我国企业资产证券化市场的风险分析与信用评级关注
许余洁 邓博文
（许余洁系鼎信长城集团资产证券化平台总经理，对外经贸大学金融学院和国际商学院外聘导师，曾任联合信用评级公司研究总监；邓博文系对外经济贸易大学金融学院博士后）
来源：《金融法苑》总第95辑
主办：北京大学金融法研究中心
主编：洪艳蓉
本辑执行主编：旷涵潇
中国金融出版社2017年9月出版，北大法宝V5期刊数据库、中国知网等期刊数据库收录，更多信息请登录
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摘要
我国资产证券化近两年如火如荼地开展，已成为企业盘活存量资产，优化资产负债结构的重要手段。在当前资产证券化快速发展的背景下，加强对我国企业资产证券化存在的一些市场风险进行分析和研究，不仅有助于我国未来资产证券化市场的健康和稳健成长，还能够避免在证券化创新过程中风险的累积和后置，预防系统性风险的发生。从信用评级机构的角度看，选取其中最值得关注的信用风险，有针对性地提出一些对策建议，希望能有助于未来资产证券化市场的长远健康发展。
关键词
企业资产证券化 信用风险 信用评级
我国自1992年开始探索资产证券化，到2004年进行试点。试点工作由于2008年全球金融危机陷于停滞，直到2011年才重新启动，其中过程较为曲折。2014年由审批制改为备案制后，我国资产证券化市场获得了快速发展。截至2017年６月底，我国资产证券化产品发行总规模超过2.4万亿元人民币，存量规模超过1.2万亿元人民币。企业资产证券化作为我国证券化市场的重要品种之一，近两年的发展更为突出，2015年和2016年的增速均远超信贷资产证券化，并于2016年在发行规模上超越了信贷资产证券化。
在企业资产证券化规模快速扩张的同时，市场面临的问题和风险也逐步显现。例如，企业资产证券化产品的市场流动性较差，给投资者带来较大的流动性风险；部分产品发行过度依赖主体的增信，无法实现有效的破产风险隔离；甚至有一些产品，由于受到宏观经济下行和行业周期性的影响，在本息兑付上出现困难等等。因此，近期企业资产证券化的市场风险受到人们关注。市场风险是一个综合概念，其中包括价格风险、信用风险、流动性风险、利率风险、技术风险和政策风险等等。在我国宏观经济增速下滑和产业转型过程中，违约事件不断增加。因此，信用风险备受市场各方关注。信用评级机构主要为市场提供信用风险的评价信息，最为关注的市场风险就是信用风险。
信用风险受到很多因素影响，包括企业的经营情况、财务状况、地域环境、行业景气度，甚至国家的政策变化等等。因此，信用评级机构在评价信用风险时，要把这些因素都纳入考量的范围。而且，信用风险也不是孤立存在的，会受到其他市场风险的影响。例如，市场利率上升会加重企业的财务负担，削弱企业的偿债能力，利率风险就会向信用风险传导；企业证券价格下跌，会影响其再融资能力，价格风险也有可能向信用风险传导；在市场流动性紧张时期，企业因短期资金不足而无法按时兑付，流动性风险就演变为信用风险等等。信用评级机构对信用风险的评价，也需要考虑这些市场环境因素的影响，但主要还是分析和评价企业信用资质的基本面。
随着企业资产证券化规模的扩张，基础资产类型也大为丰富。物业收费收益权、教育收费收益权、融资融券债权、商业地产抵押贷款、绿色资产、PPP项目等相继纳入基础资产范围。而且，交易结构不断创新，例如第三方资产服务机构的引入，循环购买结构的采用，品牌化系列化产品的出现等。这给评级机构带来大量的业务，资产证券化产品评级业务已成为部分评级机构的主要收入来源之一。同时，由于基础资产类型和交易结构的不断创新，评级机构也投入大量研发力量，开发新的评级模型，进一步完善评级技术，以满足企业资产证券化发展对评级工作的需要。
一、我国企业资产证券化市场当前存在的主要问题
（一）基础资产分散，难以发挥规模效应
与我国信贷资产证券化相比，企业资产证券化基础资产的一个突出特点是资产类型尤其丰富，为投资者提供了更多的证券化产品和行业选择；但同时也产生了一个严重的问题——整体上资产较为分散，平均每单业务规模较小，缺少大类基础资产，难以形成规模效应。具体而言，根据2016年的发行统计，如图1所示，企业资产证券化的基础资产可分为16类，前三大基础资产分别为应收租赁款、应收账款和消费贷款，在发行总额中分别占比24.55%、16.50%和15.93%，合计占比56.97%，前五大基础资产合计占比73.92%。而同期信贷资产证券化的基础资产可分为6类，前三大基础资产分别为企业贷款、个人住房抵押贷款和汽车抵押贷款，在发行总额中的占比分别为36.78%、35.73%和15.02%，合计占比87.53%，前五大基础资产合计占比96.65%。此外，从单期平均发行规模看，企业资产证券化为11.54亿元，信贷资产证券化为36.19亿元，两者相差较大。企业资产证券化显得小而散，在融资效率方面不如信贷资产证券化，这也是企业资产证券化融资成本相对较高的一个原因。
数据来源：Wind资讯，经作者整理。
（二）主体信用依赖程度高，发行利率与评级关联度较弱
从已发行的企业资产证券化产品看，70%左右仍由主体提供了差额支付、担保、流动性支持等增信措施，主体信用对证券化产品的信用评级、市场销售和发行利率都具有重要影响。具体表现在如下几点：
首先，我国发行主体级别主要分布在AA以上，证券化产品的信用级别也集中在AA以上，其中AAA级占比70%以上，AA以上占比85%以上，无评级（含次级层）占比约10%，中间层占比不到5%，产品分层存在很大的提升空间。
其次，在证券化产品的销售过程中，投资人主要看发行方和担保方的主体信用，对基础资产的质量反而关注不够。主体信用高，但基础资产质量一般的证券化产品，容易获得投资人认可；而主体信用一般，但基础资产质量优良的证券化产品难以销售，这与资产证券化的本质相悖。
再次，发行利率数据直接印证了投资者还是会依赖发行方和担保方的主体信用。对同一信用等级的证券化产品，与信贷资产证券化相比，企业资产证券化和同等主体信用级别债券之间的发行利差更大（图2显示出非常宽阔的“带宽”），利率分布更为分散，平均发行利率也更高。2016年的数据显示，企业资产证券化AAA级产品的发行利率区间为2.31%～7.5%，平均发行利率为4.47%，利率变异系数为0.19；而信贷资产证券化AAA级产品的发行利率区间为2.45%～4.7%，平均发行利率为3.40%，利率变异系数为0.12。[1]这些都说明，相对于信贷资产证券化，企业资产证券化产品的利率受主体信用的影响更大。
数据来源：中国资产证券化分析网
（三）收益权类企业ABS信用评级更为集中
更进一步，我们还统计了证券发行利率和评级分布情况，发现以下问题：
第一，收益权类企业ABS[2]中，企业面对的融资成本范围更为集中，平均融资成本也更高。收益权类企业ABS利率分布在3.19%-6.8%之间，平均值为4.83%；债权类企业ABS利率分布在2.31%-7.5%之间，平均值为4.34%。
第二，收益权类企业ABS的信用级别分布相对更为集中，主要分布在AAA、AA+和AA三个级别，且AA+级别占比最高，达到41.93%（按发行支数）；相对于收益权类而言，债权类企业ABS的信用级别分布情况较为分散，其中AAA级别占比最高，超过50%，AA+占比为11.95%。随着信用级别的降低，所占比例也依次下降。
由于原始权益人的资产运行状况直接关系到未来现金流规模及稳定性，收益权类企业ABS产品的信用风险无法脱离原始权益人的主体信用状况，难以实现真正意义上的破产隔离。这使得投资者更加看重和依赖背后的主体信用，而非资产信用。最终使得收益权类资产证券化的平均融资成本更高；相对于债权类资产而言，更多信用资质不好的收益权类主体难以通过资产证券化这种资产信用方式来融资，使得利率分布区间上下限都缩窄，信用级别也相对集中于AA+。
二、企业资产证券化信用风险的评级关注
信用风险是债券市场存在的多种风险之一，各种风险之间有可能相互传导。从信用风险的特征来看，以下几方面因素会使得信用风险受到市场各方高度关注：
第一，信用风险反映的是债务不能被按时足额偿还的可能性，这种风险既可能由债务人在经营或财务上的困难引起，也可能源自债务人主观偿债意愿不足。债务人的偿债能力和意愿等信息，在债权人和债务人之间具有不对称性，其中存在的信用风险需要借助第三方中介机构，例如信用评级机构，予以揭示和披露，以缓解信息不对称问题。
第二，信用风险有可能给投资者造成重大损失。信用违约事件一旦发生，相比于投资者已获得的利息收益，投资者的损失显然大得多。这种已获收益和违约损失之间的严重不对称，也使得投资者高度关注信用风险。
第三，信用风险具有传染性。一个或少数主体违约，会传染到与之相关的其他主体，甚至连锁反应，大范围扩散，诱发金融危机。因此，信用风险也是整个金融行业和监管当局关注的重要风险。
鉴于信用风险具有上述特征，其对判断一个经济体是否健康运行至关重要，市场参与各方都把有效管控信用风险作为目标。信用评级机构正是采用专业的技术和手段，有效揭示和评价信用风险，为市场参与各方服务，帮助他们合理管控信用风险。
在企业资产证券化过程中，信用风险也是重要风险之一。由于企业资产证券化属于结构性金融产品，其信用风险产生的源头和因素与公司债券、企业债券、中短期票据等普通债券类产品很不一样：这些非结构性金融产品的信用风险主要来自于主体信用和增信手段，而企业资产证券化这类结构性金融产品的信用风险主要来自于交易结构和基础资产信用质量。因此，评级机构在分析结构性金融产品的信用风险时，与分析普通债券类产品风险所采取的思路和关注点差别很大。
总体来看，企业资产证券化的信用风险主要来自交易结构、基础资产信用质量、主体信用和一些外部因素，这四个方面总体决定了企业资产证券化信用风险的大小，对企业资产证券化的信用评级影响也最大。信用评级机构会从以上四个方面对企业资产证券化的信用风险展开分析，以下介绍信用评级机构在实践中的一些具体做法，以供市场参与各方借鉴。
（一）交易结构风险
交易结构方面，评级机构主要从破产隔离、现金流收付、增信安排、风险缓释措施和各参与方尽职能力进行考查和分析。
第一，看基础资产能否和主体实现有效的破产风险隔离。评级机构需要关注，在现行法律框架下，能否尽可能做到破产隔离，或者能否采取一些措施，尽可能减轻破产隔离有效性不足带来的影响。通常，评级机构会要求基础资产实现真实销售，而不是依靠基础资产进行抵押融资。破产隔离实现方式应采用特殊目的载体，而不仅仅是账户的隔离。对于破产隔离不充分带来的资金混同风险，评级机构会通过限制回收款转付频率进行缓释。资产服务机构的信用资质越高，转付频率越低，反之转付频率越高。尽可能缩短回收款从资产服务机构账户到专项计划账户的划转时间，从而可以降低基础资产产生的现金流与资产服务机构其他资金混同的风险。
第二，现金流收付。评级机构主要关注三点：一是现金流的产生和归集能否特定化，如果在现金流产生和归集过程中不能与其他收入有效区分，做不到特定化，则不能进行证券化操作。二是现金流归集账户要相互独立，资产服务机构的账户、监管账户和专项计划账户要独立设置，受不同机构监管。三是专项计划能否有效控制现金流，除计划管理人要全面监控现金流外，各账户监管机构之间要相互监督，相互制约，才能降低现金流被挪用或挤占的风险，保证现金流得到有效控制。
第三，增信安排。在资产证券化交易结构中，有两类增信安排：一类是内部增信，主要包括优先/次级、超额利差、超额抵押、保证金、现金储备账户等；另一类是外部增信，主要包括第三方担保、差额支付承诺、流动性支持、回购承诺等。评级机构主要关注增信安排的有效性，由于债权类基础资产通过特殊目的载体实现破产风险隔离，其有效性高于收益权类基础资产。优先/次级的增信方式对债权类基础资产通常有效，但对收益权类基础资产的增信作用不大，后者往往需要增加第三方担保、差额支付承诺等外部增信安排。对外部增信安排，评级机构要关注外部增信机构的资信情况，外部增信是否附有条件以及所附条件的性质，评级机构通常要求外部担保或差额支付承诺是不可撤销的且负有连带责任，以提高外部增信的有效性。
第四，风险缓释措施。在证券化的交易结构中，通常会对流动性风险、延迟风险、持续运营风险等设计一些风险缓释措施，评级机构重点关注这些风险缓释措施是否适当和有效。以信用触发机制为例，该风险缓释措施主要通过改变现金流支付顺序、提高现金流流转效率、加速产品清偿过程等来缓释风险。评级机构要关注触发条件设计是否合理，触发参数设置是否准确，触发措施是否能得到有效执行。评级机构认为，只有风险缓释措施设计适当，并能够得到有效执行，才能真正起到风险缓释的作用。
此外，评级机构还要关注各参与方的尽职能力。例如，资产服务机构是否拥有足够的资产运营经验，具有良好的资产服务能力；计划管理人是否具有相应资质，过往的管理业绩如何，能否切实履行计划管理人的职责；资产托管机构是否具有丰富的资产托管经验，内部的技术系统是否先进，风控措施是否严密等等。由于资产证券化涉及多方参与，评级机构认为，只有各参与方具有相应的尽职能力，才能保证证券化产品在存续期间不会发生风险事件。
（二）基础资产信用质量
企业资产证券化的基础资产通常分为两类，一类是债权类基础资产，另一类是收益权类基础资产。由于两类基础资产信用风险产生的源头和因素存在显著差异，评级机构的关注点也很不一样。
债权类基础资产通常会有一个确定的名义本金额，其信用风险主要来自债务人的偿债能力的变化。因此，对于债权类基础资产，评级机构注重分析的，是引起基础资产发生违约损失的可能因素。重点关注资产的基础信用资质及分散程度，关注债务人的违约风险，具体包括违约概率和违约损失率。
而收益权类基础资产通常没有一个确定的名义本金额，其信用风险主要来自基础资产收入波动的风险。因此，对于收益权类基础资产，评级机构注重分析影响基础资产未来收益的相关风险因素。重点关注各种经济因素导致基础资产收入波动的风险，具体包括波动的概率和程度；关注各类基础收益权所依据的经营模式，结合历史数据分析该经营模式下现金流的稳定性和可预测性。以下分别介绍评级机构对两类基础资产在评级实践中的具体做法。
1.债权类基础资产
对债权类基础资产，评级机构主要关注资产组合产生的现金流是否稳定，债务人的信用资质，资产组合的规模和债务人的分散化程度。评级机构会分析和判断，资产池中单笔债权资产或单个债务人的信用风险，对单笔债权资产或单个债务人给出一个影子评级，用以反映其违约概率和违约损失率。在单笔债权资产或单个债务人分析的基础上，对整个资产组合进行分析，得到整个资产组合的违约概率和违约损失率，从而给出基础资产的加权平均信用等级。
在进行底层资产分析时，评级机构特别关注债务人的分散化程度，通常从行业、区域和关联关系三个方面分析。如果债务人的行业和区域分布非常集中，债务人之间关联程度高，就会在现金流分析和压力测试中加大相关性因子，提高压力测试强度，以充分反映集中度风险对整个资产组合违约概率和违约损失率的影响。同时，评级机构会在评级报告中对集中度风险进行充分的披露，以帮助投资人做出合理的判断。
以租赁资产和小额贷款类基础资产为例，评级机构在进行信用风险分析时，会对资产池中每个借款人或每笔贷款作信用风险评定。以此为基础，从资产组合层面分析，主要关注债务人行业分布、地区分布、信用等级分布、关联关系、加权平均利率、贷款五级分类、账龄和剩余期限、加权平均信用等级等。
对应收账款类基础资产，评级机构主要关注应收账款能否有效确权、原始权益人和应收账款债务人的业务历史记录、应收账款债务人的信用资质、应收账款的购买标准、应收账款债务人的集中度、原始权益人的信用风险与持续运营情况等要素。对个人消费贷款，评级机构主要关注入池贷款五级分类、借款人授信额度、借款人年收入、借款人年龄、借款人所属区域、历史逾期次数、借款期限、贷款利率等要素。
2.收益权类基础资产
对收益权类基础资产，评级机构主要关注基础资产是否具有持续盈利能力，原始权益人的运营管理水平，以及影响基础资产未来现金流大小和分布的各种外部因素，如行业景气度、区域经济状况、人口因素、宏观经济等。以高速公路收费为例，评级机构主要关注路网结构与建设、汽车保有量增长趋势、通行车辆结构、其他交通工具的竞争、高速公路质量与维护、通行费收费标准和政策、人口变化和经济发展情况等。
以物业租金类基础资产为例，评级机构在进行信用风险分析时，主要关注物业所处位置、物业业态、租赁合同期限及租金变动方式、承租人的经营状况及品牌知名度、出租率、区域竞争状况、物业服务质量等因素。评级机构会从两个指标把控风险：一是贷款价值比，另一是偿债覆盖倍数。
贷款价值比等于贷款额与物业评估价值的比例，主要用来控制违约损失率，该比例越低，投资者在违约后通过变卖物业能收回的款项越大，从而蒙受的损失越小。评级机构通常会根据评级对不同业态和不同区域的物业设置相应的贷款价值比标准。
偿债覆盖倍数等于物业净现金流与贷款本息支付之比，用来衡量贷款或证券违约的可能性。该指标越高，违约概率越低。评级机构通常也会根据评级，对不同业态和不同区域的物业设置相应标准。评级机构还要考虑租金价格、出租率、物业价值等的变化情况，设置相应的压力测试值，分析在不利情形下能否保证贷款价值比和偿债覆盖倍数达到标准，以有效控制违约风险。
（三）资产证券化信用主体
企业资产证券化信用主体主要包括原始权益人、第三方担保方、差额支付承诺人、流动性支持机构等。由于这些主体的信用会影响到证券化产品的信用，因此，评级机构在进行证券化产品信用风险分析时，会综合考虑基础资产信用和主体信用的双重影响。评级机构主要从主体的经营情况、财务状况、内部风控和外部支持四个方面进行分析。
对经营情况，评级机构会分析主体所属区域及区域竞争状况，主营业务所属行业及行业竞争状况，近几年的主营业务构成及增长情况，主体的核心竞争力，经营管理团队的整体素质等，以判断主体的经营风险。
对财务状况，评级机构通常从偿债能力、盈利能力、运营能力、成长能力几个方面分析相关的财务指标及其变动趋势，以判断主体财务是否健康和财务风险的大小。
评级机构对主体的内部风控也会重点关注，特别对金融机构、租赁公司、保理公司等。评级机构会分析主体内部风控的组织机构是否健全，风控制度是否完善，风控流程是否合理，风控指标是否科学，风控措施是否得到有效执行等。
此外，评级机构还关注主体能否获得外部支持，以及外部支持的力度等。例如，主体是否具有央企、国资背景，能否获得政府的支持；主体的母公司或控股股东是否具有很雄厚的实力，能够对主体提供足够支持等等。
（四）外部因素
除以上与证券化产品直接相关的因素外，评级机构还关注影响信用风险的一些外部因素，例如政策因素、宏观经济因素等。
评级机构关注的政策因素包括：证券化项目所属行业是否属于当前政策调控的对象，如房地产业；是否属于当前政策整顿的对象，如P2P互联网金融。主体所属行业是否是高耗能、高污染或过剩产业等，受到一定的行业政策限制。未来政策是否会发生调整或变化，从而对项目的合规性产生影响等等。
对宏观经济因素，评级机构主要关注宏观经济波动的影响。当宏观经济发生一定波动时，是否会对基础资产的现金流造成重大影响，是否会对相关主体的经营业绩和偿债能力造成重大影响。评级机构通常会考虑在极端不利的宏观经济环境下，设定相应的压力测试值，在此压力情境下能否通过压力测试，能否保证优先级证券本息的偿付。例如，对商业物业抵押贷款证券化项目，评级公司会以历史上房价、租金和出租率最大下降幅度设定压力测试值，以此测试商业物业产生的现金流是否足以保证优先级证券本息的偿付。通过极端情景下的压力测试，能够把宏观经济波动风险有效地控制在一定范围内。
三、对策建议
企业资产证券化对我国盘活存量资产，降低杠杆率，优化资产负债结构和缓解金融风险都具有重要作用，当前正处于快速发展时期，未来前景十分广阔。对我国企业来说，需要合理运用资产证券化这一金融手段来扩大外部资金来源，提高资产流动性，降低融资成本，优化资产配置，服务于自身的经营和发展。
在企业开展资产证券化过程中，信用风险是投资者关注的重点。企业需要尽可能降低信用风险，以提升企业资产证券化产品的信用评级，吸引更多投资者参与投资，达到降低融资成本的目的。对企业如何在资产证券化过程中降低风险、提升信用评级，提出以下几点对策建议，供市场参与方参考。
（一）合理设计产品交易结构
企业在资产证券化过程中，合理设计产品交易结构，既能够降低法律风险、发行失败风险和存续期风险，又能借助有效的增信手段，提升信用评级，降低融资成本。评级机构主要从破产风险隔离的有效性、现金流收付、增信安排、风险缓释措施和各参与方尽职能力五个方面来评估交易结构的信用风险。因此，企业在资产证券化产品的交易结构设计中，需要重点在上述五个方面做出合理安排。例如，采取SPV形式实现破产风险隔离；资产服务机构的账户、基础资产现金流归集账户和专项计划账户完全独立，由不同参与方监管；优先使用内部增信手段，在内部增信基础上合理借助外部增信提升信用等级；对产品存续期可能出现的风险，设计相应的加速清偿或赎回机制，以缓释风险，增强投资者的信心；选择服务能力优秀的投行和资产管理能力突出的计划管理人等等。
（二）推进基础资产包标准化
为改变企业资产证券化业务呈现的零散状态，难以形成规模效率的现状，企业开展资产证券化业务时，尽可能在前期实现基础资产包的标准化和批量化。这样不仅有利于实现规模化，降低证券化交易过程中的成本，提高交易效率，还有利于评级机构准确评估基础资产的现金流和信用风险，并获得投资者的认可。
为实现基础资产包的标准化，企业在前期尽可能不要在基础资产上设置附加的权利限制，如抵押、质押等。尽可能在同客户签订合约时，采用标准化条款，使基于合约产生的债权债务关系条件一致。例如在融资租赁交易中，对租赁物类型的选择、租赁款支付的方式和周期、租赁债权的合法转让等采取一致的标准，以便于资产证券化过程中基础资产的筛选和打包组合；对基础资产的财务计量采取一致的会计政策和会计标准，以便于资产证券化过程中对基础资产的价值评估和现金流预测等等。
（三）加大主体信用风险控制措施
企业资产证券化的投资者依赖于主体而非资产信用，尤其是收益权类无法实现真正的破产隔离，这一点在利率上反映得更为突出。为解决这一问题，可以通过风险留存等机制的设计安排，部分控制、缓解主体信用风险。
在专项计划设立之初，可以考虑设立一些机制，让计划管理人与投资人达成利益上的捆绑，以控制计划管理人的道德风险，保障投资人利益。比如可以参考借鉴国际通行的风险留存机制，计划管理人应当在专项计划发行之初认购一定的次优级或次级证券，从而在制度上规避与投资人利益不一致性带来的道德风险。这样一来，计划管理人更有动力去保持对基础资产的监督监管，以保障投资人的利益。
（四）专业投资者培育及投资者保护
培育专业投资者可以通过引入和发展资产服务商的方式实现。按照国际市场发展经验，第三方资产服务商通常为资本市场的专业机构，肩负着资产证券化交易从证券发行开始到资产全部处理完毕过程中的大部分服务和管理工作,需要在资本运作和相关行业运营方面具有丰富的经验。对于投资者依赖于主体信用的情况，需要思考如何改变，引入和发展资产服务商并培育专业的投资者，是其中关键一环。
此外，为了保护投资者权益，还应当加强信息披露。在专项计划存续期，适当提高信息披露的频率，实现信息披露的自动化和电子化。以此为基础，评级公司也需要建立对底层资产的监控和分析。原始权益人或者计划管理人都应当持开放的态度，欢迎评级机构、监管银行等深入了解具体情况，做出公平合理的判断，维护投资人的利益。
【注释】
[1]利率变异系数等于利率的标准差除以利率的平均值，该值越大表明利率分布越分散。
[2]业内通常按基础资产类型把企业资产证券化分为两个大类：一类为债权类，主要包括租赁资产、应收账款、消费贷款、小额贷款等；另一类为收益权类，主要包括路桥收费、供水供电供气收费、公交客票、影院票房、景区门票、物业租金等。评级机构对这两类资产的信用分析侧重点会有所不同。
