绿城中国起步于杭州，以高品质产品和配套生活服务确立在高端房地产领域的领先地位，从2002年开始开拓全国市场，通过大规模负债大量囤地。2011年存货积压，销售业绩下滑，资金难以得到回收，融资难度加大，现金流失衡。此后绿城囿于资金周转压力，在一段时间内业绩表现处于低位。
绿城中国于2012年和2014年分别引入九龙仓和中交，至今维持“中交+九龙仓+创始股东”的三大股东结构。经过业务、产品结构的调整，逐渐形成以绿城中国为主体，同时发展绿城房产、绿城管理、绿城小镇、绿城资产的“一体四翼”格局，业绩表现开始回升，资金压力得以缓解，融资成本和债务结构也随之得到改善。
1、激进拿地，三四线库存埋祸根
为了扩大规模，自2008年起，绿城中国开始大规模拿地。在2009年销售额为513亿的情况下，2009年土地支出费用达456亿，新增土地建筑面积为797万平米，投销比达88.9%，是当年拿地最多的企业。2009年杭州总价地王TOP10中，有4个出自绿城之手。而2008年、2009年销售额排名第一的万科于2009年土地投资仅为248.2亿元。
图：绿城中国2009年—2014年销售和土地投资
表：绿城中国2009年热点城市拿地情况
在这些购入的土地中，三四线城市的土地储备占据了较大比重。2008年绿城中国三四城市的新增权益建筑面积达到73.4万平方米，占总新增权益建筑面积的31%，2009年三四线城市新增建筑面积升至152.5万平方米。绿城中国定位高端产品，前期开发成本高，即使根据三四线城市消费水平下调价格，其房价绝对值依然超过当地居民的消费能力。因而三四线城市的过多库存导致项目的去化率、回款率降低，资金沉淀量巨大，为之后的资金周转问题埋下祸根。
图：绿城中国2008年、2009年新增权益土地建筑面积能级分布
2、资金流入全面减少，现金流压力较大
2.1 业绩下滑，经营性现金流入大幅降低
2011年，政府调控加强，房地产税试点，“限购”“限贷”等政策施行，市场需求受到短暂压抑，绿城中国销售额仅为353亿元，比2010年降低32.5%,预收账款同比下降3.6%，仅为458亿元；同时新开工面积、竣工面积和可售面积均出现下降，其中新开工面积为仅为639万平方米，比原计划减少29%，之前的土地投资难以通过快周转得到有效回收。
在2010年至2014年期间，原本的同梯队企业销售相继破千亿，万科、保利、恒大等企业在此期间销售额复合增长率均超100%，而绿城中国却停滞不前甚至下滑。2010年至2014年，绿城中国的销售额复合增长率仅为84.8%，预售账款于2011年至2014年更是以10%以上的幅度连年降低。房企的现金流以项目销售、回款为基础，绿城中国低迷的业绩表现导致资金来源减少，2011年经营活动产生的流入净额为-1.2亿元，加大了资金周转压力。
图：绿城中国2008年—2016年销售情况
2.2 融资难度提高，所筹借款降低近50%
绿城中国低迷的市场表现加大了融资难度和融资成本，2011年，绿城中国的借贷成本增至11%，比2010年增加2.1个百分点,结束了自2008年以来的下降趋势。在融资数额上，绿城中国于2011年筹集的借款共计149.6亿元,比2010年减少47.1%，资金的不足导致2011年土地投资和项目开发数据同时下降，其中土地投资仅为2010年的10%。
图：绿城中国2009年—2014年借贷成本
图：绿城中国2008年—2016年融资情况
所筹借款的大幅减少导致绿城中国2011年的融资净额降至-51.6亿，自2008年以来融资流出额首次大于流入额。在同样时期，除了万科由于融资渠道和负债结构的调整，融资净额有所波动，中国恒大和碧桂园一直保持融资流入额大于流出额的态势；此外，2011年是房企发展重要时期，万科、中国恒大和碧桂园在此期间均加大了融资净流入。销售额和融资是房企发展最重要的资金来源，2011年绿城中国这两项数据的同步下跌加大了资金周转压力，严重制约了企业发展。
表：绿城中国和对标企业2008年—2016年融资净额
单位：亿元
3、资金短缺，负债高企
业绩的下滑和资金的短缺导致绿城中国的负债情况逐步恶化，一度陷入“无人借钱”的境地，频临破产边缘。由于土地支出、开发等前期成本较高，房地产企业的资金需求量较大，规模的扩张一定程度上需借助于负债。但自2008年起，绿城中国的净负债率明显高于行业水平，2008年净负债率为95.1%，2009年至2011年三年净负债率均超过100%，且增幅都在10%以上，2011年达到历史最高点159.7%。而同样在进行全国扩张的标杆企业万科，净负债率维持在30%左右，最高值也仅为33.2%，远低于绿城的最低值。
图：绿城中国2007年—2011年负债情况
图：万科2007年—2011年净负债率及增速
在负债结构上，2007年至2010年短期有息负债占比基本维持在35%，2011年上升至50%，同时货币资金和短期负债的比值仅为22.6%，偿债压力大。此外，绿城的融资成本持续增高，除银行贷款外的其他贷款利率从2009年的6.51%上升至2011年的11.62%。其中，2010年的利息支出就高达26.6亿元，2007年至2010年利息支出的复合增长率高达54%。
图：绿城中国2007年-2011年短期负债和长期负债情况
4、开源节流，全方位提高资金周转能力
4.1变卖项目，获得周转资金
不断减弱的偿债能力和日益高企的融资成本使得绿城中国的资金链岌岌可危。2011年，为了增加流动资金，缓解资金周转压力，绿城中国被迫下调产品价格，变卖一些项目获得即时资金维持正常的运营。
2012年12月29日，绿城以10.4亿元价格将上海外滩地王忍痛割让给SOHO。2013年1月5日，集中转让了无锡湖滨置业51%股权、杭州绿城锦玉50%股权，上海静宇49%股权和杭州绿城墅园35%股权，转让资金近40亿，随后又转让其他项目，共获得现金约70亿。
4.2 引入战略投资，改善财务结构
九龙仓、中交先后入主绿城，缓解绿城的燃眉之急，逐步解决债务危机。2012年6月，九龙仓入主绿城，以51亿港币换取24.6%的股份，成为仅次于宋卫平的第二股东。但短期资金的注入并没有从根本上改变现金流压力，2014 年绿城中国的现金流净额再次出现负值，负债也再次高企，同年，绿城中国引入央企中交。
九龙仓的战略投资改善了绿城的股本结构，降低了负债率，缓解了绿城中国的短期资金压力。2012年底，绿城中国净负债率由2011年的160%降低至54.2%，同时发行利率为7.71%的优先票据，在一定程度上降低了绿城的融资成本。但绿城的间接贷款利率还是一路上涨，银行贷款利率由2011年的6.67%上升至7.19%，除银行外的其他贷款平均利率由2011的11.62%上升至12.39%，这也直接造成了2012年至2014年净负债率的连年增长。
图：绿城中国2012年—2016年净负债率及长、短期负债比重
图：绿城中国2012年—2016年融资成本
绿城中国于2014年12月底引入中交后，凭借中交的央企背景和信用背书，不但扩大了融资渠道，而且大大降低了融资成本，直接融资和间接贷款利率都得以明显降低。银行贷款利率和除银行外的其他贷款利率分别由2013年的7.52%和12.19%降低至6.66%和10.51%，并且之后一直呈下降趋势。
此外直接融资的数额和次数也都有较大提升。2013年发行于2019年到期的3亿美元优先票据利率为8%，而中交入主后的2015年发行的于2020年到期的优先票据的利率降至5.9%。并且在2015年，绿城先后发行了5次票据和公司债，超过2011年至2013年期间发行票据和债券的总和。除了入股和增持，中交旗下的融资服务平台也会绿城中国提供不少融资服务。
2017年2月，在中交的支持下，凭借中诚信国际信用评级有限责任公司给予的AAA级的信用等级，顺利于中国银行间市场交易商协会获准发行人民币89亿元中期票据。其中，首期期限为5年的30亿元中期票据利率为5.5%。绿城是2017年国内首批获得该核准的房地产企业，于绿城也是继2015年在国内发行公司债后首次获准发行中期票据。
4.3 改变投资战略，减少土地支出
4.3.1 改变拿地战略，提高投资适配性
拿地战略的失误是导致绿城中国资金危机的重要原因，改变拿地策略也是解决危机的方式之一。2011年以后，绿城的拿地战略从原来的规模性拿地转为“谨慎买地”并于2016年明确提出“核心城市，核心地块”的投资策略。
以同样定位高端产品的仁恒为参照，仁恒的土地储备远低于绿城，截至2016年底，仁恒置地的土地储备仅为绿城中国的五分之一。与绿城中国的大规模囤地不同，仁恒置地在土地选择方面有着严格要求，注重城市布局，强调精准投资，注重土地周边的经济发展动力与潜力。2009年至2014年，仁恒的土地储备集中在上海、南京、苏州、三亚、深圳、珠海、成都、天津及唐山九个城市。即使2016年大幅增加拿地数量，其新增土地储备也是集中在苏州、南京、天津等经济高增长城市。
表：截至2014年底仁恒和绿城布局城市
而绿城中国在2014年以前采取全国化布局，在浙江的三四线城市购置过多土地。2008年，通过合作方式获得浙江象山、慈溪、台州等三四线城市的土地，随后两年继续增加这些地区的储备。2010年，这些地区的去化率仅为四成，直到2016年，三四线城市的库存依然没有得到彻底解决。
2015年，绿城中国开始聚焦于北京、上海、广州、深圳、杭州、天津、南京、武汉、合肥、济南、郑州、厦门、福州、成都、重庆15个重点核心城市，并于2016年正式提出“核心城市，核心地块”的拿地策略。截至2016年底，一二线城市的权益土地持有量占比由2015年37.4%上升至42.7%。
图：绿城中国2011年—2016年土地投资情况（单位：亿元）
4.3.2 减少土地投资，平均投销比仅5.9%
为了降低负债，2011年后绿城中国开始大幅度减少土地支出费用。 2011年至2015年，绿城中国的平均土地投资额为32.4亿元，最高也仅为72亿元，平均新增土地规划建筑面积为160万平米。由于刻意减少土地支出，自2011年开始，绿城的投销比一直维持在较低水平，平均值为5.9%，最高值为11.2%。
图：绿城中国2011年—2016年投销比
4.3.3 改变拿地方式，合作拿地降低成本
在2011年之前，绿城中国的大多数土地都是通过招拍挂独自竞拍而来，而2011以后，更多地采用合作方式拿地。合作拿地不仅可以减少土地支出，缓解资金压力；还可以分散降低开发、销售过程中由于市场、政策变动引起的风险，并且合作方之间相互取长补短，有利于提高产品的综合竞争力。2011年至2015年，绿城中国新增土地的权益占比基本维持在30%以下，2016年债务结构有所改善后该比重才上升至58.9%。
图：绿城中国2011年—2016年绿城新增土地权益占比情况
4.4 业务重组，根本解决困局
除了债务危机外，三四线城市库存是近几年使绿城深陷泥沼的重要原因。在化解外部债务的同时，绿城也开始从业务上解决根本问题。
2015年5月，中交增持1亿股，股份达28.9%，成为绿城第一大股东。有了充分话语权的中交开始整合内部资源，对绿城进行大刀阔斧的改革，初步确立以绿城中国为主体，绿城房产、绿城管理、绿城资产和绿城小镇四大侧翼的“一体四翼”的管理架构和业务布局。
绿城房产：调整产品结构，扩大消费群体
房产业务在相当一段时间内依旧是绿城的主营业务。为了该业务的长期发展，绿城中国将产品结构调整为2：6：2，20%为高端产品，适应高端市场需求，支撑品牌价值成长；60%为刚需房，利用高性价比产品紧贴市场，加速周转，提升资金流动和盈利能力；还有20%适度开发高品质安置保障房，强化社会口碑和影响力。既迎合不同群体的购房需求，进一步契合市场，又结合了当前绿城的土地储备结构和中交的土地储备特点。
产品结构调整之后，绿城中国的销售逐渐回升。在产品结构调整之初，高端产品比例的下调直接拉低了产品均价，导致2015年销售额较前一年有明显下降，但经过一年时间的调整，销售额逐渐稳定并上升。2016年合同销售额达1139亿元，同比增长58%，项目销售均价为19813元/平方米，同比增长7.4%。
表：绿城中国2014年—2016年销售额及均价
绿城管理：整合代建业务，扩大品牌输出
房地产开发领域的瓶颈越来越明显，房企纷纷寻求其他领域的发展，进行家装、物业管理等地产上下游产业链的延伸，或跨界体育、金融等行业。绿城凭借自身的建筑优势，开始整合代建业务，形成较为清晰独立的产业线。
2015年9月组建的绿城管理主要负责代建业务，2016年5月推出“代建4.0”标准化体系，在标准化输出下快速扩大业务规模，同年6月又高调收购蓝城，将蓝城的代建资源和业务整合至绿城管理旗下。2016年代建项目累计取得合同销售面积约143万平方米，销售额181亿元。代建业务不但扩充了业务格局，还促进了绿城口碑呈规模性传播。
绿城资产：竞逐资本，打造多元化格局
房地产行业又进入资源主导阶段，企业的竞争又重新回到资源和土地。另外政府的调控政策不断收紧，一行三会也相继发声房地产资金趋严，要防范金融风险，房企的融资难度和风险加大。因此，房企先后布局金融，建立自己的融资渠道。恒大、万科、万达等典型房企已先一步探索“地产+金融”的可能性，绿城于2015年也开始涉足金融，成立绿城资产。
绿城资产主要分为商业管理、酒店管理和投资管理。商业地产、酒店管理主要是盘活存量物业，提升长期可持续性盈利能力；金融是绿城资产的主要业务，目标未来获得金融牌照，做一个全牌照的金控集团，为地产发展提供强有力的支持，并促进产业的轻资产化和业务格局的多元化。
绿城小镇：行业蓝海，寻求新的增长点
在政府的鼓励和扶持下，产业地产正处风口。除了有相对应的优惠政策外，产业地产还存在较大的发展潜力，因此不少房企加入特色小镇行列，绿城也不例外
绿城小镇以农业为特色。创始人宋卫平谋划十五年全产业链布局小镇，约80%与农业有关，并提出“百镇万亿”计划，十年内建设百个小镇实现万亿销售额。小镇业务一方面表明绿城紧跟潮流，加入B2G的蓝海，另一方面也消解了三四线的库存。绿城小镇的一些项目用地为绿城房产的三四线库存土地，用原本积压的土地建设小镇项目，通过产业属性挖掘积压库存的利用价值，同时设立小镇基金，用于支持小镇建设和产业发展。一旦成功，不仅可以消解库存，为企业带来可观利润，还可以带动周边的生态群，提高产业及群的整体价值。特色小镇等B2G模式作为政府扶持的蓝海，吸引了开发商、产业方、资本方各界加入。
5、初现复苏迹象
自2016年开始，无论是财务上还是业绩表现上，绿城都表现出复苏迹象。就现金流而言，2016年，绿城中国的经营活动产生的现金净额、投资活动产生的现金净额、融资活动产生的现金净额均以回归正位，且都达到20以上，年度现金流净额为77.3亿元，基本解决资金问题。得益于境外优先票据要约的完成和境内公司债的发行，绿城的平均借贷利率由2015年7.3%降低至5.9%，融资成本得到有效降低和控制。长短期债务比为3.8，货币资金与短期债务比为2.3，债务结构得到优化，短期偿债压力不大。
从盈利能力来看，2016年绿城营业收入为289.8亿元，同比增加11.24%。毛利润率为18.1%，与2015年18%基本持平，去除三四线降价去库存的项目，毛利润率为21.9%，比2015年同口径的20.9%提高一个百分点。净利润率为7.6%，较2015年提高2.6个百分点。
从业务上来看，绿城2016年销售面积和金额分别为646万平方米和1139亿元，同比分别增长66%和58%，销售均价达到19813元/平方米，同比增长7.4%。其中，存量房源由844亿元减少至376亿元，去化金额为 468亿元，去化率达55.4%。一二线城市存量房源去化约人民币320亿元，去化率为59.1%，三四线城市去化金额为48亿元，去化率48.9%，去化率的提高对销售业绩的增加形成较大支撑。
2017上半年，绿城中国货币资金增长至367.3亿，短期负债为180.2亿，短期没有偿债压力，绿城中国平均借贷成本降至5.6%，净负债率也维持在60%以内。在盈利方面，2017上半年，绿城中国的毛利润率为19.6%，较2016年底上升1.5个百分点，如果撇除收购附属公司所产生的公允价值调整对成本的影响，绿城中国的毛利润率达27.5%，盈利能力提高显著。而在土地投资方面，绿城中国2017上半年新增土地建筑面积达295万平方米，拿地金额为245亿元，金额和面积均超2016年全年数据。
财务结构的不断改善，盈利能力的提高，现金流恢复正常、投资稳步增加，以及业务的重组、业绩的提高都在表明绿城中国走出了资金周转困难的阴霾，重新找回行业的竞争力。
