红刊财经 章宇杰
近年来，随着沪港通、深港通、基金互认等资本流通管道的开通，A股与港股市场的联系日益紧密。
2017年以来，相较于A股指数的持续盘整，港股则实实在在走出了一波牛市行情。自2017年年初至6月8日收盘，恒生指数累计涨幅达18%，恒生中国企业指数涨幅则为13.35%，而同期上证综指的涨幅仅1.5%。虽然两地指数表现相差较大，但代表A+H股溢价水平变化的恒生AH溢价指数却没有发生大的变化。
这就向投资者提出两个问题：同样背靠中国经济的大树，为什么A股、H股表现会差异这么大？为什么A+H股企业的两市溢价水平却保持稳定呢？
港股走强背后的逻辑
其实，4月之前，市场对港股强势格局能否持续还存疑惑；但4月至今，港股的表现则让市场叹服，恒生指数有效突破了2016年9月构筑的23000点平台。
上投摩根国际业务投资总监张淑婉认为，两大因素支撑港股中长期表现。
首先是中国经济增长超预期。2017年以来，中国经济增长较为强劲，供给侧改革、PPP、基建投入配合融资去杠杆等措施，经济下行压力大为缓解。数据显示，一季度GDP同比增长6.9%，其中规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，进出口总额也同比增长21.8%，而2016年全年进出口总额数据同比下滑0.9%。经济增长的同时，通胀则控制在较好的水平。一季度CPI同比增长1.4%，PPI指数则同比上涨7.4%。经济数据的好转，也抬升了市场对于企业盈利的预期。根据摩根大通预测，2017年港股盈利预估为14%，而净资产回报率预估为12.4%；以沪深两市和港股市场估值对比，香港恒生中国企业指数估值明显更具吸引力，再加上港股的派息较A股平均值高，港股的投资价值也体现出来。
第二个因素是北水南来。2016年底深港通推出，至此包括QDII、基金互认、沪港通、深港通等在内的资金流通体系形成，国内机构资金流入相关市场。2017年一季度通过沪港通、深港通净流入香港市场的资金约800亿元，而这样的资金流动还在继续。不仅仅是国内资金流动，国际资金目前对于港股的配置还处在较低水平，港股还有较大的资金流入余量。
A股的风在怎么吹？
港股的上涨，一部分说明市场对于中国经济的增长并无太大担忧。但A股市场的表现却不及港股，其中发生着怎样的变化？
第一个变化是，随着IPO的提速，大量中小市值企业估值面临压力。这个压力体现在两方面：第一是次新股估值打折扣。在IPO受严格控制的年份，已上市的中小企业具有无可比拟的先发优势，利用再融资、并购重组等手段获得飞快的发展，因此这类企业往往具有非常高的估值；压力体现的第二个方面是“壳价值”打折。IPO提速之后，优质企业可以顺畅地通过IPO实现资本市场融资，不需要抢并购、重组的跑道，上市公司的壳价值便大打折扣。
今年以来已有190只新股上市，接近去年全年数量，之前上市企业的先发优势和“壳”价值不再受到追捧，高估值自然面临压力。这也是市场开始关注基本面较好、有明确业绩增长预期的龙头股的原因。
第二个变化是“市场玩法”在变。很多投资者说2017年很难赚到钱，看各类指数都走平，甚至下跌，不少板块和个股调整幅度也比较大。但市场上还是有不少投资机构取得了不错的收益，从指数上看，上证50指数与大盘指数的表现就截然不同，截至6月8日，今年以来50指数已经累积9.62%的涨幅。一言以蔽之：“二八分化”！但仅仅是大盘股与小盘股的分化吗？答案显然是否定的！
此外，更重要的变化则是投资者对业绩增长的重新认可。过去投资人对于有高成长潜力的股票愿意给予较高的估值，以申万传媒指数为例，去年年中市盈率超过50倍，但截至今年4月末市盈率已跌破40倍，市盈率收敛带来的指数下跌超过20%，明显超过大盘指数的跌幅；反观营收增长确定性较高的家电、电子等行业，相同时间的市盈率反而略有提升，显示市场对于潜在成长性愿意给予的溢价已明显下降，转而关注的是成长确定性更高的行业。
迎接变化，而不只是叹息
那么，为什么A、H股的指数差异那么大，A+H股的溢价水平却没有发生太大变化呢？也就是说，港股比A股涨得好，A+H股两地的价格差异却没有大的变化呢？
在A股、H股上市的公司大多以蓝筹股为主：在诸多利好推动下的港股市场，这些标的的股价水涨船高；而在A股市场，不少资金则看到其公司稳定的业绩增长、合理的估值水平，从而也走出一波逆势行情。两相对比之下，溢价率自然不会发生太大的变化。
溢价率的稳定，正从另一个侧面说明：A股价值投资时代或已全面来临，低估值的成长股和具有市场优势的龙头股应持续重点关注。同时，价值投资也更需要时间和耐心，因为白马成长股和龙头股的弹性较低，较少出现业绩的爆发性增长，但增长的确定性较高，因此需要长期持有，争取可观的“复利效应”。
