作者：熊鹏 全球宏观对冲基金经理
原标题：中国地产：可能会发生的范式转变
我很少讨论中国房地产市场，因为这是一个不完全市场。之所以是市场，是因为最终产品的买卖是供需双方根据自己的意愿达成的。而之所以是不完全的，是因为其供给、需求、预期、套利机制、交易规则和信息透明性都受到非市场力量的控制。同时，朝令夕改，无法让市场参与者形成稳定预期。
然而，房产与任何商品，或者资产一样，都是参与者的认知偏差参与互动导致的历史进程。这里面有主要的玩家，他们可以最大程度影响这个进程，更多是为数众多的小玩家，在历史进程的洪流中随波逐流身不由己。
所谓历史进程，就是无法预先设计和规划，过程和结果都充满了不确定性的群体行为。所以，基于我的宏观因子/主流偏见模型，还是可以对未来房产价格的运动作合理推演。
首先说明一下，虽然缺乏连续交易，但现在中国的房产价格显然是在上升趋势，即便有调整，也是小幅的自然调整。这是市场真实的状态。接下来我们要讨论的是新的宏观因子可能带来的变化。
今年以来，一些新的宏观因子开始进入房地产的定价过程，这些因子的主导方是这个市场最大的参与者，即中央和各级地方政府，他们是这个市场最主要的玩家，他们的行为偏好是决定地产价格最重要的因素。
或者说，他们对地产市场的看法，最有可能成为决定资产价格的主流偏见。但是他们的偏见也是受制于一系列内部和外部约束，比如中央和地方的关系、债务赤字引发的通胀隐患等。这无关道德和伦理评价，就是客观事实。
很多人认为中国地产价格是货币政策的结果。这很可能是本末倒置和不完整的。真相是中国的地产政策可能部分决定了中国的货币和信用创造。详细的经验和逻辑论证不在这里展开了。
新的因子组合，可以从需求侧和供给侧分析。
需求侧来看：
冻结需求。各种行政性限购。
加大融资难度。对开发商、居民和地方政府，都在提高融资成本和资金可得性。
加大市场摩擦。提高各种显性和隐性交易成本。
通过这些政策组合，消除、压制或者延缓了部分需求。
上述政策组合是中国过去这些年所谓房地产调控的常见政策组合。效果如何，看看房价便知。
供给侧来看：
通过雄安新区的设立，探索共有产权住房机制，北京和上海已经发布了相关细则。可以预期，其他重要城市会迅速跟进。
将公租房提到重要高度，可以预期公租房在未来数年会大量投放市场。
盘活存量住房，鼓励以租代售。鼓励开发商持有而不是销售物业。至于房产税是否跟进，还有待观察。房产税也睡盘活存量住房的重要手段。
上述供给侧的政策组合是目前在探索的房地产长效机制的一部分。这些政策就是新的因素，这些因素的实际效果尚未发生，但已经引起灵敏投资者的高度关注。
总结来看，可以将上述思路简单概括为：“冻结价格、增量改革”。这体现了政府既希望稳定房价，又要避免房价下跌带来系统性风险的良苦用心。
场景分析。接下来我们分析这种政策组合下面各种可能的状态及其经济后果。
第一，冻结价格的可行性。
稳定价格的想法是既不要快速上涨，更不能大幅下跌。
首先看冻结价格上涨。各国在战争或者和平时期都有冻结价格的历史。当真实经济要素或投资者预期依然支持价格上涨时，冻结价格只会导致供给减少，从而加大资产稀缺性，一旦价格放开，资产价格会报复性上涨。
再看冻结价格下跌。犹如股灾救市，资产价格大幅下跌会引发政府托市行为。提前冻结价格的目的是为了避免引发金融系统性风险。冻结价格的效果等同于银行和居民的资产负债表僵化，或者，将市值计价法改变成成本计价法，从而保持资产和负债的账面价值不变。
所以，冻结价格的效果取决于资产价格是在上升趋势还是下降趋势。如果依然在上升趋势，冻结价格的行为只会放大将来的价格上涨，这就是过去中国房地产调控越调越涨的原因。
而如果市场转为下降，冻结价格的效果在于为资产负债表修复争取时间。但更可能是在放大将来的危害。日本在1990年代初期试行过各种银行和公司资产负债表固化的手段，但最终的结果是延缓同时放大了资产负债表危机。这已经被认为是日本陷入长期经济低迷最重要的政策错误之一。
第二，增量改革的可能效果。
所谓增量改革是在不影响当前资产价格的前提下，探索新的住房供给需求机制，达到既稳定又发展的美好愿望。
之所以要改变当前的房地产政策，是因为决策层可能认为资产价格高企带来的危害已经大于其收益。简单说，过高的资产价格可能伤害了经济的潜在增长率。
那么，增量改革是否可以完成上述目标呢？
首先，地产市场是一个联通市场，在中国其套利机制虽然低效，但是毕竟存在。所谓套利机制，主要就是租房买房之间以及其内部的套利机制。虽然政策是保障青年人和低收入者的住房需求，但是这毕竟也会影响到中等收入或者高收入者的行为，尽管其影响涟漪呈递减效果。有人会争论高端房产不受低端供需影响，这显然是一厢情愿。因为租房和购房群体是一个连续分布，并不存在隔离机制。
共有产权和公租房的目的是提供低成本住房同时削弱买家获取资产升值的潜力。其实际效果取决于政策执行的程度。如果政策执行到位，城市平均租金和房价必然受影响。而控制这种影响不至于冲击现有房价是增量改革的重要挑战。
另外，地方政府的财政状况能否支持增量改革？这是很多人看多中国房价的理由，认为地方政府已经被高房价绑架。其实这里面充满了谬论。地方财政完全可以通过房产税或者债务来解决。全世界没有几个国家的地方政府是靠出卖土地存在的，中国要改变这个状况有很多选项。
如果考虑中国中央政府和地方政府债务负担率，即便按照最悲观的算法，也是处于全球主要经济体的较低水平。如果再考虑中国政府庞大的资产组合，那么债务问题更不用担心。（感兴趣的读者参考本微信公众号“全球宏观投机”的《中国债务》一文）
政策的执行力度如何？如果类比目前环保的执行力度，我们有理由相信会得到充分执行。后面的分析我们假设政策执行的力度有保障。执行力度分为建设力度和公平分配力度。建设力度毋庸置疑，公平分配力度是指能否将这些住房高效率的分配给真正需要的人群，而不是滋长腐败和分配不公。如果无法做到公平按需分配，那么这个供给侧改革的效果就会大打折扣，同时更加不会对现有房屋的出售/租赁市场带来冲击。
大规模建设公租房和共有产权住房，还可以提供一部分房地产投资和建设需求，继续房地产拉动经济的基本模式。这是一个额外的好处。对短期经济数据有支撑。
从上面的分析来看，目前的房地产长效机制至少是一个可以尝试的方案。然而，这里面可能有几个重要的前提。甚至，是这些前提假设决定了“既又”能否成功的关键。
第一，是否充分考虑投资者预期。长达二十年的房价上涨已经让绝大部分投资者相信中国房价不会下跌，同时，他们也信任政府控制房价的能力。这股力量之顽强和巨大，可能会大大超出很多人的预期。
这个预期是房价不会大跌的基础。同时也是房价可能继续大涨的基础。
然而，预期是脆弱的。聪明的投资者其实是在对赌政府的决心。如果政府出于某种理由，让市场相信自己控制房价的决心，那么市场预期存在突变的可能。美好的愿望是控制房价不跌，但是资本市场是逆水行舟，不进则退。短时间市场可以维持区间交易，即房价不涨不跌，但是市场最终会选择向上或者向下。
一个可以类比的例子是美国经过1970年代的大通胀后，已经没有人相信政府有意愿或者能力控制通胀。当市场在1981年感受到里根-沃尔克控制通胀的决心后，美国经济迅速陷入了一次短期衰退，甚至连消费都出现断崖式下降（沃尔克，1992）。
第二，充分考虑其他基本因素对房价的冲击。核心就是就业和增长。就业包括失业率和薪资增速。失业率目前看问题不大。如果薪资增速迟迟赶不上房价增速，有效购买力就会进一步相对萎缩。另外，政府能否接受经济增长率低于6%的现实？在崇尚GDP增速长达数十年的国家，要完成这种信念转换并不是易事。如果一旦经济失速，再次通过地产政策来维持中国经济数据的高增长率，这就会回到牛市持续的状态，而且，这种报复性增长会远远高出合理的水平。
总结：因为供给侧机制的出现，中国房地产市场出现一些新的发展方向。这可能会改变原来市场运行的机制。这会不会成为中国地产超级牛市的一个拐点，尚待观察，但的确情况开始变化。
来源：全球宏观投机认可价值，可以给作者
