红刊财经 胡东辉
IPO大辩论中，有一种声音越来越大，就是呼吁加大退市力度。有进有出，本来是股市的题中之义，笔者也赞同推进退市制度建设。但是现在的退市呼声并不理性，在退市制度仍有重大缺陷的情况下，追求为退市而退市，相信“一退就灵”，给监管部门传递了错误的信号。笔者可以非常肯定地说，退市制度搞不好的话，将给A股市场带来巨大的灾难。
应区分退市性质赔偿无辜投资者
退市主要分为两种情况，一种是上市公司违法违规，比如财务造假、重大信息披露违法；另一种是上市公司经营不善导致连续三年亏损，不再符合上市条件。前者是地雷，投资者事先无法识别，因此投资者无过错，而上市公司存在严重过错，甚至可能触犯刑律，这种公司退市必须对无辜投资者的损失进行足额赔偿；后者经营不善，连续亏损多年，投资者买入这些股票本身有过错，投资者必须承担买者自负的责任，这种公司退市则不存在赔偿投资者问题。
现在的问题是，上市公司因重大违法而退市的，无辜投资者也得不到赔偿。从已有的退市案例看，无辜投资者赔偿问题一直没有列入退市的制度安排，监管部门只是鼓励保荐机构设立专项基金对适格投资者先行赔付，但十赔九不足。而且这不是强制规定，没有保障。大多数投资者的索赔要靠自己去向法院提起民事诉讼，更糟糕的是判例不具有援例效力，投资者不告不赔，而且有的退市公司已经没有赔偿能力，投资者几乎无法得到赔偿。这样的退市制度怎么可能得到投资者支持呢？
监管部门要管无辜投资者赔偿问题
现在监管部门没有把无辜投资者赔偿问题列入退市制度安排，这与中国香港股市形成了鲜明的对照。洪良国际在港股市场造假上市，上市三个月后东窗事发即遭到停牌，并被冻结公司资产、要求退还近1.3亿美元募集资金。香港证监会对洪良国际的处罚严格遵循保护二级市场投资者的原则，最终迫使洪良国际按2010年3月30日被停牌时的股价2.06港元回购公司股份，共涉及7700名小股东，最多涉及10.3亿港元，同时，公司的大股东不能借此出售持股。最终洪良国际退市。在这整个过程中，港股投资者不必为赔偿之事操任何心，躺着拿到足额赔偿，这样的退市，投资者当然举双手赞成。
这件事如果发生在A股，投资者就悲催了，没人管投资者赔偿的事，监管部门认为对造假上市进行严厉处罚就算完事了，罚款全部进了国库，不管罚多少钱与投资者都没有半毛钱的关系。所以对A股投资者来说，不退市才是最好的结果，不退市至少还有咸鱼翻身的机会，说不定什么时候资产重组或者借壳上市就乌鸡变凤凰了。事实上这也正是监管部门的选择，这样做的实质就是让二级市场的投资者共同买单，极大地减轻了监管部门的压力。乌鸡变凤凰的结局可以说是皆大欢喜，但退市制度也就走进了死胡同，至今无解。
现有退市制度并没有一退到底
现在的退市并没有一退到底，退市之前要在二级市场的退市整理板交易30日，在二级市场充分换手，让二级市场投资者分摊损失，尽量减小不幸踩雷的投资者过大的损失，以减轻直接退市的压力。退市后再转到老三板市场去继续交易，虽然流动性大大降低，但理论上仍有可能重新上市，这就给投资者留有那么一丝希望，不至于完全绝望。监管部门深知人性的弱点，所以始终不把退市股重新上市之门完全关死，让退市股自生自灭。
退市股至今还没有重新上市的先例，但这个希望是始终存在的。因此游资大鳄徐翔就敢在长油退上豪赌，在长油退即将摘牌的前夕大举建仓。徐翔此举不是想搏一个差价就走人，而是毅然决然跟随长油退摘牌转到老三板去。不管你对徐翔的评价是好是坏，但你不得不服他对监管政策的深刻把握和对长油基本面的分析能力。在所有退市股中，长油无疑是最具优势的，因此尽管长油重新上市八字还没有一撇，但在老三板中早已翻倍上涨了。
退市了还能赚钱，给退市股的投资者始终留有希望，这就是每年还能退市几家公司的秘诀。但退市股多了就不行了，毕竟能够重新上市的退市股将来即使有也是极个别的，失望的投资者会越来越多，那就不会太平了。
财务造假无处不在防不胜防
真正退市的公司只是极少数，所以大多数投资者都没有经历过退市的煎熬，没有切肤之痛，表面看有些退市股似乎也没有那么惨，所以有些人说起退市来轻飘飘的，不知道退市究竟意味着什么，甚至还有人羡慕美国股市的宽进大出。在A股市场没有建立起完备的投资者赔偿制度之前，尝试大规模退市必将酿成巨大灾难。
相对来说，亏损股退市还比较好预防，因为这是明摆着的。但造假股退市那就没办法预防了，你自以为买了一只绩优股，但你这么能知道它不是造假的呢？如果造假就退市，那每年退市的上市公司是不会少的，投资者踩雷的可能性将大大增加。那就会造成人人自危，这股票就没法持有了，市场恐慌情绪将急剧蔓延。
或许又有人会说，那就买央企股，央企总不会造假吧？但这也靠不住，偏偏央企也会造假。据财新网最近报道，审计署在2016年对20家中央企业进行审计，发现其中18家近年来采取虚构业务、人为增加交易环节、调节报表等方式，近年累计虚增收入2001.6亿元、利润202.95亿元。其中很多都是赫赫有名的中字头巨无霸。连央企都会造假，还有什么股票可以拿在手里高枕无忧的？这样投资股票就没有任何保障了，那谁还敢买股票？可以想象，一旦投资者频频踩雷遭遇退市的灭顶之灾，投资者将陷入极大的恐慌之中，退出股市将是惟一正确选择。
象征性退市如何造成不公
这么说不是不要退市，而是一定要先把退市制度建设好，最重要的就是要建立起完备的无辜投资者赔偿制度，没有赔偿制度，宁可暂缓退市制度。对于因财务造假和重大信息披露违法强制退市的公司，必须确保足额赔偿投资者损失，投资者赔偿应优先于罚款，公司实控人如有减持的，追回减持资金用于赔偿投资者损失，上市公司无力赔偿的，保荐人和其他中介机构承担连带赔偿责任。
只有无辜投资者的损失得到足额赔偿了，退市制度才会得到投资者的衷心拥护。这样也不用搞什么退市整理板再去害别的投资者了，就是搞突然死亡法也没什么关系。洪良国际就是突然死亡的，上市才3个月就停牌，一停就是2年多，完成投资者赔偿后，直接退市摘牌，市场风平浪静。
现在的退市只能是象征性的，以显示A股是有退市制度的。应该退市的公司多于实际退市的，就只能是从中选择，谁退谁不退，这里面并没有硬道理可讲，带有很大的或然性。这就埋藏着不公平的因子。有些被退市的公司并不服气，觉得比自己还差、问题更严重的公司却没有退市，不公平。而投资者也因此很难判断谁会真退市，不利于明确预期。真正好的退市制度应该是退市标准非常明确，标准面前一律平等，大家都按规矩来，对号入座，监管部门没有自由裁量权，否则就有可能产生寻租空间，并且打乱市场预期。
退市警示反而吹响了投机集结号
现在很多人指责监管部门故意不推进退市制度建设，这是不符合事实的，监管部门其实一直在勉为其难地推动退市进程，但效果却适得其反，既得不到投资者理解，示范效应也很差。这是为什么呢？因为是在不具备条件的情况下勉为其难。
有一阵子交易所要求所有被证监会立案调查的上市公司都要发布退市风险警示公告，因为从理论上说，只要调查结论是上市公司存在重大违法，就有可能强制退市。如此大规模的集体退市风险警示，似乎显示了监管部门强化退市制度的决心，但实际却给市场带来了极大的困扰。有的公司被调查事项并不涉及重大违法，如上海家化，也在退市风险警示之列，这就造成了不必要的市场波动，而且把严肃的退市警示庸俗化了。现在这种集体退市警示已经看不见了。
实践已经证明，雷声大雨点小的退市反而搞乱了市场预期，后果比没有退市更糟糕。为什么A股盛行炒作绩差股？就是因为绩差股有预期差，你以为它要退市了，它却起死回生了。所以有人专门投机退市警示股，搞组合投机，比如选择10只退市警示股组合买进，假定2只退市，8只不退市，总账就赚了。由于最终只有极个别的公司退市，所以这种投机策略总是能够成功获利，这样退市警示股没起到应有的警示作用，反而吹响了投机退市警示股的集结号。
千万不要把退市问题想简单了
很多人把退市问题想得太简单，甚至把退市想象得很美好，天真地认为，IPO是扩容，而退市则可以缩容，这样股市的供求关系就可以保持动态平衡了，完全没有意识到退市的残酷性。退市在缩容的同时，也永久性地把一大批投资者的财富抹去了，是缩容也是缩资，如果退市的股票多了，这根本就是A股市场不能承受之重。从投资者整体的角度看，每一只退市股投资者都在劫难逃，跑得了张三跑不了李四，总有相当数量的投资者会被装在其中，这是股票的特性决定的。
笔者一直赞成建立退市制度，但也一直主张必须先完善投资者赔偿制度，没有投资者赔偿就不要奢谈退市。退市问题直接关系到社会稳定，大规模的退市想都不要想，那种想法完全脱离了国情。如果盲目冒进，那么股市搞不好可以关就真有可能发生，那将是一场巨大的灾难，整个国家都无法承受。
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