发行的债券规划达2633.87亿元，债券数量306只，其中信用债净融资规划仅为243.21亿元，上年同期为1.71万亿元，降幅达98.6%，尤其是进入4月，取消或推迟发行的债券规模和数量接近一季度的总和。债券融资回落，加上金融体系整体负债端资金成本的上升和遏制表外业务的监管举措，将可能使得后期社会融资整体规模将出现回落。
金融去杠杆对社会融资的影响不仅体现在规模上，还将对社会融资结构产生显著影响。2013-2014年金融去杠杆过程中，商业银行表内贷款业务在社会融资中的地位显著上升，2013年1月至2015年3月，人民币贷款规模占社会融资的比重由42.1%上升到78.3%。在此之后的2015年和2016年，各种监管套利、金融创新、影子银行再度泛滥，加上净息差的收窄，商业银行表内贷款业务占社会融资比重也下降到2017年1月的62.1%。近两个月，决策部门的强力监管举措实施后，人民币新增贷款占社会融资的比重4月份已上升到78%，人民币表内贷款业务重新成为社会融资的主体，预计这一趋势将得到延续。
实体经济融资成本的回升才刚刚起步
资金是实体经济的血液。固定资产投资的增长与其资金来源密切关联，社会融资总量增速下降，意味着实体经济得到金融体系资金支持的减少，进而会带动实体经济资金面趋紧，抑制实体经济投资需求，加大实体经济下行压力。
上一轮金融去杠杆启动大约半年后，正是固定资产投资资金来源和投资增速加速回落的阶段（参见下图）。而本轮金融去杠杆对社会融资规模的负面影响还在持续发酵，虽然当前社融规模保持高位，但对固定资产投资资金来源的影响已经清晰可见——今年1-4月，固定资产投资的资金来源同比增速为-1.4%，这是同期固定资产投资规模再度回落的关键原因之一。
综上，虽然货币政策紧平衡和金融去杠杆与 2013 年“钱荒”有诸多相似之处，但并非完全简单的重复，最大的区别在于“钱荒”时期利率调整和金融去杠杆的进程要更为剧烈。换言之，本轮金融去杠杆可能要比 2013年经历更长的时间。截止目前，短端利率已经停止上升，但10年期国债收益率上升趋势还在持续，实体经济融资成本（金融机构贷款加权利率）的回升才刚刚起步。
由此可见，金融去杠杆将带动金融市场和实体经济利率上升，进而通过债券融资萎缩、信贷投放下降和抑制表外融资等多种渠道带动社融增速放缓，导致实体经济资金面趋紧，加大经济下行压力。至于这一影响会持续多长时间，需要观察央行货币政策的调整和决策部门对经济下行的容忍度。
短期流动性趋紧态势不变
那么，银行理财价格持续攀升的情况能维持多久?
业内人士认为，金融领域持续控风险、去杠杆政策指导下，短期内货币政策将保持中性偏紧，这一点不会发生太大变化。同时，为了引导资金脱虚向实，金融机构对过去一些表外业务的进一步规范和监管也是势在必行。因此市场流动性在短中期内都将处于收紧态势，也就是说，银行未来一段时间对钱都“望眼欲穿”。
从3月开始，银监会接连发布多个重要文件，旨在加强银行业风险防控，对各银行业金融机构的同业、投资、理财等业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开展治理。宏观层面上，随着央行MPA（宏观审慎评估体系）考核制度逐步落地，多家银行正在收缩同业业务，同业负债和同业资产同步收缩。某股份制商业银行内部人士对记者指出，目前许多商业银行都在管理理财池规模。
市场普遍认为，随着6月MPA年中考核临近，银行理财收益走势不会出现大幅调整，平稳上行的走势应会保持。不过上述银行业分析师指出，央行的MPA考核没有所谓“半年大考核、季度小考核”的说法，每个季度都是一样的，也没有必要过度夸大。而且随着银行对第一季度MPA考核的适应，后续影响将逐渐弱化。
相比于资产收益率，流动性是目前银行更加关注的问题。流动性紧张的问题短期内不会得到解决，起码还要一两个季度。高压监管或将持续到三季度末，那时才能看到阶段性结论。
至于理财价格持续攀升的情况到底能维持多久，曾刚认为，短期内的“钱紧”，纯粹是因为金融层面的资金供求受到了监管约束，随着资产逐步到期，对存量资产的融资需求下降，理财产品的价格也会逐步价格将下来。以往利用货币市场利率低进行期限套利的模式在增量上将越来越少，市场融资需求下降，资金面紧张的程度缓和。
宏观上，2016年末以来，基础设施投资同比增长上升、中国制造业采购经理指数(PMI)连续8个月站上荣枯线、工业企业利润回升，中国整体实体经济状况并不支持利率持续上行。
此外，银监会网站发布的《2017年立法工作计划的通知》显示，银监会将加快对银行股东代持、资管业务、理财业务等重点领域的立法工作。已将《商业银行理财业务监督管理办法》(制定)(创新部、法规部)列入11项将要完成的规章之一。曾刚指出，MPA考核以及银监会监管都指向同业理财，随着期限套利减少，未来理财或将面临量价齐降。
监管表态“没必要紧张”
从银监会近期重点工作通报通气会上披露的数据看，同业业务以及银行理财数据都比较稳定。
4月末银行业金融机构理财产品余额为30万亿元，比3月末增加了1.1万亿元，比年初也有所增加。此外，银行业金融机构持有的同业存单余额为4.2万亿元，比3月末增加将近700亿元，发行的同业存单余额为7.8万亿元，比3月末增加1384亿元。而同业投资规模将近37万亿元，比年初增加了4万亿元。
“市场没有必要紧张，应该更加轻松起来。”银监会审慎规制局局长肖远企指出，从数据来看同业业务还是比较稳定的，虽然有一些小幅度的调整，但是这种调整可能更多的市场对相关政策的一些误解而导致。
另外，一些金融机构对自己的资产负债表和业务进行了主动调整。肖远企表示，这说明这家机构管理能力非常强，对于主动调整、向好的方面调整、向有利于风险防控方面调整的行为，银监会坚决支持。
安永银行业分析师许旭明指出，监管层总体来说希望银行回归实体经济、服务实体经济，这有可能会导致传统信贷业资产保持稳定，但同业内资产下降。
近期，又传出证监会全面禁止通道业务的消息，不过此后监管层对券商通道业务再表态，称暂未全面禁止但仍关注规模。
“一些投资于资管计划的产品，相应行业有监管政策的调整，对银行的资产配置一定会产生一些影响。最近这段时间政策的密集出台，对银行同业，包括理财业务等都进行了一些相应的清查或者结构性调整，对于资本消耗比较高的银行来说压力会比较大。不同行业主管部门出台的政策会在金融机构产生连锁反应，我们也将继续观察上市银行今年中报的表现。”安永华明会计师事务所金融服务部合伙人姜长征对第一财经表示。
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