版权：作者 杨志锦 来源 扫雷小组 ID：saoleixiaozu007、 MsFICC ID:MsFICC 作者 李云霏
43号文（《关于加强地方政府性债务管理的意见》）印发后，地方政府的融资渠道只有发行债券和引入社会资本两种方式。对于参与地方政府项目的社会资本及金融机构而言，地方政府的债务风险是一个很重要的指标。
中央相关部委多次指出，地方债风险总体可控，但是局部地区存在风险。因此，掌握局部地区的债务情况就非常重要。但市场上关于城市债务风险的指标（主要是债务率）是缺失的。新闻报道和研究机构大多只关注省一级的债务风险，很少下沉到市一级。因此梳理市一级债务债务十分必要。
我们发现，从地方相关文件中可以梳理出地方债务数据并可以计算相关债务指标。我们将以省为单位推出中国城市债务报告，并最终形成中国城市债务报告。本期推出各省债务报告，以窥全局。
全国各省、市、自治区债务情况（2016年）
数据来源：财政部及各省财政厅
备注：债务余额为政府债务余额，即政府负有偿还责任的债务余额（单位：亿元）。
债务率=债务余额/综合财力，该指标为衡量地区债务风险的核心指标。综合财力为财政收入、转移性收入、政府性基金收入及国有资本预算收入之和。山西、江苏、重庆、甘肃、上海五省市为官方公布，其余省份为作者计算。
本报告中设定债务率为100%安全警戒线。超过100%存在债务风险；70%-100%为预警区间，还有一定举债空间；70%以下债务风险较低。
负债率=债务余额/GDP，一般以60%为警戒线。
分析如下：
1.截至2016年末，中国地方政府债务15.32万亿，相比2016年下降4.3%；地方政府债务率为80.5%，相比2015年末下降9个百分点。
2.分省来看，江苏债务余额超过1万亿，居首位，约占全国地方政府债务余额的7%。紧随其后的为山东（9444.4亿）、贵州（8709.8亿）。西藏的政府债务规模最少，不足百亿。
3.贵州、辽宁、内蒙古、云南、陕西五省债务率超警戒线，存在债务风险。其中，贵州最高为178.9%。14省债务率在70%-100%之间，12省债务率低于70%。
值得注意的是，虽然江苏债务余额超过万亿，但由于其财力雄厚，江苏债务率并不高（低于70%）。
4.从负债率来看，仅有贵州的负债率超过60%，其余省份债务率均低于60%。综合来看，贵州的债务情况值得密切关注。
2017年地方政府债全梳理前三季度地方政府债券发行回顾，截至三季度末地方政府债券发行达到1.46万亿新增债券和2.14万亿置换债券，整体供给节奏较上年放缓。
01 2017地方政府债券供给梳理
截至三季度末地方政府债券发行达到1.46万亿新增债券和2.14万亿置换债券，整体供给节奏较上年放缓。
按照2017年地方政府新增债券16300亿计划发行量估计，三季度末这部分债券发行已完成88.3%，进度快于前年同期的70.7%，低于去年同期的96.4%，上半年偏紧的资金面一定程度上对新债发行节奏造成冲击响，6、7月份市场环境的边际改善带来发行高峰，两个月时间共完成全年61.5%的发行量。
置换债券方面，假设今年到期的存量政府债券选择到期偿还，则置换规模约为27586亿元，前三季度已完成75.9%，进度较为平稳，置换进度略慢于去年同期。
1、分地区看新增债券发行进度
江苏新增限额最多，半数省（市）发行量已接近新增限额额度。截止三季度末共27个省（市）公布了2017年的地方政府债务新增限额，经济强省江苏、广东、山东分列前三，其中江苏省限额超过1000亿。以目前搜集的新增限额为准，13个省市的新增债券发行量已达到本年额度的95%以上，其中湖南、浙江、山东、厦门、宁波已达上限。（由于各省债务预算可调整，部分省市发行完成度可能超过100%）
2、特殊专项债发行启动
5月、6月财政部协同相关部门依次推出土地储备专项债、收费公路专项债，意味着专项债券的管理逐步细分化。7月份北京市率先发行90亿土储专项债，8月份则由广东、海南的两只省本级收费公路专项债拉开此类债券的发行序幕。
截至三季度末土地储备专项债发行总量达1589.5亿，其中江苏发行量最高，达370亿；收费公路专项债发行在8-9月达到253亿，其中浙江发行量达130亿，占比过半。
3、云贵川地区置换债券发行规模靠前
置换债方面，今年以来云贵川地区置换债券发行量最大。前三季度发行量超过1000亿的达到六个省，其中四川、贵州、云南分别发行1685.8亿、1634.9亿、1355.9亿，在全国处于领先地位；发行量小于100亿的有四个省（市）包括厦门、宁夏、上海以及青岛，其中厦门2014年底待置换债务规模仅为297亿，在2015-2016年间完成了340.1亿的置换债发行（其中可能包含了部分政府性债务），故2017年至今未发行置换债券。
02 地方政府债券的利差分析
（一）纵向看趋势：流动性溢价主导利差波动地方政府债券的发行定价主要以同期限国债为参考基准，从2017年发行利率较基准上浮来看，其利差波动整体表现为流动性溢价主导：2017年上半年利差在资金面持续偏紧的环境下与同期国债收益率（基准）同步上行，6月后监管态势逐渐清晰、实际资金面以及预期边际改善，地方债利差与基准再次同步下行；而从单个地方政府的债券发行来看，也能发现利差偏高的发行期集中于5月、6月，之后利差下行较为明显（见表1）。
另一个佐证政府债券利差中风险溢价偏低的事实是，理论上专项债券的偿债资金来源较高的波动性（主要是土地出让收入）决定了其利差应该高于一般债券，后者的偿债资金取自稳定性更高的公共财政收收入，但从价差的实际波动趋势来看，大部分时间专项债券与一般债券的市场定价差异是极小的，不同口径的收入对于债务偿付的保障度并未明显区分开来。
虽然整体上地方债的利差变化由流动性溢价主导，但将观察区间缩短，具体到各个发行主体，风险溢价的体现通过地区间的成本差异略有显现。一定程度上实现了政府财力与融资成本的负相关关系。
以5年期的一般债券为例，较基准上浮偏高的省份集中在内蒙古（上浮比例平均为16.5%）、黑龙江（15.7%）、宁夏（14%）等欠发达地区，浙江、北京、广东等经济发达地区，政府融资优势较为明显。但也看到辽宁、山西等传统意义上受过剩产能拖累的省份其政府债券利差是偏低的，真正全面的风险定价在地方政府债券当前的供需格局下可能还未实现。
专项债发行中，土地价值的波动会通过偿债资金的安排反映到债券的信用利差，而房地产带动的土地出让收入较税收收入有更为明显的区域差异，因此从债券融资成本来看，传统意义上房地产开发前景稳定的地区如北京、浙江、上海、广东等地区，政府专项债的利差（上浮不超过6%）是明显低于同期发债的其他地区的，东三省地区、宁夏、新疆、云南、贵州等地的专项债利差（超过12%）则在同期明显高于其他地区。
虽然土地储备专项债、收费公路专项债新上市不久，但在地方政府专项债的大范畴内，资金用途以及偿债资金来源严格限定在政府性基金的收支口径内细分管理，因此从定价角度看应与普通专项债无差别。
实际上，从目前尚且不多的发行案例看，土储专项债的发行与同日、同主体、同期限的普通专项债对比，两者的利差并没有呈现规律性的孰高孰低。
然而对比同一主体发行的收费公路专项债，发现其利差要明显高于土储专项，山西省发行的收费公路专项债利率上浮13.4%，土储债的上浮仅1.8%，宁波市收费公路专项债利率上浮较土储债高出11个百分点。考虑到两类债券发行时间集中于三季度，资金面并未出现较大的扰动，因此可以认为中间的价差由信用风险溢价构成，反映了市场对于收费公路项目的未来现金流的预期并不如土地出让乐观。
03 当前非政府债券形式的债务置换
（一）多数地区实施了部分债务偿还从债务置换的进展看，2015年以来更多地方政府选择了置换的同时偿还一部分存量债务以降低债务率，其中发达地区如京、沪、粤三地，2015-2016两年的时间内分别实现待置换债务减少3317.5亿、2033.0亿和1253.7亿，占2014年当地的债务余额52%、35%和14.2%。具体看各地实际偿还占比，另外有宁波市（23.2%)、青海省（18.2%）、甘肃（14.2%）等地区也有较高的偿还比例，而湖南、宁夏、厦门等地区的存量债务并未出现自主偿还，在2015-2016均是安排全部置换。
综合考虑截至2017年三季度的全部置换、2015-2016年的到期偿还规模，未来时间各省、市地方政府待置换的债务额度大多不足千亿，规模偏大的尚有安徽（18240亿、占2014年需置换余额38.6%）、广东（2142.4亿、24.3%）、湖南（1436.5亿、22.9%）、广西（1010.4亿、23.6%）、贵州（1845.5亿、21%）、四川（1031.6亿、13.8%）、河南（1022.1亿、19.1%）、江苏（1846.6亿、17.3%）等地区。针对上述地区，如果城投平台数量偏少，则意味着当地企业还能够以相对大的优势享受债务置换在接下来的时间为其主体信用资质提供的支撑。
自2016年11月财务部明确规定时间内未实现置换的非债券形式政府债务归为企业债务之后，公开发行的企业债券提前偿还逐渐提上日程。1月份12伊旗城投债在市价低于面值的情况下成功完成提前偿还，虽为首单成功案例但参考性较低，直至3-4月富阳城投先后提出按照市价提前偿还三只存量企业债，以此为开端，企业债券的提前偿还不断加快。
截至10月13日公告提出债券提前偿还的城投债共72只、涉及偿还规模619亿，其中出现9例失败案例，主要有两种情形：少数是发行人自动取消持有人会议，如7月的13郑发投资债、8月份的13葫芦岛债01/02（葫芦岛投资）；更多的则可能源自发行人提出的“面值偿还”难以被投资者普遍接受，毕竟同类企业在同样的理由下提供了大量的“市价提前偿还”的案例。
目前统计的案例中发行人提出“按面值偿还本息”而持有人会议最终未通过的包括有伊春城投、登封城投（10月份再次公告持有人大会，提出溢价偿还）、辽阳城资、渤海投资。
总的来看，当前的企业债券提前置换多数还是以“市价偿还”顺利通过持有人大会，截至10.13已超过40例。往后看，成功案例增加带来的“示范”效应，以及政策收紧后城投公司对未来再融资环境的预期转向悲观、继而对成功完成部分债券提前偿还的迫切性增加，都在为持有人增加后续置换协商中谈判优势。但考虑到资金面“稳中偏紧”的局面以及信用利差大面积调整的概率不大，试图通过“置换”事件赚取超额收益在当前政府债务信息不透明的情况下，投入与回报也难以成正比。
