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版权： 来源 环球老虎财经 id:laohucaijing01 作者 赵云帆 授权转载
"遇上烂尾项目，合适就买”。今年5月的融创股东大会，孙宏斌如是说。再看看现在的乐视系，即使不算完全烂尾，也有几分神似了。
乐视正在无限接近沦为“死于无序扩张”的经典教案。
今天，媒体报道，贾跃亭已将其所持乐视影业99.9%股权质押给融创，大家都不仅发出感叹，这贾（跃亭）府，究竟是要变成孙（宏斌）府了。
讽刺地是，就在几天前，在“乐视影业IP垂直生态战略”发布会上，孙宏斌才表示乐视影业毫不缺钱！“你不用考虑钱，不用担心钱，你只要方向对，你有的是钱。要说现金流，我们也不比他们(指BAT)少。我们不缺团队，不缺能力，什么都不缺。”
而这让我想起了1月初那阵子，融创中国被质疑要吞下乐视土地储备的种种猜测，也许正在演变成现实。
乐视的万亩良田
“孙总，我贾府有良田万亩，授信百亿，你救我贾府可好？”
时间回到1月初，乐视资金链第一次出现全局性危机之后，融创中国宣布150亿战略投资乐视。
一家房地产公司投资一家科技企业，除了雪中送炭之外，我们不难联想到融创中国瞄准了乐视的土地资源。
彼时，贾跃亭正在为乐视到处筹钱，其甚至考虑出售乐视固产应对资金问题。在这一动机的驱使下，贾跃亭找到了融创中国的孙宏斌。据说两人对谈良久，惺惺相惜，孙宏斌表示要深度介入乐视生态运作，于是一幢卖地的生意，最后却演变成了战略投资。
王石，潘石屹，任志强，王健林……中国的地产商们好像都是一群特别有情怀的人，看上去孙宏斌也差不多。可是我们难以回避一个问题，作为投资乐视主体的是（划重点）公众公司，地产巨头融创中国，再大的情怀也要尊重商业的基本法。
那么乐视生态究竟有多少土地储备？
2013年12月5日，乐视在临汾落地3000亩农业产业园。
2015年9月，乐视与天津蓟县签署合作，400亿投入乐视超级生态城。
2015年9月，乐视与重庆政府签订协议，后者提供百亩建设乐视云计算基地。
2015年11月，乐视斥资4.2亿拿下重庆两江新区195亩纯居住和187亩商业用地。
2015年12月，乐视投资10亿美元在美国内华达州拿下5500亩地。
2015年12月，乐视与海口市政府达成合作，共建青少年足球基地。
2016年3月，乐视投资30亿在重庆建立酒店，公寓综合项目体，
2016年3月，乐视斥资30亿买下世贸广场·工三
2016年3月，乐视与深圳市政府建立合作，承诺在深圳建设总部大楼
2016年6月，乐视16.5亿收购雅虎心脏地带300亩土地
2016年8月，乐视与张家口政府合作，打造户外赛事项目比赛场地
2016年12月9日，乐视拿下德清县经济开发区90万平方米土地
有人计算，截至融创中国收购之前，乐视的土地储备已经超过25920亩，其相当于1780万方土地储备。相比之下，融创中国截至2017年一季度土地储备为7912万方。这意味着一个智能生态巨头的土地储备，就达到了中国前十地产商的四分之一不到。
回忆起当时乐视的资金链问题，始于口碑帝雷军对乐视欠款的吐槽，一语成谶之后迅速发酵，所有与乐视有资金关联的对手方都在伸手要钱，乐视资金濒临崩盘。直到融创中国进入，关于钱的质疑开始消散。
对于企业家孙宏斌，对于公众公司融创中国来说，他们会不会主动立于危墙之下呢？当然不会！那一定是权衡利弊，思量再三的结果——奇货可居也。
“烂尾收割机”
那么融创中国和孙宏斌是不是瞄准了乐视的土地资源？
今年5月融创中国的股东大会上，孙宏斌曾发表过这样一番言论：“我不理解为什么大家要买这么贵的地”……总之，遇上烂尾项目，“合适就买”。
难以否认的是，自从投资乐视之后，融创中国娴熟于借助并购获得土地储备，有报道称，进入2017年之后，融创中国7成的土地，均是依靠收购“烂尾”项目获得的。而这个趋势的起点，也恰恰是完成对乐视的投资之后。
5月12日，融创中国发出公告，将斥资102.54亿元收购天津著名烂尾项目星耀五洲80%股权及债权。折合楼面地价相当于4363元/平方米。其时，周围土地价格早已过万。
5月31日，融创中国又以21亿元的价格收购重庆江北嘴国际金融中心项目60%股权。
6月5日，融创中国公告称，收购大连润德乾城的全部股权及债权，总代价为32.32亿元，成本价仅为2692元/平方米。周边在售项目最新报价已经达到1.3万元/平方米。
不到一个月的时间，150多亿元，三宗烂尾大盘交易，扬言公开市场拿地太贵的孙宏斌成了不折不扣的“烂尾收割机”。现在回过头去看，乐视自己，又何尝不是一个“烂尾项目呢”。
下乐视的降头，加融创的杠杆
其实融创此举并不难理解。早在2016年，孙宏斌就一直在公开场合提示房地产风险，认为现阶段央企拿地的价格已经失去理性。2016年6月，融创中国宣布停止拿地。而以2017年战略投资乐视为起点，主张现金流为主的融创中国，不知不觉间，已经变成了“加杠杆”最快的房地产公司之一。
在楼市去杠杆的大背景下，收购能够很好地起到两个作用——替代现金拿地，以及顺理成章地加杠杆，从而盘活公司现金流——当然，现金流不等同于有钱，因为现金流不过是加杠杆的表现罢了。
根据融创中国去年年报披露的数据计算，其长、短期负债分别为802亿元和326.44亿元，账面现金约698.13亿元，股东权益354.11亿元，以此计算出的净负债率达121.52%。【此处计算公式为：净负债率=（长期负债+短期负债-账面现金）/股东权益】
从2013年到2015年，融创中国的资产负债率则分别是81.29%、81.33%和83.19%，对比2016年的数据，近四年来呈现逐年递增的趋势。
这就有了文章一开始谈到的那句话。乐视有了融创以后，“不缺钱”，只缺方向……
作为一家实实在在的房地产企业，融创中国能够加杠杆的空间很小。但是拿下乐视之后，拥有七大生态的乐视加杠杆空间就很大了。我们即使把大量出现问题的银行授信杠杆剔除在外，乐视依然能给融创带去生态并购固有的收购杠杆，以及与政府合作项目带来的政府背书的天然杠杆，如体育设施建设，科技园区建设等等等等。
今天媒体报道，贾跃亭已将其所持乐视影业99.9%股权质押给融创，现在看来，乐视正在一步一步的落到融创中国和孙宏斌的手中。
做生意做久做大了以后，“企业家”们被环境陶冶出一些与普通人非常不同的价值取向。他们会对物质看得很淡，并且变得异常在乎自己的商业青史地位与社会责任认同，在这个价值取向蜕变的过程中，他们完成了从玩游戏到做事业，再回归游戏人生的生活状态，付诸所有并且乐此不疲。但是与此同时，他们商业道德取向也同样异于常人——负面缠身的企业不一定是坏企业，能加杠杆的公司也不会是庸碌之辈，对于孙宏斌这种有“经历”枭雄来说，这种状态尤甚。
不过，现下的局面，也许已经有点超出孙宏斌的控制范围了。
延伸：乐视控股是一个庞氏骗局吗？
来源 知乎 作者：何明科 原文链接：https://zhuanlan.zhihu.com/p/20844578
乐视作为行业“搅局者”，曾经风光无限，如今各种危机甚嚣尘上，“辞去乐视控股法人、12.37亿元资产被冻结”，看到这个消息刷的满屏，贾跃亭真的要出局了吗？回顾在经历了股价大跌、市值缩水、投资“罗生门”之后，乐视走得可谓“步步惊心”，这到底是“战略失衡”还是“骗局败露”？
首先，本文只是提供分析问题的框架和罗列出相关信息，所有信息均来自于年报、靠谱的媒体和乐视的官方发言，偶有两三处猜测也标注清楚。其次，本文不带任何结论性，特此声明。最后，本文的核心观点如下：
庞氏骗局的标准不是非黑即白，存在较大的中间地带。如果套用认定乐视为庞氏骗局的标准，大部分不盈利的独角兽公司也是庞氏骗局。“经得起多大的诋毁就受得起多大的赞美”，不少伟大的公司在创立之初也是曾背过“骗子”的锅。在2009年，一重磅新闻曾质疑Tesla是庞氏骗局。
结果才是检验公司“是贼还是侯”的最终标准，谁让“窃钩者贼窃国者侯”呢
首先搞清庞氏骗局的由来及定义。
庞氏骗局
下图这位叫查尔斯·庞兹（Charles Ponzi），他生活在19至20世纪的意大利，1903年移民到美国，1919年他开始在美国波士顿策划一个骗局：向小白用户吸纳投资，并许诺将在三个月内得到40%的利润回报。然而庞兹却没有任何挣钱的业务，按照现在揭露P2P骗局的专业术语说，这个投资平台没有任何优质资产。
为了掩盖资产荒，庞兹利用第一次世界大战刚刚结束的混乱局面，开始编造谎言而且故意将投资手段搞得很复杂。他宣称，购买欧洲的某种邮政票据再卖给美国，就可以中间答复套利。（为什么提到票据有一种心痛的感觉？）
但是庞兹却“天才般得”把新投资者的钱作为投资回报迅速付给最初投资的人。因为这超高的回报率以及躺着挣钱合不拢腿的节奏，迅速诱使更多的人上当。短短七个月内就吸引了三万名投资者。在当时的美国，庞兹与哥伦布和马可尼并成为“意大利三杰”。（想一想马可波罗，是不是有和意大利人友尽的冲动？）
这场阴谋持续了一年多，直到1920年，才有金融专家在报纸上公开揭露庞兹，然后庞兹却大摇大摆得在报纸上隔空开战。（时间过了100多年，唯一不变的是报纸变成了微博或公众号）庞兹最终去起诉这位专家诽谤罪并胜诉获得50万美元的赔偿。庞兹除了和专家打官司，个人生活一点没闲着，一栋栋的别墅和一张张的床……
正所谓不作死就不会死。庞兹随后又卷入各种纷争以及与金融专家的论战，本可闷声发大财的他越来越浮现于公众视野，大家惊诧于这个一年前还一名不文的穷小子如何在短期内积累这么多的财富。于是有人不断去明察暗访，包括在交易所调查发现庞兹基本没有任何票据的交易记录。
最终在1920年8月，庞兹的骗局终于破灭，最终的原因还是傻子不够用了，不够骗子消耗。庞兹最终被判处5年刑期，在抄家的过程中，大家发现：庞兹号称购买过几亿张欧洲邮政票据，而他只买过两张。（是不是想起了那个著名的笑话，生产了可以绕地球两三圈鳖精的工厂，总共就进货了两头王八。）
此后，庞氏骗局成为一个专门名词。其核心操作理念是用后来的投资者的钱，给前面的投资者以回报。由此看出庞氏骗局有两大特征。
第一，自身没有赚钱的业务或者资产。如果严格按照这个定义，大部分巨额融资但没有盈利的独角兽，都可以划归到庞氏骗局的范畴，因为它们自身往往也没有赚钱的业务或者资产。然而独角兽们或者曾经的独角兽们为啥不是庞氏骗局呢？这里唯一的区别是“窃钩者诛窃国者侯”，成功是检验扯淡与否的唯一标准。然而什么又是成功：盈利，还是上市，还是上市后保持盈利？
第二，通过让小部分投资人获益而制造口碑，从而圈来更多投资人的钱，并让大部分投资人最终赔钱。这个标准也很高，让所有人投资人都赚钱的买卖是不存在的：（上市盈利要退市也被人骂的，多了去。如果这个标准成立，大部分独角兽也满足庞氏骗局的定义，因为它们利用新一轮投资人的资本直接或间接让老投资人获得回报，无论是纸面溢价去忽悠LP还是直接套现；而如果独角兽失败，绝大多数投资人都血本无归。
讲这么多只是想说明这两个看似严谨的定义，其实不是非黑即白的，中间存在着大量的灰色地带。介于乐视控股的话题太过敏感，本回答只是在这两方面摆出事实，供大家拿这两把尺子去评判。
乐视造梦，两头鳖打不住
乐视在倒腾资产和业务方面还是非常凶猛的。参考了众多的新闻报道，勾勒出乐视帝国，这远远超过了只卖两头鳖的规模。（注：乐视控股是广义的，其实也包括贾跃亭本人的一些参与。
从山西的一家小公司，到新加坡上市，再到A股上市，再到全球布局，深深的一个感觉就是“金麟岂是池中物”，真的是两头鳖打不住，世界装不下你了。
下图是更加震撼的关系图谱，左边是观看乐视控股的一层投资关系，右边是观看乐视控股的四层投资关系。（右图肯定是看不清的，感受一下气场即可，下方蓝色的圆圈是乐视控股）
下图是乐视网的股东及投资关系图谱。
首先是推出了非常多的产品以及产品的发布会，而后者的数量远胜于前者：
乐视超级电视是其最踏实的产品，靠着硬件补贴和内容赚钱，乐视电视成为业界第一，但也有谣传这是拿非上市公司的亏损来补贴上市公司获得利润；
2015年 4 月，乐视推出乐视手机 1 、乐视手机 1 Pro 以及乐 Max 三款智能手机。同年10月，乐视又推出了乐1S，这款手机号称是千元机市场最具竞争力的产品；
2015年8月，乐视发布三款乐视自行车。产品炫目而功能众多，但被广大自行车迷广泛吐槽为“稚能自行车”；
2016年1月，乐视投资的美国初创公司Faraday Future计划投资10亿美元在美国建设一座新厂，从2017年开始生产电动汽车，以挑战特斯拉；同时发布首款概念车FF ZERO1了；
2016年4月，乐视举行了一场以“无破界 不生态”为主体的新品发布会，总共发布第2代超级手机、超级电视、乐视VR、以及首款概念车LeSEE共4款跨越4个行业的终端新品，并涵盖了当今最热门的所有概念，其次是制作了非常多的优质内容，这是乐视最踏实的部分；
因为乐视起家于帮助运营商分发内容以及部分垄断上游内容向各家视频网站分发，那个时候的情形还是盗版漫天飞而且各家网站还在血拼带宽，可见乐视在整个行业内也是先知先觉敢在内容花血本。因此乐视在内容的投入可谓是驾轻就熟而且是遍地开花；
一开始的挫折及不断尝试：2009年《机器侠》和《决战刹马镇》，2011年的《3D舞力对决》和《巨额交易》公映，2012年的《消失的子弹》和《敢死队Ⅱ》。在引进张艺谋及张昭后才逐渐找到感觉，比如：2013年的《小时代1》和《小时代2》；2014年的《熊出没之夺宝熊兵》、《归来》和《老男孩》，其中‘前者票房三天过亿，最终以2.49亿票房刷新国产动画电影新纪录；
2015年，乐视体育与华熙国际在五棵松体育馆签署协议，拿下了未来五年五棵松的冠名权；
2015年，乐视体育囊括的全球赛事版权堪称业界最多，直接与超级大腕儿腾讯视频PK，将第二阵营远远甩在身后。
其中顶级体育版权包括：2016 年温布尔登网球公开赛独家新媒体转播权、分销权以及地方电视台分销权，还有 2016-2017 赛季香港地区英超转播的独家权益，2017-2020年亚足联旗下所有赛事在中国大陆地区的全媒体版权；
2015年末，推出了大火的《芈月传》等重量级电影电视，甚至还宣称将向香港电视剧投资约7.75亿美元；
2015-2016年，乐视给出了雄心勃勃的内容投资计划：第一年花25亿和第二年花19亿；
最后做了非常多的投资，除了投资一些硬件及内容领域的小公司，还投资了许多重量级的公司：
2016年1月，乐视以1亿元冠名北京国安，将其更名为北京国安乐视队；
2015年10月，乐视体育战略入股世界体育集团(WSG)，获得其20%的股份，成为该公司三大主要股东之一。WSG是亚洲最大的体育营销、媒体版权行销及赛事管理公司；
2015年6月，21.8亿元人民币入股酷派；
2015年，18.75亿元人民币入股TCL多媒体获得20%的股份；
2015年，7 亿美元控股易到用车；
2013年，16亿元人民币收购花儿影视，其曾投拍《幸福像花儿一样》、《金婚》、《甄嬛传》和《新编辑部的故事》等影视剧，最近大火的《芈月传》也出自这家公司。
乐视圈钱，两头牛拉不住
然而乐视被人诟病的主要原因，除了摊子太大太浮，另外主要还是圈钱太猛，被人高度怀疑是庞氏骗局。在惊人的圈钱速度中，使用了如下令人眼花缭乱的手法，堪称金融从业者的教科书，不过无论怎么样，这里面赚到钱的投资人还是有一些：
1）可转债。2016年4月，坊间与乐视相关的融资方案，标的物是各个乐视分拆的子公司（下图展现的是乐视汽车），是作为高净值客户的理财方案。大体是包装成可转债的形式，保证10-15%的年收益率，由贾个人作为回购担保，并可以获得下一轮融资估值的八折价格来转股。简言之，只要公司的估值一直再涨，这个不断升高的债台就是安全的。
2）IPO及增发。其中IPO发生在2010年，募集资金为6.8亿人民币；而定增的规模也在100亿人民币级别，而且随着乐视的影响力增大，定增将成为常规的融资渠道，根据市场行情向证监会申请并发行。
3）卖老股。CEO贾跃亭卖过老股，然后以无息贷款的形式借给乐视母公司，规模在100亿人民币级别。这种卖老股的方式绝对创新，后续可能衍生出无数金融方案对接资本市场。
4）股权质押向民间金融机构或者正规银行借款，之前看到新闻乐视从招行获得100亿人民币的贷款。
5）拆分子公司的过程中卖老股（此处纯属猜测）。乐视已经拆分了乐视体育等公司，每次都是高估值，拆分过程中完全有机会通过卖老股来向母公司输血。比如：
2015年5月，乐视体育获万达、云峰8亿融资；
2014年9月，乐视影业完成3.4亿元的B轮融资，包括恒泰资本等多家投资方参与投资。融资完成后，乐视影业估值达48亿元，PE值超30倍；
2015年11月，乐视移动融资5.3亿美金；
其余独立的子公司还有乐视流媒体广告有限公司、乐视信息技术有限公司、乐视上海信息技术有限公司、乐视网信息技术有限公司，乐视致新电子科技有限公司以及乐视云计算有限公司。
6）私募及PIPE。乐视在上市前获得过深创投5200万人民币的投资，但是这个阶段已经过去了。
7）大力降低资金流出的周转速度，比如：延缓对供应商的付款速度以及对被投企业的投资款等等。
总结
简言之，乐视是：
梦想足够大、野心足够大
执行力不差，但仍待观察
目前是梦想及野心远超过执行力及资源
足够大的梦想及野心，帮助乐视成为故事大王，能融到足够多的钱及找到足够牛的人
乐视是崩盘还是大成取决于，是步子太大扯到蛋，还是蛋大到可以甩开步子
至于是不是庞氏骗局，成王败寇，唯有最后的成败是检验这一切的基础。你成功了，你的一切SB将成为NB；你失败了，你的一切NB将成为SB。
（本文写于2016年）
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