在本月的资产配置报告中，我们全面转向防御，给出低配除债券和黄金以外的所有资产的建议，即高配债券（50%）、标配配黄金（30%）、低配A股（10%）和低配原油（10%）。在A股内部，我们建议高配金融、高配创业板、标配中证消费、标配中小板，具体比例为：金融3%，创业板3%，中证消费2%，中小板2%。
下表显示了，与上期报告相比，我们给出的各类资产配置比例的变化（标红色的表示比例增加，绿色减少）：
基于我们对宏观环境——实体经济见顶回落，金融监管风暴正劲——的判断，我们将资产配置的方向全面转向防御，即高配债券，标配黄金，低配其他风险资产。
实体经济见顶回落，金融监管风暴正劲
在3月份的配置报告中我们提出了实体经济即将面临向下拐点的论断，目前这一论断正在一步步得到证实。社会融资增速持续往下走，工业企业产成品被动累库，工业品价格开始出现高位下滑。
我们为此进行了微观调研，在高景气行业中，三四线地产销售已经出现松动，虽然热点地区的购房热情还未明显下滑，但需求透支和土地成本等负面因素的影响已经体现在数据上。重卡的实际需求已经快速下滑，运费普遍大幅下跌说明行业已经进入淡季，而且是“淡季更淡”。总体而言，我们对“经济增长的高点大概率已经出现”的判断正在逐渐兑现。
与此同时，随着郭树清履任银监会主席和保监会前主席项俊波落马，金融监管/去杠杆在4月份进入高潮或者说深水区。前者自4月7日以来的十余天中下发“三套利”、“四不当”等7份重磅监管文件并进行专项检查，叠加证监会开始监管券商资金池，目的是要拆解金融体系中套利链条上的层层杠杆，直到穿透底层资产，导致投资者恐慌性出逃股债市场。
而作为中国首个在任上被查的“一行三会”一把手，项俊波的落马意味着金融反腐正式进入深水区，同时也宣告了过去几年险资“野蛮式生长”的终结。
在项俊波担任保监会主席期间，中国保险业的资产规模出现爆炸式的增长。数据显示，从2013至2016年间，中国保险业总资产从8万亿猛增长到15万亿。以往低调的保险大鳄们，亦开始成为各地政府的座上宾，成为了上市公司门口的“野蛮人”。
综上，在目前的位置上，我们建议低配除债券和黄金以外的所有资产。
以下是我们对于各类资产的具体分析：
低配A股（10%）：
目前A股的结构当中，偏实体的股票的权重仍然是非常大的。在经济预期开始转为悲观的情况下，A股整体而言是偏弱的，4月份整体股市的风险偏好较低，资金明显从股市流出，导致偏小盘的股票走势相对更弱。目前来看，资金流出股市的情况可能还将持续一段时间，整体风险偏好较弱。
不过，后期小票仍然值得期待。从投资者的行为模式来看，当股市减楼市的预期收益差开始上升时，将驱使投资者开始转入A股市场。而新增投资者进入A股往往是风险偏好较高的一部分人，他们会优先选择高弹性的小票，带动小票反弹，随着周期的轮转，目前我们正处于实体高点刚过的位置上，对应的小票或许有相对收益。
标配黄金（30%）：
前两期报告中我们阐释了黄金的金融本质以及配置黄金的理由：即十年期美债收益率很难再上行，而美国工资增速推升美国通胀，实际利率下行，为金价打开了一定的上涨空间。
3月15日加息之后，长短端利率都有所回落，加息预期也明显减弱。但从联储官员的措辞来看，年内加息3次的决心并没有减弱，并且耶伦也提到了现在的经济增长状况良好，需要更加关注通胀的情况。由于工资增速的持续回升，我们判断年内核心PCE也将继续上行，也就是说年内加息3次仍是大概率事件。所以我们之前判断市场对于全年加息预期的定价是有所不足的，短期黄金回调的风险来自于加息预期的回升所带动的美债收益率的上行。目前6月加息概率到了90%左右的水平，全年加息次数预期也到了2.5次左右，这样的水平我们认为充分反映在了黄金的价格上面，所以我们判断这一波金价回调到1240左右的位置基本已经到位，可以继续配置。
目前对于金价最大的利空来自于通胀不及预期，3月核心PCE同比仅为1.6%，明显低于之前几个月的水平，这预示着再通胀交易已经基本结束，也使得全年尺度黄金向上的空间受到压制，但并不妨碍短期金价的反弹。
低配原油（10%）：
上期报告中我们提到，长期看多原油，但短期的库存问题制约油价的上行空间。过去一个月来原油呈现震荡偏弱的格局，目前这样的格局仍将维持，我们维持低配原油（10%）的配置建议。
油价上涨的必要条件是显性（美国）库存去库，不仅仅是原油库存超季节性下降，还需要成品油库存下降，结合我们对美国经济偏弱的判断，基本面对油价有拖累。二是OPEC减产前的阴谋论，即沙特通过打压油价，迫使OPEC其他成员国和俄罗斯延长减产，那么至少在5月25日OPEC半年度会议前油价将保持低位震荡的态势。
基本面方面，整体来看没有太大的变化，时间基差走强，推动隐性库存继续释放，显性库存美国库存在持续超季节性走低。从细节上看，当前的问题不仅仅是原油库存，还有下游成品油库存。如果美国炼厂开工率继续上升，如果终端不能够吸收，那么其实就是原油库存转移到了成品油库存，并没有解决全球石化液体过剩的根本问题。预计今年油价的区间在45-55美金。今年油价的核心仍在供应端，特别是OPEC和美国页岩油。底部45美金来自OPEC的底线和美国页岩油的成本，顶部55美金也来自页岩油的成本。
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