金交所乱象大梳理！最厉害的金融牌照竟然是没牌照！_

密金融官网：www.zmjinrong.com 公众号:tanko_zhou

版权：来源北京大学金融法研究中心 ID：pku-finlaw 作者孙天驰（北京大学金融法研究中心）

所谓无招胜有招，最厉害的金融牌照其实是没有牌照，地方金交所就像一只黑箱，一头是被理财通、招财宝、京东金融等大平台招来的普通消费者，一头是隐藏在重重收益权、保理、资管计划背后的真实资金流向。

“侨兴债事件”和京东白拿被叫停暴露出与地方金融资产交易所合作的互联网金融平台隐藏的风险。本文以“腾讯理财通-天金所”的合作模式为例，剖析“互联网金融平台+地方金交所”模式的交易结构，并分析互联网理财平台与地方金融交易所合作面临的法律问题。

一、解析模式——“腾讯理财通+天金所”

腾讯理财通想必大家都有耳闻，入口藏身于“微信-钱包-理财通”。通过微信的宣传，理财通已经渗透进许多人的生活中，成为打理工资的主要工具。

本文重点关注腾讯理财通-定期理财专区中的“区域性金融资产交易所金融产品”。“区域性金融资产交易所金融产品”是腾讯理财通与天津金融资产交易所对接的产品，典型代表是涌金钱包。

浙银财富涌金钱包是理财通主打的一类区域性金融资产交易所金融产品，理财通对其产品介绍如下：

产品全称-涌金钱包天天添利2017年第200期（年年盈）

产品介绍-本产品是经天津金融资产登记结算公司核准并办理登记，由发行方浙银汇智（杭州）资本管理有限公司在天津金融资产交易所挂牌发行，委托浙商银行股份有限公司进行资产推介/管理的金融产品。按照相关交易规则，天金所通过腾讯理财通平台征集意向投资者。

从上面描述来看，涌金钱包的玩法如图1所示：

图1 涌金钱包交易结构

听起来涌金钱包是个类似“余额宝”之类低风险的理财产品，但背后的交易结构却远比余额宝的货币市场基金复杂。

1、虽然套了“浙银”的名头，很多人可能也以为自己在理财通上买了浙商银行发的理财产品，但浙商银行并非真正的发行方，也不承担到期本息兑付义务，仅仅是这款金融产品的推介方和管理方。

2、不是浙商银行发行的，那么发行主体是谁呢？——浙银汇智（杭州）资本管理有限公司。查阅工商资料，浙银汇智的营业范围是：受托企业资产管理，股权投资，投资管理。（未经金融等监管部门核准，不得从事向公众融资存款、融资担保、代客理财等金融服务）所以这款理财通爆品涌金钱包的发行主体浙银汇智并非金融机构，而是一家普通公司，也没有任何金融牌照，并没有吸收公众存款或面向公众发行金融产品的资质。

另外，浙银汇智确实是一家资产管理公司，并且已经在中国证券基金业协会备案，可以发行并管理私募产品。但通过理财通向全国上亿微信用户推广的涌金钱包，显然不能以私募管理人的身份来论证自身的合规性。（当然，反对者会说浙银汇智并没有直接面向公众募集，而是在天金所中发行，面向的是天金所的“合格投资者”会员们。拜托，如果任何会使用智能手机且有微信账号的人动动手指都可以成为“合格投资者”的话，这私募的标准是不是太低了点？）

3、再说股东，虽然浙银涌金钱包的发行主体浙银汇智也挂了“浙银”的帽子，但是细查股东并层层追溯后，我们发现这家浙银汇智既不是浙商银行的子公司，也不隶属于任何金融机构，最终股东是银泰集团老板沈国军和众多浙商银行的高管，法律上看浙商银行与这家公司的行为没有任何关系。

4、涌金钱包每一期都有独有的名称，以“涌金钱包天天添利2017年第200期（年年盈）”为例，这已经是涌金钱包这款产品的第200期了。为什么一个产品要拆分成这么多期？在《产品说明书》中，我们发现涌金钱包特别说明：“每一批次投资者不超过200名”，“发行总规模不超过100亿元”，为了将如此庞大的融资需求以极低的投资门槛（1000元起购）销售给理财通平台上的众多投资者，涌金钱包还设计出“产品子单元”的概念，并以XX期进行区分，比如我买到的就是第200期涌金钱包，通过拆分成期数不同的子单元，涌金钱包实现了化整为零，聚沙成塔。

5、在《产品说明书》中，涌金钱包还对合格投资者进行了区分，规定在“金融资产交易所/中心或金融资产交易所/中心指定的合作渠道进行风险承受能力测评达到二级（稳健型）及以上的个人会员可购买”，这样的门槛对投资者的资金实力、知识储备等没有任何要求，也无需投资者提交任何证明文件。而且如果投资者承诺自己是稳健投资者，无需测试即可购买对应产品。

除此之外，理财通的其他产品，如企业贷理财（天金所支信通收益分享合约系列产品），也是与天津金融资产交易所合作推出的产品，要购买理财通里的企业贷理财产品，用户必须点击“同意”，并确认成为天金所会员/注册投资者。融资人将具有预期收益率和期限的金融资产或是应收账款作为基础资产，进一步打包拆分，基础资产的收益权通过天交所登记挂牌并转让，通过理财通平台销售给众多投资者。

理财通表象本身的问题到此为止，下面本文将对“理财通-天金所”这种套路进行更深入的分析。

二、拆分套路——“互金平台+地方金交所”

沪深交易所及各大期货交易所上线新的交易产品均需要经过论证、测试及证监会的审批，但地方金融交易所的大部分交易产品并没有也不需要取得政府机关的批准，即便有，往往也是当地金融办的一纸批复。相关金融产品的上线没有经过严格的论证和测试，也没有审查新产品的法律机制，但这些产品，伴随着互联网金融平台的包装，却能够实现拆分份额、变相公募、降低投资者门槛、隐藏真实投资方向等神奇的效果：

拆分份额

通过金交所，真实融资方可以把一笔一个亿的融资需求拆成100份，然后冠以001-099的序号，魔术般地化身为100个各自独立的私募产品，然后把每份的人数上限限制在200人内，不仅规避我国《证券法》规定的200人限制，还能降低投资门槛。与金交所对接的互联网金融平台则将这些子单元产品包装成“XX宝”、“XX计划”、“XX钱包”，打着“千元起售，普惠金融”的诱人旗号，出售给天南海北的众多投资人。

变相公募，降低门槛

金交所所谓的会员系统还给发行方设立了“隔离墙”。皇帝新衣般的会员门槛形同虚设，融资人可以把适格投资者的筛选义务转嫁给金交所。金交所也心领神会，在电脑或手机上轻轻点击“我确认”，一纸没有人会看的《开户协议》，就把公募变成了面向全世界的“私募”。

这年头，老百姓没有300万金融资产连个AA+的公司债都买不了，但一个月收入3000块的打工妹却能轻松地在微信理财通上成为天金所的“注册投资人”，直接买到未经评级，非足额担保且不知道融资人是谁的“理财产品”，而且无需资产证明、无需银行流水、无需风险测试、无需面签。

下面我们从行为和主体两个方面看看“互金平台+地方金交所”的套路有多深：

2016年4月《私募投资基金募集行为管理办法》

从宣传来看，金交所和互金平台都认为自己属于面向特定投资者的私募，就算大家认你是真的私募，这种模式能满足对私募的法规要求吗？2016年4月发布的《私募投资基金募集行为管理办法》对私募募集行为给出了明确的合规要求。

1、禁止收益权拆分行为:“任何机构和个人不得为规避合格投资者标准，募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的金融产品，或者将私募基金份额或其收益权进行非法拆分转让，变相突破合格投资者标准。募集机构应当确保投资者已知悉私募基金转让的条件。”

——显然，理财通平台上对接天金所的产品存在大量以收益权为核心包装后的理财产品，并通过期数进行拆分，进而在网络平台（理财通）上转让。

2、冷静期及回访：“在投资者签署基金合同之前，募集机构应当向投资者说明有关法律法规，说明投资冷静期、回访确认等程序性安排以及投资者的相关权利，重点揭示私募基金风险，并与投资者签署风险揭示书。”

——当在理财通平台购买理财后，平台并没有告知（当然也根本没有）投资者的冷静期权利，到今天也没有人向我回访确认。

3、投资者门槛：“私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的机构和个人：

（一）净资产不低于1000万元的机构；

（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。

前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。

——我资产不到10万，但我买到了……

4、隐藏投向：XX宝、XX盈、XX计划、XX钱包……包装一个连基础资产都不用披露的产品组合放在地方金交所上挂牌，然后找互联网平台对接发行份额已经成为通行的套路，不仅可以逃避200人的私募限制，而且钱到手后几乎没有任何投向限制，没有监管账户、也没有持有人保护会议，募我们的钱不要太爽……

如果地方金融办发个文就可以设立一个交易产品无需批准、参与机构自我准入、资金流转自我结算的超级交易所，那让那些老老实实去证监会排队发股发债还要受募投项目限制请中介机构核查的发行人们情何以堪？

2017年5月，《区域性股权市场监督管理试行办法》（2017年7月1日施行）

2017年5月3日证监会刚刚颁布了《区域性股权市场监督管理试行办法》（以下简称《四板管理办法》），对地方股权交易市场进行了全面规范。首先必须明确：金交所并不是区域性股权市场（天金所自己宣称为“财政部批准的全国性金融资产交易平台”，这个定性是否有依据见下文分析），充其量是个地方区域股权市场牵头设立的地方金交所，比这里的四板（区域股权市场）更低一个档次，更缺乏法规规范。但我们可以从《四板管理办法》中探究监管层对地方市场的规范理念。

区域性股权市场是为其所在省级行政区域内中小微企业证券非公开发行、转让及相关活动提供设施与服务的场所。除区域性股权市场外，地方其他各类交易场所不得组织证券发行和转让活动。

在区域性股权市场发行证券，应当向合格投资者发行。单只证券持有人数量累计不得超过200人。

合格投资者，应当具有较强风险识别和承受能力，并符合下列条件之一：在一定时期内拥有符合中国证监会规定的金融资产价值不低于人民币50万元，且具有2年以上金融产品投资经历或者2年以上金融行业及相关工作经历的自然人。

区域性股权市场不得为其所在省级行政区域外企业证券的发行、转让或者登记存管提供服务。

在区域性股权市场发行证券，不得通过拆分、代持等方式变相突破合格投资者标准。有下列情形之一的，应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数：

（一）以理财产品、合伙企业等形式汇集多个投资者资金直接或者间接投资于证券的；

（二）将单只证券分期发行的。

以上每一条都刀刀见血，现在众多金交所的经营情况简直就是《四板管理办法》的反面教材——跨区经营、降低门槛、突破200人、分期发行、间接汇集等等操作在“互金平台+地方金交所”的模式下比比皆是。

所以“天金所”们既不敢说自己是区域股权市场，又不敢承认自己发行的是证券，而以“收益分享合约”、“XX计划”等名词蒙混过关。

三、追本溯源——起底金交所

腾讯理财通企业贷理财和区域性金融资产交易所金融产品两类产品都对接了同一家地方金融资产交易所——天津金融资产交易所（天金所）。招财宝（粤股交）与京东白拿（广金中心）引起的种种争议中也有地方金融资产交易所的身影。

首先，我们要追问的是地方金融资产交易所（交易中心）的法律性质——什么是金交所？谁来审批金交所？金交所可以进行何种业务？

下面我们以天金所为例追本溯源，探寻其法律性质。

根据天金所的官方宣传：天津金融资产交易所经财政部和天津市人民政府共同批准，是国内首家注册成立的金融资产交易所。初始股东为中国长城资产管理公司和天津产权交易中心。至今已累计成交1.2万亿交易额，与800余家金融机构达成合作，拥有超过44万家机构会员、400万注册投资者。2015年11月，天金所顺利引进浙江蚂蚁小微金融服务集团、中国东方资产管理公司、中信信托有限责任公司战略入股，公司发展跨入新的阶段。

从天金所的官方网站上，我们看到其对自身合规性的如表1所示：

表1 天金所自身合规性

1、《财政部关于中国长城资产管理公司出资组建不良资产交易市场有关问题的意见》

首先，上面三个文件我们在网络上都找不到，我们并不怀疑这些文件的真实性，但由于看不到具体内容我们只能从标题和时间进行推测：

这个意见发布于2004年，天金所2010年才开始筹建，所以这个文件里应该并没有提到天金所，也不能作为天金所设立的直接依据。彼时长城资产管理公司尚未开展多元经营，主要从事的还是老本行银行坏账处理。从题目内容推断，文件内容是关于组建“不良资产”交易市场，这个文件可能被移花接木地被拿来给天金所作为“出生证明”。6年前财政部讨论了长城资产管理公司设立不良资产交易市场的问题，这跟6年后长城资管作为股东投资天金所有直接关系吗？我们并不能从天金所披露的有限信息看出端倪，如果有，那么天金所不就是个“不良资产”交易市场了吗？

不管怎样，在天金所官网上，这个意见让其有底气打出“财政部批准的全国性金融资产交易平台”的宣传语。

2、《关于同意筹建天津金融资产交易所的函》

在主体资格方面更有说服力的显然是天津市人民政府办公厅《关于同意筹建天津金融资产交易所的函》，可见批准设立天金所的是“天津市人民政府办公厅”（而不是天津市政府），这一点很重要，后文分析。

3、《市金融办关于同意天津金融资产交易所试点开展小额贷款公司资产收益权转让业务的批复》

业务资质方面，天金所就其开展的业务从政府部门得到的唯一许可来自津金融函【2013】87号《市金融办关于同意天津金融资产交易所试点开展小额贷款公司资产收益权转让业务的批复》（我想以天金所宣传需要，如果有别的许可批准应该早就挂出来了），这里有两个问题：

第一，天津市金融办许可天金所试点开展小额贷款公司资产收益权转让业务，言下之意是除了小贷公司收益权转让以外的各种有限合伙份额转让、房产收益分享合约、保理资产收益分享合约等一系列创新产品都没有得到政府许可吗？

第二，天津市政府金融服务办公室（现在叫天津市金融局）有权力批准当地企业（天金所是一家公司）发行或上市金融创新产品吗？打开天津金融局的网站，在市金融局权责清单一栏，我们看到天津市金融局有且仅有一项政府许可权力——融资性担保机构监督管理项下的对融资性担保机构及分支机构设立与变更审批，除此之外，别无其他。

分析完天金所取得的许可批准，我们再把这家地方金融交易所放到我国交易所规范的大背景下进行审视：

1、《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》

2011年国发【2011]】38号《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（以下简称“38号文”）规定：

从事保险、信贷、黄金等金融产品交易的交易场所（天金所有信贷产品交易），必须经国务院相关金融管理部门批准设立。为规范交易场所名称，凡使用“交易所”字样的交易场所（天金所有交易所字样），除经国务院或国务院金融管理部门批准的外，必须报省级人民政府批准；省级人民政府批准前，应征求联席会议意见。未按上述规定批准设立或违反上述规定在名称中使用“交易所”字样的交易场所，工商部门不得为其办理工商登记。

根据38号文，上述“联席会议”是指由证监会牵头，有关部门参加的“清理整顿各类交易场所部际联席会议”制度。

2、《国务院关于同意建立清理整顿各类交易场所部际联席会议制度的批复》

2012年，国函【2012】3号《国务院关于同意建立清理整顿各类交易场所部际联席会议制度的批复》（以下简称《联席会议批复》）规定：省级人民政府就批准设立使用“交易所”名称的交易场所征求意见时，应提供交易所章程、出资人概况、交易品种、业务规则等说明材料和设立文件，证监会汇总联席会议相关成员单位意见后出具反馈意见。

3、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》

2012年，国务院办公厅国办发【2012】37号《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（以下简称“37号文”）规定：

凡新设交易所的，除经国务院或国务院金融管理部门批准的以外，必须报省级人民政府批准；省级人民政府批准前，应取得联席会议的书面反馈意见。

清理整顿前已设立运营的交易所，应当按照下列情形分别处理：

一是省级人民政府批准设立的交易所，确有必要保留，且未违反国发38号文件和本意见规定的，应经省级人民政府确认；违反国发38号文件和本意见规定的，应予清理整顿并经省级人民政府组织检查验收，验收通过后方可继续运营。各省级人民政府应当将上述两类交易所名单分别报联席会议备案。

二是未经省级人民政府批准设立的交易所，清理整顿并验收通过后，拟继续保留的，应按照新设交易场所的要求履行相关审批程序。省级人民政府批准前，应取得联席会议的书面反馈意见。

三是历史形成的从事车辆、房地产等实物交易的交易所，未从事违反国发38号文件和本意见规定，名称中拟继续使用“交易所”字样的，由省级人民政府根据实际情况处理，并将交易所名单报联席会议备案。从事权益类交易、大宗商品中远期交易以及其他标准化合约交易的交易场所，原则上不得设立分支机构开展经营活动。

接下来对照上面的法律法规审视天金所：

天津金融资产交易所是根据天津市人民政府办公厅2010年03月16日印发的津政办函【2010】11号《关于同意筹建天津金融资产交易所的函》，同意筹建天津金融资产交易所有限责任公司，由中国长城资产管理公司、天津产权交易中心设立筹备工作组，并按照《公司法》等有关规定，办理工商注册有关手续。

目前其股东除创始的长城资产管理公司和天津产权交易所外，还有蚂蚁金服、中信信托、东方资产管理公司等股东。

第一，根据38号文，从事保险、信贷、黄金等金融产品交易的交易场所（天金所有信贷产品交易），必须经国务院相关金融管理部门批准设立。我们未发现国务院相关金融管理部门明文批准设立天金所的文件。

第二，如果天金所设立六年前财政部“未卜先知”地给长城资管的批复能够勉强被称为国务院相关金融管理部门批准设立文件的话，那么38号文进一步规定：“为规范交易场所名称，凡使用‘交易所’字样的交易场所（天金所有交易所字样），除经国务院或国务院金融管理部门批准的外，必须报省级人民政府批准”，我们未发现天津市政府直接出具的批准文件，而是由天津市政府办公厅批准设立天金所的文件，在发文程序上存在一定瑕疵。

第三，如果政府办公厅作出的《关于同意筹建天津金融资产交易所的函》能够被理解为省级人民政府的批准的话，那么根据37号文，“清理整顿前已设立运营且经过省级人民政府批准设立的交易所，确有必要保留，且未违反国发38号文件和本意见规定的，应经省级人民政府确认”，另根据《联席会议批复》规定“省级人民政府就批准设立使用‘交易所’名称的交易场所征求意见时，证监会应汇总联席会议相关成员单位意见后出具反馈意见”；我们并未检索到也未在天金所官网上看到37号文要求的省级人民政府确认，也没有看到《联席会议批复》要求的联席会议反馈意见。至少在2013年12月清理整顿各类交易场所验收工作结束时，天津市作为全国仅有的两个“后进生”，未能通过联席会议验收——“除天津市、云南省外，34省区市清理整顿工作已经通过联席会议检查验收，清理整顿验收工作基本结束”。

第四，也许上面的如果都能成立，那么我们建议天金所在官网上进行公布打消投资者对天金所合规性的疑虑。

至此，我们以天金所为例，大约可以管窥目前各地形形色色的地方金交所的法律现状，在没有全国统一规范性文件的情况下，地方金交所往往成为各省级金融办的“自留地”、“试验田”，在灰色地带中野蛮生长，能够得到联席会议批准的少之又少。

四、路在何方——金交所的监管困境

虽然金交所先天存在诸多缺陷，但金交所与互联网金融平台的深入合作已是不争的事实，现行的监管体制在金交所与互联网金融平台的套路面前显得颇为尴尬。

收益分享合约、地方交易所金融产品、地方股权交易中心私募债、收益权份额……你很难在中国的监管法规里准确找到这些酷炫的名词的出处，更多时候他们是互联网金融平台（或是他们背后的律师们）绞尽脑汁“发明”出来的产品——你看，我不叫公司债券、不叫股票、不叫基金份额，《证券法》、《公司法》、《证券投资基金法》规定我就不适用啊，一行三会也管不着我啊。

他们说的好有道理，我竟无言以对……

翻开《证券法》，第二条明确了《证券法》的适用范围：

在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。

政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。

《证券法》并没有对证券本身进行定义，而是给了《证券法》一个相对封闭的适用范围，证券法只管：（1）股票的发行和交易；（2）公司债券的发行和交易；（3）政府债券的上市交易；（4）证券投资基金份额的上市交易。除此以外，对不起，证券法管不了。

再看兜底条款，“本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定”，然而，《公司法》和其他法律、行政法规里也没有与XX收益合约、地方金融交易所金融产品之类的产品相关的任何规定，也没有对证券类产品给出认定标准，所以——这些名目繁多的产品可能在道理上应当被作为“证券”监管，但法律（至少是中国大陆证券法规）上他们确实不是证券。

这是一个悖论——

金角大王拿着葫芦四处抓孙悟空，

“站住，你是孙悟空吗？”

“不是，我是孙行者。”

“哦没事了，你走吧。”

……

大哥，管他孙行者、行者孙还是者行孙，你要抓的是那个拿着金箍棒，会七十二变的猴子，因为这泼猴改名了你就不抓他了吗？！

这种尴尬一定程度上反映出我国金融事权划分的困境。

《证券法》本身法律层级是法律，《证券法》第二条列明的兜底条款仅仅提到其他法律、行政法规，即《证券法》未规定的内容只能准用全国人大颁布的法律和国务院制定的行政法规，排除了地方立法的空间，甚至排除了一行三会部门规章新设其他形式证券的权力来源。

1、横向分权——没妈的孩子怎么办

回到理财通的例子，在几大类产品中，我们可以准确地根据一行三会的职能及该产品对应的法律找到孩子妈：货币市场基金、证券（债券）投资基金、券商理财找证监会，保险理财找保监会，但敏感的企业贷理财（收益分享合约）和区域性金融资产交易所金融产品就像上面“孙行者”们，在中央监管层面则是没妈的孩子，不属于一行三会任何一家监管的范围。在实践中，地方金融交易所此类的机构并不持有金融机构许可证，严格讲并不是真正的金融机构。其往往是根据当地省级金融办的一纸批文设立，并创造出“收益分享合约”、“地方私募债”等新的金融产品。

以理财通对接的天津金融资产交易所为例，其营业范围为：“金融资产和金融产品的处置交易及相关配套服务（国家法律法规禁止的除外）；资产转让、管理及相关配套服务；融资产品的研究开发、组合设计、管理、咨询及相关配套服务；财务、管理咨询；信息技术中介和外包服务；应用软件开发、大数据管理及相关服务。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）”，而上述金融业务的许可来源则是一纸未公开的《市金融局关于同意天津金融资产交易所有限责任公司变更经营范围的批复》，但天津市金融局的批复内容是什么、依据怎样的监管规定进行批复，批复的性质如何，我们均无从知晓。可以确认的是，这纸批复给了天津金融资产交易所设计、创造各种收益分享合约等金融产品的底气，生出了一群名叫“孙行者”的小猴子，无需向股票、基金、保险、信托等产品一样履行一行三会的层层审批程序，也不需要遵守各种法规限制。不论是作为发行方还是交易平台，天金所自身都无需遵循各项法律对设立金融主体或是设立交易所的严格要求。

2、纵向分权-金融办的法律地位

更深层分析，这背后可能更像是一个宪法问题——地方政府是否有（或者应该有）监管证券发行交易的权力？在我国证券监管的权力是否只能由中央享有？地方金融办由于没有上位法的授权，其职能十分模糊，各地金融办的权力范围也大小不一。设立地方金融交易所并批准交易产品类型是否落入地方的权力范围并没有统一的规定。所以各地的金融交易所也成为地方争夺金融资源的战场，这样的格局也容易诱发底线竞争raceto the bottom，你广东管的松，我天津管得更松，看谁能搞到钱。钱是流动的，企业是自己的，地方金融办面临兄弟省份的竞争，对金交所睁一只眼闭一只眼恐怕也是无奈之举。结束乱象需要中央层面对金融监管权力更明确的分配。

面对金交所的现状和监管的困境，在质疑的同时，我们同时应当看到金交所与互联网金融平台联姻的优势，“理财通”确实给了大众一条更加便捷实惠的理财途径。

呼吁监管总是简单的。但在今天中国的监管语境下，呼唤监管之前更需要智慧与克制，金交所的确存在各种问题，但一棍子打死却也不是我们想要看到的结果。我们克制地呼吁监管，也期盼监管的克制。“拆分份额”、“变相私募”、“信息披露不足”既是金交所存在的问题，也是人们理财的痛点——我们现有的高收益理财途径（如信托、银行理财、公司债券），门槛是否设置过高？金交所与互联网金融平台的合作在拓展理财途径、促进资金融通的意义上也确实值得肯定。

另一方面，金交所们也应当期盼并拥抱监管。监管固然意味着更高的合规成本和展业限制，但名正言顺总好过偷偷摸摸，无需从规范性文件的犄角旮旯里找出“尚方宝剑”给自己护身。

监管者需要智慧来平衡金融风险与民众的投资需求，创设符合互联网金融语境的监管规则，适当降低互联网金融产品的投资者门槛；同时从业者也应摒弃规避监管追求所谓“规则红利”的思维，拥抱监管。

不要以为得到的只是枷锁，获得的可能是整个世界。

中国25张金融牌照大全（史上最全整理，建议收藏）

来源宜人智库

近年来，随着金融监管趋严，依托互联网开展金融业务的企业违约成本愈来愈高，金融牌照价值凸显，其市场价格也随之水涨船高，甚至已然将企业持有的金融牌照数量与公司综合实力划上等号。

目前，我国需要审批和备案的金融业务资质有三十多种，包括银行、保险、信托、券商、金融租赁、期货、基金、基金子公司、基金销售、第三方支付牌照、小额贷款、典当等。

哪种牌照对于互联网金融企业最为重要？【宜人智库】用64页超长PPT为您解密。

金融业态

中国现有金融业态，是从传统金融机构各项业务衍生而出，逐渐发展壮大，从而形成各项新兴金融业务，其中有些已被纳入监管范围，如采用牌照制或备案制监管，有些则还在野蛮生长。

中国金融行业相关牌照

中国的金融监管按照监管部门将各金融业态进行分类，各部门负责各自领域牌照的发放和备案。

总体来看，目前中国有25张金融牌照最为重要，成为各路资本追逐热点，近年来随着金融监管趋严，牌照价值凸显，其市场价格也随之水涨船高。

下面，从互联网金融平台的三个要素：资金端、资产端，以及中间的交易环节，三方面来将现行金融牌照进行梳理。

Part 1 资金

民营银行---民营金融最重要的金融牌照

首批筹建民营银行基本情况

第二批筹建民营银行基本情况

信托---最为灵活的投资渠道

“去杠杆”政策引导资金脱虚向实，信托成为重要窗口

2016年，《证券公司风险控制指标管理办法》、《证券投资基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风控指标指引》等“去杠杆”措施纷纷落地，降低金融市场风险，引导资金从信托等渠道回流实体经济。信托公司凭借更为丰富的实体经济投资经验、优秀的风控能力重新吸引银行理财回归。未来银行理财新规的落地，将使得信托牌照的价值更加凸显，银信规模占比预计将得以回升，信托的发展空间得以扩大。

市场需求庞大，增速有望反弹

信托资产余额破20万亿，增速有望反弹。根据中国信托业协会数据显示，2013-2015年，信托业务遭遇基金子公司等资管公司的激烈竞争，信托资产余额同比增速逐年下降，分别为46%、28.2%和16.6%。截至2016年末，我国信托资产余额突破20万亿元，信托资产的持续增长反映了实体经济融资需求仍然较为稳定，中国经济增长的韧性仍强。政策刺激和PPP等实业投资机会将推动信托资产增速反弹，预计2017-2019年信托资产规模增速分别为15%、18%和20%。

基金子公司和券商资管通道费率已无优势。由于监管层对于券商资管和基金子公司风险准备金计提从严，券商资管和基金子公司逐步失去通道费率的相对优势。证监会多项新规出台后，基金子公司和券商资管的通道费率已与信托相差无几。若未来银行理财新规按7月27日的征求意见稿落地，则银行理财只能对接信托计划，通道费用或回升到2013年之前的水平。

投资范围广泛，将参与PPP分羹

监管机构将信托公司明确定位于“受人之托，代人理财”的专业型资产管理机构，信托规模在资管市场中仅次于银行。与其他金融牌照相比，信托公司横跨实体经济和资本市场，资金运用渠道最为广泛，包括货币、债券、股票、信贷和实业投资市场等五大投资领域。

信托比其他牌照投资范围广

信托横跨实体经济和资本市场

根据财政部PPP综合信息平台数据显示，2016年三季度末PPP执行阶段项目投资总额为1.56万亿元，较年初上涨280%。若从2017年起PPP执行阶段项目投资总额每年以50%的增速发展，并假设信托公司参与率为10%，则到2020年信托公司参与PPP总额将达到1万亿元。

预计2020年信托参与PPP总额将达到1万亿元

消费金融---消费金融是目前P2P平台发力点

发展迅速

2012-2019年场景金融交易规模及增速

2012-2019中国场景金融市场渗透率

2013-2019中国场景金融市场结构

特色消费金融情况

牌照

截至2017年初，全国经批准开业消费金融公司总数22家，主要以银行系为主导

蚂蚁花呗、京东白条等互联网巨头尚未主导获得牌照

还有7家消费金融公司处于申请及筹备中，其中由银行主导的有6家

2014年1月1日起实施的《消费金融公司试点管理办法》规定，消费金融公司的注册资本，最低限额为3亿元；且要求资本充足率不低于银监会有关监管要求，同业拆入资金余额不高于资本净额的100%，资产损失准备充足率不低于100%，投资余额不高于资本净额的20%

牌照优势：可在银行间市场拆借，融资成本更低，近期在5.5%左右

截至2016年9月末，全国已开业15家消费金融公司资产总额1077.23亿元，贷款余额970.29亿元，平均不良贷款率4.11%，贷款拨备率4.18%。

网络小贷---牌照实际价值仍待发掘

牌照数量

截至2017年5月26日，根据公开资料统计，全国共有129家互联网小额贷款公司（含2家已获地方金融办批复尚未工商注册），64%的公司有上市公司背景。这之中，7成以上公司的主体涉实业领域，分布在商贸物流、汽车、房地产、建筑、建材家居等行业，纷纷抢滩的，还有腾讯、阿里、百度互联网巨头，以及互联网金融新贵。

资本金与行业分布

129家网络小贷公司中，注册资本在2亿元到4亿元的公司数量最多，占比将近一半，这之中，注册资本3亿元的公司超过30家。

中新（黑龙江）互联网小额贷款有限公司注册资本金额最高，达50亿元，由中联创投（大连）、中国华融、中科创达、汇源果汁、老牛基金会、东方银座集团、信阳亚兴集团有限责任公司等25家股东出资。

出资方的所属行业分布广泛。金融行业，零售、批发和电商业务的商贸行业出资成立的小贷公司最多；房地产、汽车、计算机通信、物流等行业，由于上下游产业链整合能力强、对资金流动性要求高，在网络小贷业务布局积极。

互联网金融背景出资方

互联网背景出资方

证券---证券经纪业务借助互联网快速发展

行业概览

全行业129家证券公司2016年全年实现营业收入3,279.94亿元，实现净利润1,234.45亿元，124家公司实现盈利。截至2016年底，证券公司行业总资产为5.79万亿元，净资产为1.64万亿元，净资本为1.47万亿元，客户交易结算资金余额（含信用交易资金）1.44万亿元，托管证券市值33.77万亿元，资产管理业务受托资金总额17.82万亿元。

预计证券公司资管业务未来仍将保持快速发展。2016年各主营业务收入分别为代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）1,052.95亿元、证券承销与保荐业务净收入519.99亿元、财务顾问业务净收入164.16亿元、投资咨询业务净收入50.54亿元、资产管理业务净收入296.46亿元、证券投资收益（含公允价值变动）568.47亿元、利息净收入381.79亿元。

互联网化主要体现在经纪业务向财富管理转型

目前已有超过55家券商获得了互联网证券业务资格，大约占券商总数的接近一半。

传统券商转型代表

CEPA通道全牌照

目前内资券商牌照发放速度缓慢，合资券商牌照只发放投行业务，CEPA成为唯一全牌照发放通道。待审批证券公司数量已达19家，且多为合资券商

Part 2 交易

第三方支付---互联网公司重要的金融牌照

牌照分类

牌照收紧

牌照有效期5年，首批牌照到期的27家非银行支付机构的《支付业务许可证》已于2016年5月到期。2016年8月12日央行公布续牌结果：27家机构均获续牌

已有3家因涉及预付卡发行与受理业务违规的公司被吊销牌照，剩余267家，其中22家被央行开过罚单

央行：

坚持“总量控制、结构优化、提高质量、有序发展”的原则，一段时期内原则上不再批设新机构

这267家第三方支付机构并不会都获得续牌

270张牌照央行发放时间表，其中28家陆续获得跨境支付业务资格

备付金统一存管

备付金分步骤统一存管：第一步备付金20%（12%-24%）不付息，2017年1月1日生效，第一次交存日是4月17日，直至100%交存，将影响支付机构利润

2015年纳入统计的264家支付机构，备付金余额3000.35亿元，总收入554.32亿元，净利润62.24亿元，备付金利息收入52.77亿元

近年第三方支付机构客户备付金账户沉淀资金规模年复合增长率达58%

两大巨头支付宝和财付通，各有备付金约1600亿元和1500亿元，合计占全行业备付金总量的70%、市场份额前十名的90%。两家因监管评级高，按12%的低线比例交存，这意味着，两家需交存各不到200亿元的备付金，实际影响较小

网联上线

网联：即“非银行支付机构网络支付清算平台”，为支付宝、财付通等第三方支付机构搭建一个共有的转接清算平台，受央行监管，预计2017年上线

成因：大量第三方支付机构在实际操作中个备付金账户绕过银联直连银行——一家第三方支付机构连接几十家银行，开设多，形成资金流动的封闭账户体系。这类支付机构扮演跨行清算角色，闭环资金不透明、信息来源不明、交易不留痕，不利于监管

影响：网联上线后，收取手续费将增加运营成本，也无法再获得备付金利息收入

牌照价格急升

已从单一牌照单项、两项、三项经营范围的2-3-4亿，升到7-8-9亿，买方从上市公司到美团点评、乐视等互联网公司

已被上市公司收购的支付公司如下，其所属上市公司市值也大幅提升

征信---征信是实现网络借贷的基础

行业现有格局

八家公司获得个人征信业务筹建资格

中国人民银行征信局局长万存知首次公布八家民营个人征信机构开业准备的结果：

八家机构实际开业准备的情况，离市场需求和监管要求差距很大，没有一家合格

Part 3 资产

AMC（金融资产管理公司）---获取资产的重要渠道

不良总量将继续上升

不良资产总量继续上行，AMC行业面临万亿规模的发展空间。除去港澳台外地方AMC最多可以设立62家，目前剩余的27席得到民营资本的热捧。有实力的民营资本希望通过控股或设立AMC公司，把握行业发展机遇，提升经营绩效。

受MPA监管政策限制和货币中性预期影响，2017-2019年商业银行贷款增速分别为11%，10%和9%，不良贷款率因为新增减少和处置加大而出现拐点，不良率分别为1.7%、1.6%和1.5%。

预计2017-2019年不良贷款余额将达到1.66万亿元、1.72万亿元和1.76万亿元。2016年不良核销清收6822亿元，2017-2019年AMC公司将有2万亿-2.28万亿元的发展空间。此外，若首批债转股AMC公司将吸收价值3000亿元的银行不良资产。

不良资产处置流程

地方AMC牌照价值显著

AMC牌照价值还体现在业务来源渠道的稀缺性。只有拥有AMC牌照才能从金融机构承接不良资产的批量转让（新规门槛降至3户及以上），否则只能从AMC公司获得再转让或从金融机构处获得非批量的不良资产。四大AMC公司获取不良资产最为容易，吞吐和管理能力较强，因此对不良资产供应方的议价能力也强；地方AMC公司则在省内具有独特的地域优势，收购和处置渠道均较丰富；拟成立的五大行AMC子公司也有得天独厚的渠道优势，此轮新规也为其实现松绑。相比之下，非持牌的AMC公司虽然也可以做不良接收处置的工作，但中间往往需要经过AMC公司的再转让，成本端和规模均不具备优势，资产周转效率也偏低。