版权： 作者 联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖（执业编号:S0300517030002）联讯证券研究院宏观组 常娜 联系人：常娜（微信:nana_2016_enjoy）非常感谢中央财经大学硕士研究生黄雪对本文做所的贡献 来源 联讯麒麟堂 ID:macro_liqilin
“银发”投资
老龄化社会的投资机会可以从供给端和需求端来分析：
供给端：不利于劳动力密集型行业，利好人工智能。
能外移的会被转移出去或者淘汰，转移到其他人力成本和自然资源丰富的地区，甚至出口型制造业因为人力资本过高被淘汰。
不能外移的又分为能否被人工智能取代的，能被机械和人工智能取代的，被取代，这些行业本身不会有太大变化，在人工智能普及的初期可能会有一波行情，但是主要的机会在人工智能领域。
不能外移且不能被人工智能取代的，在增加教育以后，劳动力逐渐向高端服务业聚集。但是这些行业的投资机会还要看需求，在供给紧缺同时需求旺盛的行业中，也存在投资机会。
需求端：投资类的养老地产，养老金融，消费类的日常消费、文化娱乐消费、医疗保健等。
根据日韩台的经验来看，老龄化社会消费板块收益高、风险小，但是警惕过度高估“银发市场”。人工智能领域存在超预期爆发的可能。不能被人工智能替代的文化娱乐领域的消费也是未来较好的投资方向。养老金融方面要结合我国的老年人投资特点，演化路径是“银行—保险—多元金融”。
未来我国人口最大的问题是老龄化，2050年我国老龄化人口（60岁以上）比例是26.31%，远远超过国际标准10%，进入深度老龄化时代。
总体人口老龄化的大势下，我国人口的分布呈现严重的“两极分化”。
各省根据人口流动情况可以分为：净流入地区、动态平衡地区和净流出地区。然后我们以上海和河南为例分析了人口流动对各地区人口结构和比例的影响，提出我国人口流动方向是“从中到东”而非“从西到东”。
同时人口净流入地区虽然总数较大，会面临过度密集、交通、环境等问题，但是在抚养比方面相对压力较小，人口流出地区如果继续流出，到本世纪末人口会大量减少，且青壮年劳动力流出比例高，人口抚养比压力大。
人口是影响一个国家和地区的重要因素，是构成社会的最根本要素，一方面人的需求就是社会需求，另一方面人提供的劳动力是重要的生产要素（人力和资本），直接影响社会供给。
供需的匹配过程就是产业转型的过程，所以人口的变动中酝酿着大量的投资机会。本文作为人口专题的第三篇，我们将重点分析老龄化社会的投资机会。
一、老龄化的国际趋势
老龄化是一个国际问题，根据世界发展的历史来看，造成老龄化的原因主要是两个方面：
一是生育率的降低，随着女性受教育程度的提高和幼儿死亡率的降低，女性的平均生育年龄延后，不必为担心幼儿夭折而增加生育等原因的综合作用下，女性生育率明显下降。根据联合国数据，如图表【2】所示，世界的总和生育率从1950~1955年的4.96下降到2010~2015年的2.52，意味着从半个世纪前的每个妇女生5个小孩下降了一半，从长期来看我国的生育率在1.84上下浮动。
二是人均寿命的延长。随着医疗水平的进步和生活条件的改善，国际人均寿命也在不断延长，根据世界卫生组织公布的数据，2015年世界人均预期寿命是71.4岁，比2000年5年间增加了5岁。
所以，如图【3】所示，“少子高龄”导致老龄化问题已经成为世界性的趋势。
具体看国家之间的情况，如图【4】所示，根据MIF的数据，90年代开始，欧洲国家开始进入老龄化阶段，1990年，世界老龄化比率最高的是瑞典、挪威和英国，德国、意大利、法国等也紧随其后，90年代后日本的老年人口比例开始突飞猛进，2000后各国的老龄人口比重都明显升高。
根据联合国65岁以上人口和总人口数据，我们得出各国65岁以上老龄人口占比，在2015年世界老龄化人口占比最多的国家是日本，其次意大利、德国，我们筛选出世界上几个典型的老龄化程度大于中国的国家或地区，可以看到欧洲是世界上相对较早进入发达国家的地区，这些国家从上世纪八十年代到九十年代，纷纷进入老龄化，目前老龄化程度最大，另外还有北美洲的美国、亚洲的新加坡、香港等。
老龄化的趋势是历史的必然，然而在这种情况下有什么投资机会可以把握呢？
二、老龄化社会下的投资框架
人口是社会的基本组成单位，人口结构对一个国家的影响非常深远，无论从经济上、产业结构上还是生活方式上，所以老龄化对产业格局会产生什么影响，这其中酝酿着怎样的投资机会呢？
老龄化对产业格局的影响可以从供给和需求两个方面展开。
（一）供给端：劳动力减少劳动力密集型行业受影响，利好人工智能
劳动力生产要素的供给减少，利好资源密集型、资本密集型和技术密集型行业，尤其是人工智能。
老龄化意味着劳动力减少，尤其是伴随着人口数绝对值减少的时候，老龄化意味着从事劳动生产的人口直接减少，从而生产所需的劳动力生产要素供给减少，对劳动力密集型产业的影响尤其大。
根据索洛增长理论，生产的三个要素分别是劳动、资本和技术，所以各行业根据这三个要素的占比优势分为：劳动密集型、资本密集型和技术密集型三种。劳动密集型产业主要是指技术装备程度低，生产大量依赖劳动力，单位资本占用的劳动力较多，劳动力成本在总成本中占比较大的行业。
根据2006年我国工业统计数据使用的产业分类为依据，陈飞翔等（2010）以资本-劳动力比率指标来衡量劳动或资本密集程度划分出的工业行业分类如图表【6】所示
我国劳动力密集型行业除了服务业，工业行业主要集中在中游的造纸及纸制品业，印刷业记录媒介的复制，橡胶和塑料制品业，非金融矿物制品业，金属制品业和下游的农副食品加工业，食品制造业，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业，纺织服、服饰业，木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业，家具制造业，文教、工美、体育和娱乐用品制造业13个行业，集中在日常消费领域。
从2015年开始的农民工返乡潮，珠三角倒闭潮时，劳动力密集型行业确实首当其冲，其中以家具、纺织、电子、纸品包装、LED、陶瓷、玩具等行业尤甚。
老龄化导致劳动力匮乏，没有人就没办法开工，“巧妇难为无米之炊”，这些行业怎么办？一般有两个方向：
一是产业外移，寻求人力替代。上世纪60年代日本就就开始产业转移，原因比较复杂，产业结构调整、日元升值和地震等自然灾害、自然资源匮乏等都是日本产业转移的动因，随着70年代进入老龄化时期，工人工资提高产业转移进一步加快，1989年日本对华投资达到675.4亿美元，年均增幅高达53.3%。
从投资产业来看，上世纪90年代以前，日本对中国的产业转移主要集中在非制造业，其中1979~1983年非制造业的投资总额是0.53亿美元，制造业投资是0.11亿美元，比例是7.2:1.5。1984~1990年制造业的比重开始上升占到接近2成，直到1990年制造业首次超过非制造业，再此之前，日本对中国的产业转移大部分都集中在劳动力密集型产业方面。
本世纪以来日本对华投资的类型产生了较大的转变，增加了资本密集型和技术密集型制造业的转移，其中化工、电子信息产业、汽车业等行业的投资都明显加快，形成了“研发—生产—当地销售—售后服务”的一条龙服务，充分利用我国的劳动力、自然资源的基础上也很好地挖掘了中国作为产品市场的潜力，节省了运输成本。
当前我国已经进入老龄化时代，“人口红利”逐渐消失，也开始将资源密集型和劳动密集型产业转移，比如非洲拉丁美洲和东南亚，比如刚过去的十九大再一次提到“一带一路”，提出“要促进我国产业迈向全球价值链中高端，培育若干世界级先进制造业集群”，其中重点关注建筑、建材、纺织服装、电力和交通运输等行业。
所以从理论上讲，容易外移的产业不会受到老龄化影响太大，所以这些外移产业的投资机会在“政策红利”而非“老龄化红利”。
二是发展自动化和智能化，进行机器替代。人工智能可以替补老龄化社会中缺失的生产力。
世界老龄化的加深倒逼机械自动化和人工智能的发展，在老龄化社会中机械制造和人工智能的优势会更凸显。作为“最老”国家的日本在机械制造和人工智能领域始终走在世界前列就是最好的说明。
到目前为止，人工智能发展过程中每一个里程碑的事件能引起全世界的关注：根据《福布斯》编辑Gil Press 整理的人工智能发展过程中的重要事件，如下所示：
尤其是最新一代的AlphaGo Zero不是根据既定的人类经验，而是根据当前棋局的信息输入，计算出落子的位置和对应的赢率，通过自我对弈数据不断迭代逼近最优解，这个过程是一个自我训练的过程。
在我国，人工智能的应用领域研究也如火如荼，从国家方面，今年7月20日国务院颁发《新一代人工智能发展规划》，10月13日发改委发布《关于组织实施2018年“互联网+”、人工智能创新发展和数字经济试点重大工程的通知》，表明国家资金直接支持投入人工智能建设。此外在企业界包括信息技术方面的人工智能芯片GPU，智能安防，无人便利店（方案提供商YI Tunnel主打AI新零售，通过图像识别、人脸识别、动作语义识别等技术，打造无收银机低成本的无人超市，目前已或百度风投、峰尚资本跟投），自动驾驶、智能投顾和智能医疗都是比较受关注的领域。
所以从理论上将，容易被自动化和人工智能取代的行业也不会受老龄化影响太大，这时候的投资机会在人工智能。
还有一些不能外移又不能被机械和人工智能取代的行业呢？目前的人工智能还是存在技术瓶颈的，根据Carl Benedikt Krey和Michael A.Osborne （2013）的研究指出，随着人工智能的发展，最容易被取代的是“套路化（in routine）”的工作，最不容被取代的是具有这三类特性的工作：
需要感应知觉和作出相应反应的工作（Perception and manipulation tasks），比如外科医生，目前的机器人很难感受人的知觉并作出反应。
需要创造力的工作（Creative intelligence tasks），比如诗人、音乐家、科学家等，这些需要灵感、艺术和创作的工作。
需要情感交流等社交类的工作（Social intelligence tasks），比如销售经理等，这些工作需要讨论、说服和关心别人，目前的技术达不到或者人本身也很难与机器做情感沟通。
当然技术总是在向前推进，这篇论文是2013年发表的，目前这三个特征也被部分技术突破，但是总体上来说技术的进步是有一个过程的，我们不能说未来这些一定会怎样，但是在一段时间内，具有这三个特征的行业更加不容易被取代的。
Carl Benedikt Krey将这三个存在技术瓶颈的职业特性分解成9个变量，然后对702个职位分级测算，列出了这702个职位不能被人工智能取代的概率，从列表上来看，不能被替代的岗位职业在三个大类里最多：医疗，包括生理比如外科医生和心理比如心理咨询师等；艺术，比如舞蹈家、编舞；需要社交和情感沟通的服务业，主要在教育行业、社会服务行业、咨询行业，也包括娱乐和保健行业的营养师、健身教练等，详见附录。
最容易被取代的行业多见于低端制造业比如流水线上的操作工人，基础服务业比如货运司机、录入、审查、统计、编制、开户等的登记员、信贷审查员、税务员、保险理赔、法务助理等保险、银行、会计、法律等行业中的基础工作人员。
从这个职位能取代程度的列表上来看，最容易和最不容易被取代的行业中，都存在劳动力密集型的服务业，区别在于，在服务过程中如果面对的对象更多是人，并且服务的过程中更多用到感情交流，这种工作更不容易被取代，如果面对的对象更多是物，做资料审查、信息录入、基础统计、审批等这些“有套路”的工作，则相对容易被取代。
所以从理论上讲，那些不容易被机械和人工智能取代的行业，尤其是劳动力密集型的服务业，从生产端上来看，随着老龄化的进程和生产力供给的下降，产能会受到影响，如果需求端又没有萎缩，那这些行业也是有投资机会的。
这其中尤其有价值的行业包括：医疗、娱乐、艺术、社会服务和教育。
然而关于机器取代人力会让人没饭吃的危机感，从机器诞生之日起就有，前不久《纽约客》杂志的一期封面引起了不少的关注。
对此我们认为，机械化将劳动力从农田上解放出来，进入城市从事工业劳动，与之相似的是智能化将劳动力从“套路化”的工作中解放出来，在一些制造业和基础服务业中取代人力，让剩余的劳动力进入更高端的、需要创造力、情感交流的活动中去，实现产业转型升级。
比如当今城市人的生活压力大，存在焦虑、抑郁和失眠等心理问题，但是心理咨询服务的普及率低、收费高，还有较大的发展空间，未来更多劳动者被解放出来以后有望提高普及率比如原来中国心理咨询师的普及率每100个成年人不到1个，以后就可能会每10个成年人就有1个，让更多人民受惠。
当然这个转换的过程是痛苦的，每当产业调整和变动的时候，就会有一波产业工人经历下岗——再就业的艰难过程，而且这个过程也可能会让资源分配更集中，资本投入研发人工替代，可以在人力淘汰中获益。
综上，我们按照能否外移和能否被机械取代进行分类。
能外移的会被转移出去或者淘汰，转移到其他人力成本和自然资源丰富的地区，甚至出口型制造业因为人力资本过高被淘汰。
不能外移的又分为能否被人工智能取代的，能被机械和人工智能取代的，被取代，这些行业本身不会有太大变化，在人工智能普及的初期可能会有一波行情，但是主要的机会在人工智能领域。
不能外移且不能被人工智能取代的，在增加教育以后，劳动力逐渐向高端服务业聚集。但是这些行业的投资机会还要看需求，在供给紧缺同时需求旺盛的行业中，也存在投资机会。
所以，分析完生产端我们要继续从需求端来分析老龄化对社会产业格局的影响。
（二）需求端：利好“银发消费”消费、医疗、养老金融
老龄化意味着老年人的消费需求将会增加，而老年人的消费需求形成产业规模需要几个条件：
一是老年人数量多，根据联合国数据，2015年我国有1.35亿65岁以的老年人，是世界上老年人最多的国家，预计2050年这个数目会达到3.6亿，届时，我国依然保持老龄人口最多国家的记录。
二是老年人有足够的购买力，这个购买力的来源一般是两个方面，私人收入和公共福利。
私人收入方面，首先是私人储蓄，根据生命周期理论，人一生的生产和消费是有波动的，为了保证不同时期的消费水平比较平稳，所以，老年人需要从年轻的时候开始储蓄，而且根据亚洲国际的文化传统，居民的储蓄率普遍偏高，近年来，我国的储蓄率略有下降，但是仍然是世界上储蓄率最高的国家。
私人储蓄的方式有很多，银行存款、养老保险、养老基金和信托等。
其次是其他收入，包括劳动收入和财产收入（比如不动产租赁收入等），另外还有亲属供给（养儿防老）。
公共福利方面，包括退休金、养老金和社会救助等。
在欧洲福利国家，老年人收入的逾70%来自公共年金，美国、加拿大等福利国家的老年人超过60%的收入来自公共年金。
亚洲国家中，日本作为“超老龄化”国家，早在20世纪60年代就开始对老年人福利制度进行探索，同西欧福利国家类似，形成了“年金-医疗-护理”为核心的养老服务体系，老年人收入来源主要是公共收入；而韩国与中国的情况类似，仍是以传统的家庭依存型和自立型的养老方式为主，私人收入来源所占比重远高于公共收入来源。
我国的老年福利制度是以基本养老保险制度为核心，辅之以最低生活保障制度。在城乡二元制的基础上，不同情况的老年人获得的政府的保障力度也有差异。
城镇老年人的主要收入来源是退休金及养老金（保障性收入），占79.4%，根据全国老龄办2014年发布的《十城市万名老年人居家养老状况调查》显示，89.2%的城市老人以离（退）休金为主要收入来源，以子女为主要收入来源的仅占5.2%，月均离（退）休金达到2532.8元。
而农村的情况则大不相同，尽管老年人的保障性收入相比2000年提高了21.7个百分点达到了36%，但是农村养老保险的基础养老金最低标准是在100元~200元左右，劳动收入及家庭抚养等非保障性收入仍是其收入的主要来源，以2009年为例，当年农村地区60岁以上人口为城镇的1.69倍，但城镇养老保险支出却是农村的117倍。
根据2015年的一项调查显示，2014年城镇老年人人均收入是农村老年人的3.1倍，而这一数据在2000年是4.5倍，城乡老年人收入水平仍有很大差距，但是这一差距在逐渐缩小。
所以，目前来看真正有购买力的老年人是城镇老年人，根据2015年我国抽样调查统计数据，我国城镇中60岁（60岁退休）以上老年人数是171.5万，以1%估计，总数是1.715亿，占60岁以上老年人总数的49.8%。
随着年轻人成家立业需要父母补贴，老年人随年龄增长消费需求减弱，不易于接受新事物，实际具有消费能力的老年人还要少一些。在这种情况下，老龄化社会可能会存在“产能过剩—降低产能—减缓研发—技术落后—在国际上失去竞争力”的困境。
但是这一代中年人群体与经历过战争年代的老年人一代有区别，随着时间的发展，新进入老年的人会越来越容易接受新事物、讲究生活品、有较大的消费需求，所以未来还存在一些不确定性。
那，这些有消费能力的老年人又会进行哪些消费呢？这个领域就是所谓的“银发市场”。研究显示，我国老年人消费占比较大的分别是：
投资类，养老地产，尤其是以房养老的部分老年人。养老金融，以储蓄、私人养老保险、信托、养老基金等形式为老年人提供金融规划等的咨询和服务的金融机构。
消费类，日常消费，主要是食品、服装、营养保健品等。文娱消费，包括老年人旅行服务、娱乐健身器械、老年人学习培训机构和各种文化艺术活动。医疗保健，尤其是肿瘤、三高、糖尿病、慢性肾功能衰竭等目前尚不能治愈的慢性病。
综上，老龄化的进程，劳动力会减少，劳动力密集型行业受到影响较大，生产效率和产能都可能会下降，从这个逻辑上，老龄化社会利好资源密集型、资本密集型和技术密集型行业。
但是劳动力密集型行业中的情况也有所不同，能被转移和替代的，会被转移或被人工智能替代，甚至被淘汰，不能被转移且不能被替代的，产能降低，供给减少，是否有上涨机会还需要看需求。
其中，老年人需求较高的行业包括：养老金融、养老地产、医疗保健、消费（包括各种文化娱乐）。这些行业都是不可转移的，其中文化娱乐方面的消费是情感沟通，最不容易被替代。
养老金融的初级录入、开户、登记、统计、审批等容易被人工智能替代，养老地产的地产经纪等初级销售也容易被人工智能替代，智能医药方面目前技术上也有进步，通过病患信息的大数据进行智能诊断准确率已有大幅提高，日常消费中无人超市等已经从概念走向实践。
所以综合生产端和需求端，我们认为未来有机会的投资领域包括消费（包括文娱）、医疗保健、人工智能、养老金融、养老地产。
三、以日、韩、台为案例验证老龄化社会的板块机会
为了验证我们的结论，我们从老龄化程度高于中国的国家或地区中，筛选出同是亚洲的日本、韩国、中国台湾作为代表来进行分析。
2016年我国65岁以上人口占总人口的比重首次突破10%，韩国和台湾分别在2005年和2007年相继达到这个水平。2016年韩国和台湾65岁以上老人占总人口的比重分别是13.44%和13.55%，
2016年我国65岁以上人口首次突破10%，预计2025年左右我国老龄化会达到13%，所以韩国和台湾的老龄化进度早于中国10年。所以我国未来十年“银发”板块的投资机会可以参考韩国和台湾。
根据wind数据显示，如图表【13】过去十年，韩国和台湾的wind一级行业涨幅都比较高的板块分别是可选消费、信息技术、材料和日常消费。
可选消费板块在台湾和韩国中涨幅相对表现最好的是耐用消费品与服装，其次是汽车与汽车零部件。日常消费中家庭与个人用品、食品与主要用品零售都涨幅较大。可见过去十年日本和韩国随着老龄化的进程和消费升级，对耐用消费品、汽车、服装、食品等物质消费的需求都越加旺盛。
信息技术板块中韩国涨幅最好的是软件与服务，其次是技术硬件与设备，台湾涨幅最好的是技术硬件与设备，其次是半导体与半导体生产设备，在韩国和台湾，信息技术都是较好的板块，但是具体细分行业的情况却又加大差异，这个部分主要是因为两国工业的技术和资源禀赋的差异造成的。
房地产板块韩国的数据较少，台湾的涨幅较高。金融板块的涨幅不高，从细分行业来看，保险板块都普遍偏高，多元金融也较好，银行板块表现不尽如人意，尤其是韩国的银行行业，10年间银行的涨幅只有1%。
所以养老金融板块的涨幅未必能跑赢其他板块，其中较好的是保险和多元金融，说明韩国和台湾的老年人选择养老投资的方式更多是保险和其他金融类投资，而非储蓄。
医疗保健板块台湾和韩国的差异较大，在韩国是涨幅前三的板块，制药、生物科技和生命涨幅是222.7%，其中三家四家涨幅最高的公司中，3家从事西药，1家从事生物科技。但是在台湾医药板块涨幅只有27%，其中较好的是医疗保健设备与服务，制药、生物科技和生命只有5.8%。
所以对于刚进入65岁以上老年人超过10%时期的国家或地区来看，老龄化特征鲜明的养老地产、养老金融以及医疗板块的涨幅并不突出，但是消费和信息技术板块却表现较好。
我们认为这其中主要有几个原因：一是消费观念的改变，老年人的消费能力逐渐提升已经成为趋势，当然在过去十年是各个国家的物质文化需求急速增长的时代，消费板块的增长不全是“银发消费”的贡献，但是可以说明，老龄化社会的消费能力没有大幅减弱，大消费仍然是较好的投资方向。
当从初期老龄化进入深度老龄化以后呢？我们可以通过日本来管中窥豹。
从2006年开始，日本65岁以上人口占总人口的20%，开始进入深度老龄化时期。此后十年，日本的股市涨幅最好的板块分别是材料、工业、日常消费、能源和可选消费和金融。
老龄化板块的医疗保健业（43.8）、房地产业（60.1）、公用事业（77.5）等实际涨幅却不大，是除负增长的电信服务业（-34.9）以外涨幅最小的行业。
整体大类的行业还是比较粗糙，我们进一步将行业细分，如图【15】所示，所有行业中涨幅最好的是能源行业中的石油与天然气的存储和运输（761.4），其次是工业中的铁路运输（499.4）和材料中的金属非金属（479.9）。
消费领域涨幅高且细分行业方差小，意味着消费行业收益高、风险低，尤其是其中的家用电器（397）、食品分销商（381.4）、纺织品（374.9）和消费品经销商（373）。整体来看，深度老龄化时期的日本，大消费是长期趋势。
其中涨势最好的四级行业是金属非金属（479.9）和林木产品（412.7）；工业中涨幅最高的是铁路运输（499.4）和建筑与工程（448.7），日常消费中涨幅最高的是食品分销商（381.4）、个人用品（314.9）和食品加工与肉类（311）。
涨幅较低的行业中分化比较严重，医疗保健行业中西药（115.4）涨幅最好，其次是医疗保健用品（94.9），涨幅最低的是医疗保健技术（-49.9）、生命科学工具和服务（-45.2）和生物科技（-40.1）。
房地产行业中涨幅最好的是房地产经营公司（152.2）和多样化房地产投资信托（66.4），涨幅最低的是房地产开发（-20.9）和房地产服务（-13.9）。
信息技术中半导体设备一枝独秀（318.9），其次是电子设备、仪器和元件（127.6，包括电子设备和仪器、电子元件、电子制造服务、技术产品经销商）。
另外金融行业的分化最严重，银行业（227.7）尤其是区域性银行（243.3）和多元化银行（112.5）在金融行业中异军突起。
这些板块的增长可能是整体国际经济发展形势的原因，不一定是老龄化导致的，所以在这种情况下，我们需要一个对照组，就是中国。
我们将韩国、台湾和中国的同时期板块涨跌幅标准化后，用韩国和台湾分别减去中国，再求和，得到韩国和台湾相对中国的超额涨跌幅。
如图表【16】所示，综合来看，韩国和台湾相比中国有超额涨幅的板块分别是可选消费、信息技术、材料、能源和工业。
将日本与中国的各板块涨跌幅标准化后相减，得到如图表【17】所示，日本相比中国有超额涨幅的板块分别是材料、工业能源、日常消费、可选消费和金融。
综合上述分析，我们得到以十年的视角看待老龄化社会中的投资机会，在所有板块中，我们首推大消费，无论是韩国、台湾还是日本的老龄化社会中，消费都是收益高、低风险的板块。
第一，在老龄化初期的韩国和台湾，可选消费是所有板块中涨幅最好的。但是在深度老龄化的日本消费就落后于材料、工业和能源领域，这说明，随着老龄化的深入，社会的消费能力确实有所下降，尤其深度老龄化时期。
第二，人工智能的技术发展会呈现指数型的形态爆发，所以虽然在日韩台的板块上没有突出，但是人工智能领域在未来有可能成为影响老龄化社会至关重要的因素，形成重要的投资机会。
第三，不能被人工智能替代的劳动力密集型行业，尤其还是老龄化社会的高需行业，比如文娱消费包括、老年人健身、旅游、教育等行业都有较好的机会。
第四，在养老金融方面不同细分行业分化明显，日本更倾向于存款，所以银行业涨幅高，而台湾和韩国更倾向于买保险，所以保险业相对涨幅高。
中国的情况应该根据我国的国情和老年人的投资习惯选择合适的细分行业，按照不同时期老年人的特点，我们认为随着老年人从储蓄、到保险，再到其他多元化的投资方式转变，我国养老金融的演化路径是“银行—保险—多元金融”。
第五，从日韩台的经验来看，材料、能源和工业都是有超额涨幅的板块，这说明工业发展还是社会的主要推动力，也是老龄化社会中重要的投资机会，尤其在深度老龄化时期。
从韩国、台湾与日本的对比来看，老龄化初期消费更强，老龄化后期工业更强。
但是这种情况下我们仍需要警惕几点：
第一、警惕高估我国的“银发消费”市场。
我国的情况较为特殊，警惕过于高估我国的“银发消费”。
一是，私人收入占所有收入比重最大，根据世界的普遍经验，公共福利收入占比越高的老年人消费能力越强，欧洲福利国家的老年人“银发消费”已经占据全社会消费的重要部分，日本、韩国老年人的收入中分别有73.1%和44.7%来自公共福利收入，而中国只有29.7%。
二是，我国虽然老年人总数大，但是分化严重，超过一半的老年人生活在农村，养老保险不高，城市老年人还要补贴子女买房、成家立业。
第二、不能忽略老龄化的循序渐进过程和时间弹性。
老龄化是一个循序渐进的过程，韩国和台湾用10年时间增长了3.5%左右，在这个过程中，社会会逐渐适应老龄化，并做出反应，比如随着老龄化的深入妇女会更多进入工作、部分老年人会重新进入工作，以替补减少的劳动力。
这个过程中消费结构、产业结构都会逐渐进行调整、反应在股票市场上的预期也会相应调整。
股票市场的涨跌幅反应的是预期差，而老龄化是一个缓慢，并且可以比较准确预期，所以在没有超预期表现的情况下，警惕高估老龄化板块。
人工智能板块可能会因为“突进”的技术进步带来超预期的成长机会。
第三、老龄化社会劳动力减少是必然，但是劳动生产率不一定会降低。
随着社会发展、技术进步和教育普及，劳动力的素质会提高，每一单位的劳动力资源所能创造的价值会提高，这一定程度上可以弥补劳动力减少带来的损失。
综上所有，老龄化是国际化趋势，在我国尤甚，在老龄化社会中工业发展仍是社会进入的主要动力，消费是较好的投资板块，尤其是老龄化初期。
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