高毅资产：楼市人口红利消失，关注汽车家电等领域

原创 | 高毅资产

作者 | 高毅资产投研团队

成员介绍：高毅资产首席研究官 卓利伟、高毅资产董事长邱国鹭、首席投资官邓晓峰、董事总经理孙庆瑞、董事总经理冯柳、董事总经理王世宏

国际——

美国：经济基本面健康，不要低估“川普”的不确定性；

欧洲：靠出口挽救；

日本：难于破题。

中国经济——

经过六年的调整，实体经济供求改善，企业盈利逐步向好。

市场——

基于经济的企稳和企业盈利的增长，市场单边大幅下跌的概率低；

主题与概念炒作的条件不具备，市场关注的重点是真实的盈利和增长；

市场分化更加严重，便宜的好公司相对减少；

低增长环境下，机会更多集中在管理层最优秀、最有效率的企业。

板块（部分）——

重点关注消费升级、制造业升级、供给显著改善的周期类、少量创新领域、汽车家电等领域；港股有较好机会。

行业思路（部分）——

消费升级：从数量增长到结构升级与品类创新；

产业升级：泛制造业升级，尤其是具备从1到N的系统能力的行业龙头，全流程信息化改造，供应链优化提高效率；

TMT以及创新领域：投资于引导创新且有高护城河的优质生意和公司；

环保等优质供给逐步积累的行业。

方法回顾（部分）——

A股“人多的地方不去”，港股“人少的地方不去”；

集中投资适度超越市场，看准了要敢于重仓，通过更深入的基本面研究获取更高的确定性。

主要共识：2016年行业机会明确，2017年结构分化、优势集中

冯柳： 2017年从整个市场看我是比2016年更悲观，感觉2017年比2016年机会更少。看不到很明确的整体机会。我觉得2016年没有太惨，一个原因是2015年不是一个同步的行情，涨的时候不是一起涨，跌的时候也不容易形成共振。经过2016年的步调校正后，我觉得在2017年可能会比2016年更难一些。

我2017年可能还会偏港股，并不是看多整个港股板块，只要整体对个体没有压制就行了，主要还是看个股自己的逻辑，着眼于一些中期业绩不太好但长期有展望前景的企业进行布局，为明后年做准备。

王世宏：2016年我的体会，选股上坚持原来的思路，总体来说是正确的。2017年我还是去选择公司，看哪里有机会。我会看重点关注的公司的创新点和效率提升点在哪里、哪些领域有变化，如果估值又合理，那可能有不错的机会。当然每一年可能思路差异不是特别大，策略都是一样，然后我们集中精力寻找这样的公司。

邱国鹭：回顾2016年的投资运作，在个股选择和行业配置上做得还马马虎虎。2016年行业配置主要集中在消费、食品饮料、汽车、家电，有一点金融地产，这些行业表现相对不错。在A股的个股选择上表现也还不错，差不多十只持仓股票里有九只获得了正收益。2017年我比较赞同他们两位的观点，2017年一定意义上是更难做，我们看好的股票在2016年大多都涨了百分之二三十，而市场又跌了百分之十几，超额收益已经兑现了一部分。

我还是比较喜欢港股中的部分公司。在全球低利率、资产荒的背景下，我们曾经对全球各种资产类别进行过系统梳理，发现港股是少有的能找到性价比还较高的资产类别。目前港股市场的话语权仍掌握在欧美资金手里，他们是基本面导向，如果业绩超预期就涨，这个游戏规则对基本面投资者来说比较好把握。但由于港股是离岸市场，所以资金进出造成的波动比较大，这就需要投资者必须对公司有深入的研究才能避开雷区。相对海外投资者来讲，我们对国内公司的研究更有优势，比如有一家公司我们认为2017年的增长有50%，但是外资券商的报告预测增长只有5%，我们对的概率可能比他们大，因为我们的多次草根调研发现这家公司的产品是脱销的。

我们买的股票的对手方经常是一些大的外资基金公司。大家都是基本面导向的，在港股市场里你买那些5、6倍市盈率，增长率在30%以上的公司，这种股票比较有把握。

孙庆瑞：我觉得2016年需要总结的经验和反思的东西比较多，我去年年初是认为市场有阿尔法的，从这个角度上来说，的确追求绝对收益本身的做法是有比较大的影响。

2017年我觉得当流动性走在反方向趋势上的时候，总体上估值的压力还是有的，尤其是在业绩成长性没有那么高的行业里面。另一方面，跟经济比较相关的周期性行业中的中游行业龙头还是不错的，业绩增长本身可能会让他们有一些阿尔法的机会。

就港股来说，我也觉得机会多一些。第一估值便宜。第二如果港股本身估值的周期性跟美元的汇率负相关度高的话，整体看美元的汇率再继续这么强的时间和空间都不太高了。所以我整体上觉得港股的机会或者估值提升的机会还是有的。这是我对2017年的看法。

邓晓峰：如果从个股的选择、行业的选择来看，2016年我们是相对好做的，确实我们在年初已经看到一批公司非常确定有绝对回报的机会，从行业的角度都很明确。如果在2017年的话，毫无疑问行业的机会比2016年更少，因为很多行业已经经历了估值上涨。

在2017上半年的A股，行业的基本面跟投资者的预期差比较大的还是在传统的乘用车行业里。一方面市场对汽车行业偏悲观，另一方面行业盈利的增速、质量都比较高，同时它的估值水平在整个2016年是没有修复的，还在很低的水平，所以有可能这是一个行业性的机会。除此之外，我觉得行业性的机会更少。反而是再往后看比如到下半年的时候，整个市场调整更多之后，可能分化的机会会逐渐出来。

我们从基本面总体看，中国在企业层面、国家层面没有大的系统性的风险，只是有个体性的、行业性的、结构性的问题。当发生债市去杠杆、如果真的发生中美贸易冲突，一些意外的冲击让大家过度恐慌的时候，我觉得投资机会反而到来了，不管是传统行业还是新兴行业。

卓利伟： 2016年的市场其实是比较简单的，尤其是对结构上的判断比较容易。从2015年一季度开始，我基本上没有创业板的持仓，这是用最简单的常识就能判断的，你只要管住自己的手就可以了。结构上，2016年全年里，还是有非常明显的机会，尤其是上半年，利率非常低、优质蓝筹股很便宜，在这部分挑一些竞争力较强的公司，最后收益都还不错。确实全年看，由于系统性估值还是一个震荡向下的过程，所以股票净多头仓位一直处于相对不高的区间，没有使得正收益更高，但对于规避系统性风险与控制业绩波动来说，这也是策略上的一个选择。

对于2017年来说，我觉得市场整体上缺乏系统性机会，但在结构性的选择上可能反而更容易一些，市场对一些行业与公司无论在产业趋势还是股票估值方面的风险认识与预期会更加清楚、并且会进一步自我强化，这个时候好公司的优势反而会更加凸显，同时存量资金的规模庞大、而且还会有增量资金流入，这些少部分优秀企业的估值还会有进一步提升的空间。所以市场出现的状态将会是产业基本面出现分化、估值趋于收敛，同时优势更为集中的态势，下半年成长型公司可能出现机会。

1.集中投资

主要反思：看准了就要敢于重仓，哪怕逆市

邱国鹭：一家公司只要研究透了，就应该重仓。2015年的时候我们谨慎一点，因为当时我刚从公募到私募，客户对我们还没有信任度，我们高毅的产品到现在也差不多运作了两年，慢慢跟客户建立起信任度。为什么我们说“与信任共同成长”，客户的信任是一个资产管理公司的核心竞争力之一。有客户的信任，我们做一些事情的时候就更从容一些，经过这两年的风雨与共，在过去两年的几次股灾中，我们能够做到回撤较小，投资者朋友认同了，信任度不断地加强，有了信任度、投资者对业绩波动也更会理解，这样我们反而心态更好，在加强研究的基础上就提高集中度，这对长期的业绩反而更有利。

2.绝对收益方法

探索：对抗系统性风险，对冲好还是直接减仓好？

王世宏：2016年学到的最好的一课就是像冯总这样，尽可能地选股，然后满仓。如果你对冲了，特别是用高成本对冲的方式去对冲的话，实际上对你的收益率会有很大损害。所以我觉得最好的一课是重新审视了风险控制，有时候用减仓的方式比用股指期货对冲更好一些，用最有信心把握的股票，它会给你带来最好的风险收益比。

邓晓峰：我自己的体会，去年是我做绝对收益的第一个完整年度，年初在熔断发生了之后，我就想我们怎么去应对。我还是比较喜欢下跌的市场，尤其是整体下跌的市场，它一定会有个股的机会。但是我们又没法承受净值继续下跌的风险，所以只能通过一方面开股指期货空仓，一方面买正股的方法去应对这个市场。以期指对冲部分市场系统性的风险，通过精选的个股的正收益，不仅弥补了对冲成本，还逐渐积累了正收益。

这是一个可以应对市场系统风险的办法，但也是成本非常高的办法。2016年3月后，市场整体处于缓慢上涨的状态，一方面有指数的上涨，一方面还有基差的损失，持续对冲的成本非常高。如果以后交易所能把每天开的手数放开一些，对冲的成本可以降低不少。虽然这个办法很笨，使用的条件也比较差，但还是应付过来了，这里面有经验、有教训。

今年开始我还是会阶段性地采用这样的办法去应对目前的市场，这是一个在外部条件约束之下可行的办法，系统性下跌一旦让产品净值有了7-10个点的回撤，客户方面的压力会比较大，我们还需要继续与客户建立信任。开一些股指期货的空头，然后通过选一些个股，用个股的超额收益去弥补掉股指期货的损失，然后当年度的收益到一定比例之后，可以承受的风险就更高一点。

卓利伟：我觉得总体上股指期货还是需要使用的风险对冲工具，当然可惜目前期指品种还不够丰富，尤其需要关注的是自己的组合与期指本身是否有足够的相关性，一般我会考虑用几个期指做一个组合来对冲风险，期待以后期指品种更多，我们可使用的工具就会更多。当然，我一直把期指当成对冲风险、降低净值波动的方法，不会去做基于对指数的预测来谋求太高的收益，我赚的钱主要还是来源于对产业与企业研究产生的超额收益。

1.宏观：

担忧：流动性风险还未结束。

孙庆瑞：整个债市导致的整体金融体系流动性的阶段性风险，我觉得应该还没有结束。站在目前这个时点看，可能是释放了一部分的风险，但是整体的杠杆率还是高的，可能还是会在某个阶段对流动性产生比较大的冲击。因为整体趋势上看利率水平还是会往上走高的。当你的利率水平在走高、流动性环境变紧的情况下，货币产品或者委外产品，尤其是杠杆还没有降下来的产品，当中间环节出现问题的时候，整体风险可能在某个点上还是会有释放。

对股票的冲击我觉得还是有的，因为当贴现率在走高的过程中，尤其盈利水平如果不够抵消利率的上升影响，经济才刚刚开始向好，又不像06、07年爆发式增长，整体的估值还是会受流动性的负面的影响。所以我觉得整体上杀估值的情况还是有可能发生。

2.美国:

不要低估了“川普”可能带来的破坏性

邱国鹭：我觉得资本市场应该是低估了川普所带来的不确定性。大家都说他是一个商人，但本质上他是一个演员。作为一个商人他并不成功。华尔街一些朋友买过他公司的债，对他的评价很不好，他总想占他交易伙伴的便宜，而且经常耍无赖，你作为他的债券持有人是很痛苦的。也可以看到他跟中国打交道的做法，会发现他是很难对付的交易对手。定性很重要，商人好打交道，因为商人是逐利的，因为商人是最典型的斗而不破，但演员不一定，他为了吸引眼球，他该破不该破的时候都有可能会破一下，所以就不好预测。我认为资本市场低估了川普的不确定性。

第二，虽然川普在很多观点上是翻来覆去的，他会经常做一些博眼球的事情，但是有一点没有变，就是他始终反对国际贸易，所以他还没上台就开始攻击这个攻击那个，比如攻击丰田汽车。所以我们认为至少在前面的6-12个月，在国际贸易上面可能会有一些比较大的摩擦是我们不愿意看到的。

第三，还牵涉到一些军事和政治的我们就不去评论，但有一点要注意，川普比较亲俄。他要跟俄罗斯搞好关系，最简单的是把油价拉高一点。他把油价拉高了，就会使中国很难受，但是对美国是没有什么影响的，美国自己可以多开采一些。同时他就可以让俄罗斯过得很舒服，跟俄罗斯交换一些地缘政治的利益。

第四，美国的政体是很有意思的，它有三权分立，所以美国总统如果要加入一个贸易协定，你是需要国会批准的，这是有制衡的；但是，他如果想要撕毁这个协议，总统就可以撕毁，要是想耍赖皮总统就可以，如果他要驻军包括宣战都不需要国会批准，这不是对称的。所以很多人认为他有很多破坏性行为国会是制止不了的。归根到底还是他的不可测性很大。

3.周期与大宗商品：

温和反转、行业分化

孙庆瑞：2016年，我对周期的看法包括对大宗商品的看法，认为是有可能会反转的。从经济的层面、周期的层面其实是看到全年的数据，尤其按月度数据，看名义GDP或者名义工业增加值，或者从企业盈利角度看是会转好的。我的想法也只是觉得有可能反转，但是一定很清楚地说这一定是个反转点，还没有那样确定的判断。只是走到中间已经看得比较清楚，这大概是一个反转的点了。

大宗商品我觉得2017年的表现会分化。有一些大宗商品的价格可能会在目前位置上下震荡，已经很难再走高，因为之前的确是涨太多了。但是还有一部分商品可能看到全年比2016年表现稍好。

市场总体趋势上，2017年可能在中间位置上有反复，但还是觉得周期走在了一个修复向上的周期和时间。

4.房地产：

人口红利大势已去，政策趋于压制泡沫

王世宏：我觉得中国会继续处在一个局部加杠杆过程中，工业企业的加杠杆整体还会加深，能够逆转这个过程的只有两种可能：一种是技术创新或制度改革带来效率提升，杠杆就自然地降下来了；还有一种是因为其他原因杠杆加不上去了。因为加杠杆的前提需要利率不断下降，但是因为可能受到外部环境的影响，比如最近美元的利息上去了，不可能利率再下降。如果企业的效率提升，杠杆下降的情况能够发生，这是对金融地产未来几年最好的爆发点，就可以看到金融地产的股票就会好一点。

金融地产作为股票的表现还是跟国家经济的健康发展有关。一个是人口的变化、一个是财富的变化，这两大因素会对房地产的销量、投资、房价产生一些影响。人口的变化这个趋势是确定的，财富的变化就还是要看我们的货币条件，包括我们经济的发展。

从短期来讲，我觉得2017年政府如果去挤压资产方面的泡沫，有可能今年M2增速放缓。如果M2增速在今年年初比较低的话，那我们可能会在今年二季度以后看到一些城市的房价会有一定幅度的调整，但是调整的幅度可能仅仅跟前两轮调整周期的幅度类似。可能会对一些领域有阶段性的压力存在。一直到我们觉得泡沫基本上去掉了，经济又需要更宽松一点的环境了，货币环境宽松了，那时候的机会将更多。

从人口角度来说，对于房地产的需求，今年和明年有比较大的压力。从2014年开始中国的结婚对数开始下滑，预计从2013年到2029年这16年间，结婚对数下滑最明显的两年是2017年、2018年，每年会大概下降4个点左右。

2016年房地产创出了历史上的前所未有的销量，这个销量最主要的刺激就是放松限购和降低利率，通过放松限购、降低首付款的比例、降低利率，实现了购房实际成本的大幅下降。

从人口的角度来说，人口肯定是往下走的，政策刺激方面要想比2016年更好的话，就要实现比2016年刺激幅度更大的政策，2016年一年时间降了五次息，市场化的利率降得更多，所以我觉得2016年应该是中国房地产市场成交量不可逾越的高点，后面的成交量应该是逐渐随着人口下滑的。每次的货币放松又会带来成交量阶段性的反弹。但是只是反弹。

5.港股：

顶部和底部特征不同，高度关注内地资金进入后生态在改变

冯柳：2016年是我第一次碰港股，以前没有参与过。我在去之前也区分了一下A股和港股的不同，因为一直听说港股比较凶险，所以我把A股、港股类似的股票都翻出来对比，我发现他们在顶部的时候是一样的，但是在底部的时候很不一样。港股散户少，而底部一般是散户抗出来的，所以港股的底部位置比A股低。

还有一个不同，A股真正的底部是所有参与的人都奄奄一息了，所以A股虽然平时的成交量很大，但真正的底部量是不大的。而港股在底部时做空的力量还很活跃，所以相对容易在底部买到量。在底部买入筹码的时候，有的港股代价还更少些。

第三从成交量来讲，虽然港股成交量低，但参与的人也少。A股成交量即便量是港股数倍，但是参与的人更多，你分到的部分也就小了，所以并不像表面上看到的那样。另外港股一旦明朗之后就不太容易有右侧的机会，要偏左侧一点，港股的左侧比A股的左侧更容易买和卖。所以二者相比有好有坏。

还有就是A股参与的人很多，哪怕很低关注度的股票未来也可以变高，所以你可以选择低关注度的地方，而港股绝对不能赚关注度从低到高的钱，因为很多港股的关注度可能一辈子都低。所以港股挖掘价值的时候不能从光估值的角度出发，要尊重不同市场的估值偏好。另外是人少的地方不能去，虽然我们要做逆向投资，但是我们要更多地在大家绕不开的地方去做逆向投资。

至少关注的人是多的，参与的人可以少，但关注的人不能少。有的股票不管基本面好与坏，大家可以绕得开，这就是被边缘的股票，很难重新再回到正常估值体系里来的。在A股过去其实不存在很边缘的股票，只要有点东西，很容易重新回到视线。但我觉得A股以后上市公司多了可能也会有港股公司类似的情况。所以在关注度的角度上，我们也要参照港股，在下次A股底部的时候，可能也会参考港股的模式来做。今年虽然是第一次做港股，但一直有保持过关注，这样机会来了要参与是比较容易的。

卓利伟：海外投资人不愿意把自己表现不好的股票留在定期报告持仓名单里面，所以有时候有基本面捡漏的机会。而且香港市场是一个非常有效的市场，它的资金是离岸的，它的大部分公司是中国的公司，所以基本面研究上我们有显著的优势。可能需要把握的是全球的流动性的变化、交易行为的变化，在这里找准节奏，所以从这个角度来说港股市场还是可以有所作为的。

王世宏：后面这个体会刚才冯总说了，这么多年我们的感觉就是A股有底、没有顶，港股有顶、没有底，尤其在2008年这个体会非常深，作为一个离岸市场它没有底。有一个地产公司涨幅比腾讯还大，不是它的收入和增速比腾讯好，而是2008只有2倍市盈率，从2倍到20倍，它就涨了9倍，还因为它业务每年增长20%，到现在就有20倍的涨幅。这种机会你在A股上很少能看到，很多A股跌到一倍PB就不跌了，再跌就有资金进入。而在港股经常会发生这种事情，基本上每一年可能有一次。

而以后可能会好一点。因为最近我们的感觉是沪港通、深港通，国内资金进去越来越多，感觉市场稳定性好多了。在去年的两次事件当中都有非常明显的体会，一个是英国脱欧，一次是美国大选，原来这种事件市场都是大跌的，但去年这两次事件发生时市场在下午都被拉起来了。原来的生态可能会随着国内资金的增加产生变化。刚才冯总也说了，随着国内资金增加，港股市场的风险特征可能会发生显著变化，一段时间内由于资金进入可能波动降低，风险收益比改善。

现在波动性更大的是中概股，因为香港有沪港通、深港通的国内资金帮忙支撑。而中概因为没有很多国内资金，中概的大票由海外资金占据，小票是由中国的一些钱在里头，一旦市场不好的时候，就会出现海外资金争相抛售，国内资金在市场环境不好的时候暂时不敢动，就跌得非常快，反过来市场好的时候，比如就像最近几天人民币快速贬值暂时告一段落，市场就会极速反弹。中概现在的波动性比港股还要大，这就形成特定的市场特征。我们在资金上要适应这种特征，也要关注这种特征的变化。

卓利伟：我们观察到，在过去的一年里，通过港股通流入香港市场的资金在持续较大幅度的增加，我相信这个势头远没有结束，在同一企业与同一个行业中的部分股票之间，港股相对于A股有着非常显著的估值优势与套利机会，港股投资者结构与资金生态将会持续发生变化，也许港股的特征将会与以往越来越不一样了，未来港股的“A股化”特征可能会越来越明显。

6.汽车：

国产品牌对合资品牌的替代将产生大机会

邓晓峰：在2016年估值水平没有修复、基本面和增长又还不错的，汽车是为数不多的行业。当市场的共识与实际的情况存在明显的偏差时，这种认知的偏差会创造巨大的投资机会。尤其是这个行业本身的ROE非常高，企业持续创造的高利润，而市场给的估值水平又非常低时。即使行业估值不提升，企业的盈利和增长已经能为投资者带来足够的回报了。其实这几年家电和汽车的投资一直都是这样的模式，这两个行业的估值都没涨，它们的市值和盈利在不断上涨。

最近几年，卖方的汽车行业研究水平提升得很快。要从研究上获得超额收益，赚阿尔法已经比较难。但是，专业机构对这个行业的偏见或者说误区一直存在，从我们的交易对手层面来看，阿尔法的机会依然显著。这是我对这个行业的生态体系观察之后的体会。

邱国鹭：中国的产业升级已经处于临界点。汽车是其中一个代表。中国的汽车行业正在经历自主品牌崛起的过程，有点类似家电行业十年前和手机行业三年前的情景。比如智能手机，以华为、VIVO、OPPO等为代表的国产品牌正在逐步抢占苹果和三星的市场，与此同时，汽车业的国产品牌也正在崛起。

中国的机械出口占全世界总量的37%，但汽车出口只占3.7%，增长空间巨大。我们观察到一些迹象，过去五年，中国SUV的年化增长率在40%以上，其中进口和合资品牌的占比在不断下降，15万元以下的SUV现在基本上是国产品牌的天下，多款爆款车型月销量都突破2万辆，说明汽车产业升级已经达到了一定程度。汽车是一个很大的市场，一年有2800万辆的销售量，上下游整个产业链一年的GDP高达5万亿，具有出大市值公司的可能性。

邓晓峰：为什么自主品牌会有足够多的机会？汽车行业里面有七千亿的利润池，蛋糕足够大，如果能够做出来的自主品牌，至少有十倍的空间。我们在通讯行业里经历过类似情况。同时，新能源行业是未来五到十年空间最大的行业，而且必定要发生变化，新能源汽车将会是先走电动化，再走智能化，“分步走”的发展节奏使这个行业很容易跨越鸿沟。

自主品牌的超越一定会发生，在传统车、在新能源车都会发生。因为有新能源，因为有汽车的电子化，因为产品要不断地改进和更新，要更快地迭代的时候，跨国公司应对市场的变化其实是不适应的，自主品牌有非常大的机会。这个过程已经在发生，随着时间的推移，我们本土供应链的进步越来越多的时候，跨国公司压力会越来越大。这是全球第一大行业——汽车行业正在发生的根本性的变化，也比较幸运它最早在中国开始发生。

想了解更多的财经信息和投资策略，可添加牛熊君（ID:niuxiongjun）好友，加入投资理财交流群，与众多经验丰富的群友在线互动。