本文作者为国泰基金国际业务部朱丹。
今年港股内房股迎来了爆发式的上涨。
恒大开年涨幅510%，融创开年涨幅450%，佳兆业、雅居乐、碧桂园等内资地产股也都迭创新高，市值翻了几番。
在内房股的强势驱动下，恒生地产建筑业开年涨幅达到48%，跑赢了恒生综指近20个百分点，超额收益明显。
然而9月25日，港股内房股出现了一波深度回调，恒生地产建筑板块日跌幅接近5%，前期涨幅较大的个股如中国奥园、新城发展等以接近20%的幅度领跌，一天内市值蒸发了1/5。
究竟哪些因素触发了港股内房股今年的大爆发？又是什么因素导致了日前的大跌？这波超级牛市未来会终止还是延续？
本文将对这几个市场比较关心的问题做个简要回顾。
今年港股内房股为什么暴涨？
市场很多人认为，支撑港股内房股今年上涨的最强逻辑在于“便宜”，但这并不准确。
首先，内房股（乃至整个港股）的便宜由来已久。
过去3年恒生地产建筑业的PE区间仅为5-10×，而对标的A股申万一级地产行业的PE区间是15-35×（图表3），港股内房股便宜的优势其实一直存在，但过去几年投资者都“选择性忽视”，直到今年才“幡然醒悟”，这显然不合理。
可见，便宜不是原因，或者说不是触发内房股暴力上涨的直接原因。
我们认为，今年内房股大行情真正的催化剂是两个“预期差”和一个“新玩家”。
预期差：合约销售的预期差
在去年底一二线城市限购限贷政策出台后，支撑地产周期的最大引擎哑火，市场预期整个地产的销售也会全面下滑。
但出人意料的是，今年在棚改货币化的支撑下，三四线销售异军突起，及时承接了一二线销售的回落。
微观数据来看，今年各房企加总的月度销售数据不但没有走弱，还异常强劲。港股房企龙头合约销售增速更是远高于市场平均水平（见下图）。
【点击可看大图】
今年港股上市的内地房企龙头的合约销售基本都维持了大两位数的高增速
预期差：人民币汇率的预期差
回想去年底，市场弥漫着对人民币汇率的悲观预期。
而港股上市的内房股，大多收入来自国内（资产人民币计价），却在境外发债融资（负债美元计价）。
这种结构下，如果人民币再延续去年5-6%的贬值势头，那么像恒大、融创这些净利润率仅10%左右的房企大部分利润都要贡献给汇兑损失（假设不考虑汇率对冲）。
然而今年，人民币汇率出人意料地坚挺，甚至还相对美元反向升值，一方面提振了外资对人民币资产的信心，另一方面也对内地房企的净利润产生了积极影响。
新玩家：进入港股的南下资金
去年12月初深港通开闸后，南下资金在港股扫货热情持续高涨，基本面较好、估值偏低的内房股成了“香饽饽”。
以今年港股涨幅前10大的内房股为例，目前南下资金在这10只股票中的平均持仓比例达到5.5%，较去年底提升了3个百分点。
而其中融创中国（1918.HK）更是屡屡跻身港股通成交活跃前10大个股，其最新南下持仓已经达到了23%之高。
如果将南下资金视作单一投资者，那么其组合中地产建筑板块的加总市值约为1074亿港币，仓位接近15%，相较基准的13%是平配-略微超配状态（由于恒生地产建筑板块中除了内房股，还有内资不太感兴趣的香港本地地产股、建筑股，因此南下资金对内房股的实际超配幅度可能更大）。
正是南下资金的持续加仓，港股内房股才得以打开向上的估值空间，并享受久违的估值修复和提升。
上涨行情终结了吗？
上周末内地8个二线城市密集出台楼市调控新政，直接触发了25日港股内房股的大跌。
与此同时，这些上市房企的基本面并无明显变化。
说到底，不是风动，不是幡动，而是心动。
过去几天加入楼市调控的二线城市包括了：重庆、西安、长沙、南宁、贵阳、南昌、石家庄及武汉。
而25日港股领跌的中国奥园（3883.HK）和新城发展控股（1030.HK）正是市值中等、前期涨幅较大、主要土储和销售集中在二三线（奥园主要布局在珠港澳大湾区，新城主要布局在长三角）的内地房企。
它们的下跌也反映了投资者对中国非一线城市未来地产销售增速大幅趋缓的担忧。
但我们推测，当日港股地产股的主要抛压来自外资和香港本地机构，而非南下资金。
有两个观察可以印证：
第一， 昨天跌幅较大的内房股大多是外资持股比例较高的，如佳兆业（1638.HK）、旭辉控股（0884.HK）等；而跌幅较小的却是南下持股比例较高的，如融创中国（1918.HK）、绿城中国（3900.HK）等（见下图）；
【点击可看大图】
第二， 当日多只内房股进入了港股通成交活跃前10大个股，但它们透过港股通的成交额只占单日总成交额的20%左右（融创中国和新城发展控股除外），可见南下并不是它们抛压的主导性力量。
同时，融创、碧桂园、奥园等内房股当天的港股通买入额要大于卖出额，可见南下资金正在趁大跌机会低位吸筹。
基于以上观察，我们认为南下资金的情绪并没有受到调控政策的负面影响，反而在趁市场深度回调，积极加仓港股地产板块。
过去经验表明，被南下资金垂青的个股估值溢价明显。
因此，南下资金持续涌入可能带来港股地产板块估值的进一步提升，现在就断言内房股上涨行情终结可能为时尚早。
