本周市场有所企稳，中小盘反弹了一点，部分价值股有短暂调整，但都扭扭捏捏、且幅度也不大。我们跟踪的市场面指标普遍从极度低迷回弹到区间内。观点还是维持之前的“越跌越乐观”，跌了买，不跌就等，方向仍然是偏成长。
本周思考我们适度吹水，但吹水不注水，还是用数据说话。价值投资这个话题有点大，谈这个话题的原因：（1）近期市场被大佬们的价值投资刷屏了，我们做了大量基础研究，能够提供一些数据参考；（2）借这个机会说一下我们作为策略研究员，尝试捕捉什么样的投资机会。
Part1：关于价值投资
近期微信被东方资管两位老领导刷屏了，王国斌老师说“在中国，投资者从一开始是抱着一种价值投资的、从基本面分析的角度进行投资的......只不过我们这个市场中在草创的过程中，存在着各种各样的乱象，令投资者无所适从”；陈光明老师说““市场不成熟和过度情绪化导致的巨幅波动，给价值投资提供了很大的机会”。我们自己做了大量的基础数据工作，很大程度上佐证了两位老师的观点。一句话总结：A股给价值投资者的长期回报是非常丰厚的，最重要的是投资者是否有能力承受和应对中间的波动。下面给大家展示一些数据：
1、A股市场的有效性和无效性
我们去年做了这样一个分析：以1995年之前上市的所有公司作为样本，计算1995-2015年底之间的复权EPS增速和年化股价涨幅。把两个数据做成散点图，可以发现：
（1）这个市场对于好公司的定价是非常有效的，一方面好公司的长期复合回报远远超越烂公司；另一方面好公司的年化股价涨幅与复权EPS增速基本相当（散点主要分布在45度线周围）。
（2）市场对于“烂公司”的定价不够充分，大量公司在没有实现稳定盈利增长的前提下，股价也涨了不少。这些“烂公司”从公司质地上看可以分为两种类型：一种是真的“烂公司”，典型如壳价值公司；一种未必是“烂公司”，只是业务稳定性不高，例如一些竞争格局不稳定的龙头企业、或是一些竞争格局稳定行业里面的非龙头企业，这些好公司在周期低点的时候，市场给予的惩罚是不够的。
客观上，A股市场对好公司的定价的有效性和“烂公司”定价的不够有效，造成了中小市值因子在A股的长期有效性。导致的结果是，长期看好公司跑赢“烂公司”，但“烂公司”组合跑赢好公司组合，因为每个时点都有一些不同的“烂公司”成为好股票。
正是基于这个原因，尽管当前市场风格明显偏向大盘，但我不认为中小盘风格将一去不复返，我们在过去几周的对这个话题讨论了很多。当然，对于真正专注价值的投资者而言，市场给予好公司的回报是充分的，与其去谴责市场对非稳健成长公司定价的不够有效，不如学习陈光明老师，好好利用这种波动。
2、价值回归是漫长的过程
投资者经常会对我们策略研究员说，“择时是非常困难的，择时对收益回报是很小的”。但硬币的另一端，我们计算任意时点入场去持有一些基准指数一年的收益分布，可以发现对不少A股指数而言，持有一年收益的中值仅在0-3%的水平。这个现实对于投资者的含义是，以年度净值为考核目标，不做择时是非常困难的。当然，择时未必是单纯判断市场上下，绝多数时候A股的核心矛盾是结构问题，对于行业、公司都需要有择时的思维。
那么简单“买入+持有”还有效吗？我们做过一个数据统计，以三年为考核周期，任意时点买入，目标持有三年、实现累计30%的收益，当然如果买入后立马就有三个涨停，那我可以很快兑现收益目标。按照这个标准，筛选出三年考核期内，达到收益目标概率最高的股票。我们将筛选结果排名靠前的公司展示如下，可以发现确实有一些公司，“买入+持有”是有效的。老板、索菲亚这种，100%能够实现收益目标。但这里需要强调的是，一定要拿得住（3年的目标持有期），如果将目标持有期下降到一年，概率将会显著下降。
另一个与之类似的研究，投资者经常谈论估值。作为策略研究员，估值在我的框架内权重不大。估值的有效性是建立在长期均值回归基础上的。我们做统计分析，可以发现当前估值跟未来两年回报的关联度看起来是最高的。也就是说，如果我的持股期限远远低于两年，我不用太考虑估值，除非当前估值恰恰处于极高/极低的水平。此外，当前估值与未来两年收益的关联度，也不是简单的线性相关，只是可以模糊的看当前估值越低，未来两年亏钱的概率也就越低，至于能赚多少，差异会非常大。
3、凭什么你能赚到价值的钱？
部分投资者一提到价值投资，往往等同于选股不选时。但实际上回头看，这个市场能有持续稳定回报的公司是非常少的，换句话说，真正价值股其实是比较显性的。例如，当下最热门的老板电器，回溯历史，很难看到比老板增长更加平稳+快速的公司，收入增速每年30%上下，利润增速每年40%上下。除此外，我们前面列举的一批复合回报胜率高的公司，也多是大家耳熟能详的公司。也就是说，如果考虑长期价值，潜在标的看起来并不难选。
既然难点看起来不在选股，那么为什么绝大多数投资者没有赚到这个钱？去年网络有一篇帖子谈金螳螂，大意是非常牛的股票，但是赚到大钱的不多。下图老板电器上市后的股价走势，12年至今累计10倍的回报，主要是集中在四段、共计23个月左右的时间实现的，其余40多个月的时间股价整体是震荡的。这已经是最完美的案例了，因为老板历史的回撤一直非常小，其余公司包括海康、格力都出现过非常明显的回撤。
企业盈利稳定成长+股价非稳定上涨，对于投资者而言，要么是自己能够忍受其中寂寞或者扛过市场的波动，要么是要有意识和能力去利用其中的波动。对于第一个选择，投资者的性格特征、资金属性、周围环境的压力等等，是否使得实际上没有办法抵御中间波动？对于第二个选择，其本质上是在价值股上做择时，只是由于价值股的波段特征远比其他股票大，因此其择时的频率更低而已。
对于价值投资者而言，两个选择最终都能实现很好的回报。但最需要警惕的是，是否自己无法抵御波动，但是却在上涨过程中说服自己以长期持有的心态买入？对于当下持有这些股票的投资者，最重要的不是争论其估值是否合理，而是审视自己是否能够承受未来一段时间寂寞。而陈光明老师所说的利用市场的情绪化波动，我相信肯定包含了这种情绪化。
Part2 我们做什么策略研究？
过去一周认识了一些新的朋友，借此机会说一下我们作为策略研究员尝试去挖掘的机会。我们主要做两个方面的研究：（1）一个是对长期价值因子的挖掘；（2）第二个就是中短期市场波动的机会。
1、长期价值的挖掘
不少投资者，不管主动选股的还是量化投资者对此都非常感兴趣。传统的出发路径是从财务指标入手，尤其是与盈利相关的财务指标。我们自己也做过很多工作，大量试错之后，发现越稳定的指标越可能有效，而盈利恰恰是最不稳定的指标之一。到目前为止，我们尝试过最有效的就是我们在一系列制造业报告中所谈到的思路：从盈利分化程度出发界定行业竞争格局+在竞争格局好的行业里面选择龙头公司。
这个系列我们从去年底开始做，一共做了三期，最后一期是组合收益回测，考虑到当前这些公司股价都在不低的水平，最后一期就没有外发了。但长期看，这个策略仍然是非常有效的。
170105_弘则研究【A股策略】_关于2017年A股市场、制造业的思考
170206_弘则研究【A股策略】_买入优秀的“中国制造”
170328_弘则研究【A股策略】_买入优秀的中国制造（二）
在这个组合的基础上，有一些投资者进一步提出是否可以在组合内部的标的上进行择时，也就是在这些标的上利用市场的波动，进一步提升收益或者资金使用效率。这个也是我们在尝试的工作。
2、中短期市场波动的机会
过去几年商品大佬转战A股是一个趋势，对于这些天生善于做波动的投资者，A股的吸引力非常明显：市场容量大+波动频繁且幅度大。个别比较极端的商品圈投资者曾质疑我们主流研究不务正业，“每天都有涨停板，成交至少几亿，为何不去研究这个？”，“操纵市场？市场本来不就是被操纵的吗？”。
下表展示了持有一年A股与海外市场的收益波动情况，可以发现A股留给交易型投资者的空间非常之大。
我们作为策略研究，很大一部分精力会用在尝试捕捉市场波动的交易性机会上面。当然，考虑到A股分红回报普遍寒碜，最终所有的投资者都需要通过交易兑现，包括长期价值投资者。因此清楚自己交易的时间尺度是很重要的：
1）长期价值投资者利用市场波动的交易，应该是年度以上的尺度。
2）其次是基于宏观变量的交易，往往是月度到季度，也可能会更长。
3）更短的时间尺度，也许是一些量化策略捕捉的机会。
我们这里所谈的交易性机会，主要是第二个时间尺度的机会，这个也是绝大多数策略研究员探讨的话题。但与同行相比，我们的主要精力不是放在预测未来的宏观环境，而是对市场现状和结构的精确刻画。我们做了大量基础研究尝试去拆分市场内不同风险收益配比的结构，以及度量市场整体/不同结构所处的状态，我们希望去捕捉的机会是：（1）市场现状处于一个极端；（2）我们对未来的预期处于另一端。
具体而言，这两个维度，市场现状是可以精确刻画的，对未来的预期是模糊的方向。只要市场现状已经走到极端了，往往就酝酿着非常有性价比的交易机会。我们在市场极端时，会强迫自己逆向思考。但这个预期是否能扭转，什么时候扭转，以何种方式扭转，这个是很难预测的。所谓看对与做对的距离，可能就在这里。方向靠研究，路径靠“预案”。打个比方，去年底保险举牌导致部分大盘股暴涨的时候，就属于路径的范畴。不是说路径不重要，很多时候路径比方向更重要（不然就不会有交易员和研究员到底谁更重要的问题），但路径不是研究，或者说主流研究能解决的。
印象最深刻的案例，我们去年5月份整整一个月都在谈大股票太不活跃了。无疑当时认可的投资者是极少的，大盘股行情也并没有在极端不活跃后就立刻逆转，而是到7月份才逐渐启动。随后，在保险举牌、价投深入的推动下，大股票行情在大半年的时间走向了另一个极端。而后面这些都是很难预判的，一些同行针对路径问题的研究，例如保险举牌的合理性、漂亮50的估值天花板，个人认为都是一些完美的过度拟合（对解释当下貌似很有道理，但是未来没法用）。
3、作为卖方提供的研究产品
最后，简单提一下作为卖方，我们提供的研究产品和服务。我们不希望每次给投资者传递散点似的多空判断，偶尔看对看错都很正常，毕竟猴子都有50%的胜率。我们一直努力做的是，希望基于我们看问题的框架以及观测视角，即便是不认可的观点的投资者也可以得到一些客观的参考依据。
我们当前主要研究产品包括：
1）日度复盘：基于我们对市场状态和结构的刻画，客观展示市场的运行状态。复盘报告基本不涉及观点，为了避免屁股决定脑袋的认知误差，我们甚至会多展示“打脸”的内容。
2）周度思考：主要探讨市场的交易性机会。如果没有特别好的机会，则分享一些中长期研究或者框架的内容。
3）不定期专题报告：主要是长期价值因子的探讨（基于公司或者行业的结构特征或变化趋势），以及对研究框架的思考。
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