“少年不识愁滋味 为赋新词强说愁”。稍加改造，这句词就可以用在当前进退两难的全球主要央行身上了。
利率持续数年徘徊于零附近的历史低位，资产泡沫横扫股市、楼市、债市、大宗商品乃至于新近的ICO。若放任低利率成为投资者信仰，势必为新一轮金融危机铺路、从而打脸先贤为应对全球金融危机所采取的实验性创举。于是，便有了“联储未尝胀滋味，为抑泡沫强加息”。
主席耶伦关于加息指引的最新表态——美联储需要继续逐步加息，尽管通胀路径存在普遍的不确定性——让联储乃至全球主要央行的这种心理更加“昭然若揭”。“维持货币政策不变直到通胀回升至2%，这是轻率的做法，”耶伦本周二在对全美商业经济协会的一场演讲中称。这一有意淡化通胀不确定性对加息前景影响的说辞，立刻被市场解读为鹰派，十年期美债收益率、美元大涨，短端的两年美债收益率更升至金融危机以来的新高1.48%。
美联储的两大决策依据之中，通胀尤显重要，因失业率已经降至自然状态，况且失业率之所以重要恐怕也是担心其过低会引发通胀失控。联储有意淡化通胀因素，利率和加息似有成为“无锚之船”的担忧，完全沦为政策乃至官员言论定价。但实际上，只要决策框架不改，市场终究会向数据回归。
当然了，“为抑泡沫强加息”的真实目的是不能承认和公之于众的。几年央妈“看涨期权”下来，投资者变得太过于关注央行决议甚至是官员的言论了，以至于决策者唯“假防通胀之名，行抑泡沫之实”。难道你还期待从他们口中说出“当前房价、股价已经过高甚至泡沫化”的言论，从而招致他们极力避免的市场动荡吗？
趁着经济复苏、商品大涨，别管通胀是否起来赶紧加息，为应对下一轮危机挪腾政策空间。所以有人揣测——全球同步进入加息或者紧缩周期实为主要央行领导人勾兑的结果——是不无道理的。这是全球性、跨资产类别的泡沫，自然需要全球决策者联手。至于泡沫还不算那么猖獗的诸如欧洲，尤其是日本（咱可是见过大世面的），其央行态度就没有中美那么积极了。
（包含更广泛三四五线城市的全国商品房销售面积最近两个月也开始回落）
讽刺的是，让决策者们逐渐有底气从史无前例的极度宽松货币政策中走出来的，也正是蔓延全球的房地产泡沫。全球央行集中大放水数年之后，中美以及全球主要发达国家地产销售全面火爆、房价屡创新高，终于带动地产投资以及下游行业补库存，再叠加中国的供给侧改革刺激价格暴涨，全球经济迎来一轮强劲的复苏。
但个人和家庭消费，无论是在美国还是中国，都没有什么起色，主要消费者通胀指标CPI和核心PCE也仍在低位徘徊。不过，PMI、GDP的复苏态势，仍然成了决策者所需的加息“契机”，尽管某些国家的CPI与PPI已经罕见并严重地背离。投资驱动的中国的利率跟着PPI也就罢了，消费在GDP之中占比高达2/3的美国，10年美债收益率也与消费者物价指数出现了背离，而从历史上看名义收益率是需要向通胀回归的。
当房地产销售、补库存拉动的增长和商品复苏开始显露颓势，利率和价格上涨反过来又抑制需求之时，决策者就连““假防通胀之名”的机会都没有了。没了狂飙的PPI和商品价格，以及重新放缓的GDP增长，利率和加息难道真要成为“无锚之船”？这恐怕难以持续，除非决策者彻底、并公开地改变决策框架——无论是增加变量还是调整通胀目标，否则数据与利率、政策之间的背离终究会修复，并且还会有损中央央行的信誉。
不过，相比进一步加息，此时是美联储缩表的最佳时机，经济复苏、通胀温和、投资者有分歧。当所有参与者形成一致预期应该缩表了的时候，反而就不是缩表的时机了，因为所有人都能看到市场上最大空头的底牌，每个人都会抢在美联储之前剁掉仓位，届时耶伦恐怕需要来次扩表而非缩表了（联储也已表示，如有需要可重新扩表）。
再者，经历“九九八十一难”的特朗普税改近日终于达成共识有望获得通过，从配合宽财政的角度来考虑，为了避免高成本举债导致令本就债台高筑的美国政府“雪上加霜”，加息也需要美联储三思；眼下美联储理事空缺那么多，特朗普通过提名可轻易施加影响。至于耶伦为何仍然作出鹰派姿态，原因我们已经开门见山地说了。
当前中美地产销售大降、经济复苏已经放缓，除原油仍在补涨外主要大宗商品近期已经开始大跌，进一步加息难免有些“空口无凭”。对于黄金多头来说，这几日2年、10年美债收益率的跳涨——跳升幅度相当于已经加息一次，12月加息概率预期也跳升至70%——无疑是一个大礼包，为潜在的押注增加了安全垫。
利率透支、通胀时滞，黄金迎来做多时机
在美元仍然充当全球基础货币以及黄金定价权还在美国手中的背景下，判断金价的运行方向，本质上就是判断美国经济增长和通胀的变化趋势。我们发现，黄金价格运行方向是由美国实际利率趋势决定，两者呈现负相关关系，即实际利率上升金价下跌，实际利率下行金价上涨。
实际利率即名义利率与通胀的差值，前者用10 年美债收益率表征，后者用美国消费者物价指数表征。其中，影响名义利率的主要因素包括经济增长（劳动生产率）、货币和财政政策以及相关的预期等；通胀也影响名义利率的水平，但作为另一大因素单列出来了。
实际上，黄金所具有的避险和保值两大功能也是通过这两个因素来体现的。保值很好理解，其背后逻辑是通胀以比名义利率更快的速度上行，结果就是实际利率下降、金价上涨。
避险则是因为诸如战争等地缘政治危机或者金融危机将对美国乃至全球经济前景产生巨大影响，导致投资者对未来预期迅速转为悲观，（伴随着巨量资金涌向美债）名义收益率也迅速走低，而通胀则是个慢变量，从而带动实际利率快速走低、金价短期内暴涨。不过，避险引发的金价上涨通常难以持续，因为大部分所谓危机最终都被证明是“有惊无险”，而且事前也难以预料。
所以，黄金的投资主线仍然是通胀与经济增长、政策驱动的名义利率（预期）之间的博弈。在当前背景下，投资者预测金价运行方向一个必不可少的功课，就是判断美联储究竟是落后还是先于通胀加息。
那么当前我们处于一个什么样的位置呢？从上文中可以总结：预期主导的名义利率已经包含了“再次加息的预期”，也就是说眼下名义利率有所透支，而今年以来主要大宗商品上涨带来的通胀上行因为时滞而显现不足。这意味际利率有下行空间，黄金有上涨潜力。
退一步说，即便为抑泡沫再强加一次息，其效果也是“强弩之末”式的，一方面当前预期、定价也基本已经充分，另一方面渐进式加息是加一次少一次，越到后期加息会越发受到与数据背离的限制，因为中性利率有顶，按联储的说法是显著低于危机前的水平，并且美联储最新点阵图还调降了19年的加息次数。至于缩表因为规模太小，实际影响可以忽略不计。
综上，尽管在当前接近破位的位置呼吁略显尴尬，但做多黄金仍然是有较高性价比的选择。
