央妈的“平衡术”：“加息”调控汇率，扩表提振实体_

云豹划重点

本文系独立研究机构弘则研究的月度宏观报告。核心观点如下：

离岸人民币从去年11-12月的大幅贬值，转为现在的偏向升值，发生了什么？一是美元发生了一些变化，市场从Trump带来强美元，向Trump需要弱美元的逻辑转换；二是全球投资者对全球经济的复苏预期转为乐观，主流经济体的数据都不错是这一乐观的核心，导致资金流入弹性更强的资产——新兴市场资产，并带动离岸CNH升值。这对近期汇率、国内利率，以及股指都带来了相应影响。

那么人民币贬值预期结束了吗？接下来驱动人民币汇率的核心逻辑在哪里？驱动人民币的一端是国内货币政策，目前央行的政策组合是，伺机抬升利率曲线，以及维持自身资产负债表的扩张（1月还在扩张），前者用来调节汇率和通胀，后者则用来规避实体可能的快速下行。从影响汇率的角度来看，尽管利率的抬升有利于中美利差的保持甚至扩大，但央行自身为了维持流动性不出现断裂风险，通过MLF等工具的使用，驱动的资产负债表的扩张，还是会抵消利率抬升对汇率的升值牵引作用。即，目前人民币贬值的根本逻辑，还没有彻底消除。

驱动人民币的另一端是美元的变化。一方面，今年Trump对财赤扩大的诉求明显，这个因素对美元是弱化作用。另一方面，近期欧元区名义CPI抬升明显，而核心德国对通胀变化尤为敏感，因而这也将影响今年美元走势的一个重要不确定性。

而如果今年美元向我们所说的不是强美元，那么对于人民币来讲，明显贬值的压力和风险就要小很多。

近期离岸CNH相对升值，说明什么？

近期汇率市场，需要关注的是CNH持续相对CNY 升值。是央妈故技重施，对离岸市场进行干预的结果吗？然而，CNH的Hibor利率并没有抬升，反倒是下跌的，这说明央行并没有在香港离岸市场管控 CNH汇率。这与去年11-12月不同。我们认为，这说明目前CNH相对CNY的升值，实际是海外投资者对人民币资产预期转乐观所体现的，这与近期恒生指数的明显上涨是相匹配的。后期监测港股转势的一个指标，是CNH相对CNY升值的改变。

具体而言，原因有二：一是美元发生了一些变化，市场从Trump带来强美元，向Trump需要弱美元的逻辑转换；二是全球投资者对全球经济的复苏预期转为乐观，主流经济体的数据都不错是这一乐观的核心，导致资金流向弹性更强的资产——新兴市场资产，并带动离岸CNH升值。

在去年11月的年度策略会上，我们曾指出今年大类资产的变动核心是，市场对主流央行货币政策的预期变动，而驱动央行货币预期变动的是实体经济的变化。所以，无论汇率、利率、商品、股票，都是对实体变化的定价。我们认为，在中国将大宗价格带动到高位的情况下，新兴市场经济活跃程度增强，2017年流向新兴市场的资金会增加。

（弘则研究对于2017年大类资产的核心观点）

近期离岸人民币的变动是在印证上述判读。那么，接下来的问题是，人民币贬值预期结束了吗？接下来驱动人民币汇率的核心逻辑在哪里？

影响货币政策的重要因素，通胀存在超预期风险

市场目前对于今年国内CPI的判断，多数是基于翘尾，认为今年CPI有两个峰，一个是1月，一个是三季度，并且三季度CPI偏向低于1月。所以CPI不构成风险。 CPI的“测不准”主要是新涨价因素的变化。目前对CPI的测算上，市场在新涨价因素上存在分歧，有观点认为总需求没有改善，所以 PPI向CPI传导不畅，所以新涨价因素不会超预期，最终CPI不会超预期。

但问题是，因为补库的因素，总需求是扩张的，我们已经看到PPI生产资料向生活资料的传导，生活资料向CPI非食品项的传导。同时，生活资料的增速上抬往往对于CPI新涨价因素的上抬有帮助。

PPI在一月已经达到6%以上，二月有可能在8%。生产资料的上涨非常迅速，并向生活资料传导。历史上，生活资料具有滞后性和粘性。尽管2 月PPI有可能见顶，但生活资料未必见顶，很有可能未来1-2个季度，继续惯性上行。而从历史来看，PPI生活资料又会向CPI新涨价因素传导，如果我们认为生活资料上抬会延续一段时间，那么越往后，CPI新涨价因素对CPI 的抬升越显著。

这是为什么我们认为，考虑新涨价抬升的风险， 6月的二次峰值未必低于1月。这个风险会在二季度中后期，成为市场可能的一个争议点。也是今年通胀可能超预期的地方。

央妈“加息扩表”，对人民币影响偏中性

对于通胀，央行也会做预测。考虑到目前央行要平衡的目标很多，包括汇率、通胀和经济增长，目前央行选择的“权宜之计”还是，伺机抬升利率曲线，以及维持自身资产负债表的扩张（1月还在扩张），前者用来调节汇率和通胀，后者则用来规避实体可能的快速下行。

其实就是央行既不想汇率失控，又不想出现量价的双重紧缩，导致实体的下行过早过快。从影响汇率的角度来看，尽管利率的抬升有利于中美利差的保持甚至扩大，但央行自身为了维持流动性不出现断裂风险，通过MLF等工具的使用来驱动的资产负债表扩张，还是会抵消利率抬升对汇率的升值牵引作用。

换言之，目前人民币贬值的根本逻辑，还没有彻底消除。如果今年国内房价能出现进一步调整，但政府没有再次宽松应对，那个时候，汇率在国内这端的逻辑可能会发生根本改变。

美国政治周期叠加欧洲通胀抬头，2017年是弱美元环境

政治周期在美元指数走势中扮演重要角色。其传导机制是，政治周期影响财政周期，进而影响财政赤字的扩张与收缩，最终影响美元的走势。我们看到过去几届美国总统的更替，往往都伴随着财政周期的拐点。共和党偏向花钱，财政趋向赤字扩大；民主党偏向攒钱，财政赤字趋向减少。

放在今年，Trump对财赤扩大的诉求是明显的，而这个因素对美元是弱化作用。尽管有投资者提出联储加息对美元的推动作用，但我们认为，过快加息会对财赤扩大形成限制。如果Trump需要的是就业和经济，那么利率和汇率都将成为他达到目标的工具。

当然，今年影响美元的不光是美国自身，还有市场如何对欧洲的政治定价的问题。

我们上面提到了国内PPI向CPI的传导，以及对国内货币政策的影响。实际上，能源端的减产，也在对海外通胀构成影响，如果观察欧元区通胀和核心通胀的话，近期欧元区名义CPI抬升明显，历史来看，名义CPI即使见顶，核心CPI 也会有一定的上行延续。

从能源价格基数来看，后期因为能源带来的 CPI上抬会结束，但核心CPI会有延续上抬。近期ECB也开始讨论通胀的影响，目前的主流观点还是，ECB会提高对于通胀的忍耐，即ECB货币的收紧会相对迟缓。但从历史来看，欧洲，特别是德国，对于通胀的敏感度，往往高于美国和其他国家。这是影响今年美元走势的一个重要不确定性。

而如果今年美元如我们所说的不是强美元，那么对于人民币来讲，贬值的压力和风险明显会小很多。

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