案例7：
邮元2014年第一期个人住房贷款支持证券案例述评
梁晨 整理
（北京大学法学院2015级法学硕士）
来源：《金融法苑》总第95辑
主办：北京大学金融法研究中心
主编：洪艳蓉
本辑执行主编：旷涵潇
中国金融出版社2017年9月出版，北大法宝V5期刊数据库、中国知网等期刊数据库收录，更多信息请登录
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一、产品概览
中国邮政储蓄银行股份有限公司邮元2014年第一期个人住房贷款支持证券(以下简称邮元2014ABS)根据《中国银监会关于邮储银行和交银国际信托开办邮元2014年第一期个人住房贷款证券化项目的批复》和《中国人民银行准予行政许可决定书》批准发行，本期资产支持证券的发行总量(面值)为6814237677.14元人民币。邮元2014ABS相关要素如表1所示。
优先A级资产支持证券和优先B级资产支持证券在全国银行间债券市场上市交易。
二、交易结构
邮元2014ABS主要参与主体如表2所示。
邮元2014ABS的主要参与主体如表2所示，交易结构如图1所示，项目的操作流程具体如下。
邮储银行作为发起机构将相关信贷资产委托给作为受托人的交银国信，设立邮元2014年第一期个人住房贷款证券化信托。受托人发行以信托财产为支持的资产支持证券，将所得认购金额扣除承销报酬和发行费用的净额支付给发起机构。
受托人向投资者发行资产支持证券，并以信托财产所产生的现金为限支付相应税收、信托费用及本期资产支持证券的本金和收益。本期资产支持证券分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券，其中优先级资产支持证券包括优先A级资产支持证券和优先B级资产支持证券。
发行人与发起机构、主承销商签署《承销协议》，发行人与投标参与人(即包含主承销商在内的承销团成员)签署《投标协议》，主承销商再与承销团成员签署《承销团协议》，组建承销团对资产支持证券进行招标发行。主承销商为中信证券股份有限公司。
按照《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》以及《关于进一步规范信贷资产证券化发起机构风险自留的公告》的要求，邮储银行作为发起机构持有本期次级资产支持证券，初步计划持有比例为本期资产支持证券发行规模的5%。实际持有比例可视市场及发行情况有所调整，但不低于5%。持有期限不低于本期次级资产支持证券的存续期限。
根据《服务合同》的约定，受托人委托邮储银行作为贷款服务机构对信贷资产的日常回收进行管理和服务。
根据《资金保管合同》的约定，受托人委托中信银行对信托财产产生的现金资产提供保管服务。
根据《债券发行、登记及代理兑付服务协议》的约定，受托人委托中债登对资产支持证券提供登记托管和代理兑付服务。
三、基础资产的界定
邮元2014ABS的基础资产为邮储银行发放的位于北京、成都等12个城市的23680笔个人住房贷款。
入池的个人住房贷款的合格标准由“关于借款人的标准”“关于抵押贷款的标准”“关于抵押房产的标准”和“关于发放和筛选抵押贷款的标准”四个方面二十五项细则构成，确保了入池的抵押贷款相关的合同和权能合法完整；发放时本金金额至少为人民币10万元，最高额不超过人民币300万元；初始贷款期限为5年(不含)至30年(含)之间，于初始起算日0时的剩余期限不超过30年但也不少于1年；每笔抵押贷款项下债权均可进行合法有效的转让；每份抵押贷款合同中均无禁止转让或转让须征得借款人同意的约定等。
就构成资产池的每一笔抵押贷款而言，发起机构在信托财产交付日将其在与该笔抵押贷款的借款人、抵押人及保证人(如有)之间签订的抵押贷款合同项下的全部权利和利益信托给受托机构。构成资产池的抵押贷款自初始起算日0时后回收的本金、利息和其他款项均属于信托财产。
本次交易中的资产池是一个静态池，即信托财产交付日后，受托机构将不会购买其他个人住房贷款进入本次交易资产池，或以其他贷款替换已有抵押贷款。抵押贷款由位于北京、成都等12个城市的居民住房作为抵押担保。
本案例的资产池中的抵押贷款笔数众多，而且均采用的是格式化的抵押贷款文本。因此，律师在进行尽职调查时，基于个人住房贷款资产池庞大的特点，从实际操作可行性出发，整个项目团队采用的是抽样审查的方式。律师尽职调查抽取的样本数量为21笔，以抵押贷款的城市分布、借款人的婚姻状况(已婚、未婚)、贷款的担保方式(附抵押的贷款、同时附抵押和第三方保证的贷款)为标准，每个城市抽取至少一笔抵押贷款进行抽样审查。
在信托期限内，如委托人、受托人或者贷款服务机构发现不合格资产，则发现该情形的一方应立即书面通知前述其他方。委托人应将出现不合格资产的原因(如果委托人知道该原因)提供给受托人和评级机构；并应在重大方面纠正该等情形，如该情形在通知后30日内不能被纠正的，委托人应在通知之后向受托人赎回相应不合格资产。
四、风险隔离机制
本案例通过设立信托的方式来实现风险隔离。邮储银行作为发起机构将标的信贷资产委托给受托人交银国信，设立邮元2014年第一期个人住房贷款证券化信托，受托人向投资者发行资产支持证券，偿付给投资者的现金流来自由居民住房抵押贷款组成的资金池产生的本金和利息。
在这一信托关系中，委托人、原始权益人(发起机构)为银行业金融机构，受托人为管理特定目的信托的信托公司(受托机构)。受益人为特定目的信托受益权份额的持有人，也即资产支持证券的投资者。
发起机构将信贷资产作为基础资产委托给特定目的信托受托机构之后，基础资产就成为具有独立性的信托财产，独立于委托人、受托人和其他各方。如果这些主体被依法解散、撤销、宣告破产，信托仍然存续，信托财产不作为其清算财产，免受其破产风险影响。这些主体的债权人也不能对这部分已设立信托的信贷资产主张权利。从而，可以实现信贷资产证券化交易中的风险隔离要求。其所产生的现金流将专门用于偿付投资者权益。
五、账户与现金流归集机制
本案例中，受托人专门在资金保管机构为信托开立独立的人民币账户，用于归集、存放货币形态的信托财产、向资产支持证券持有人支付相应的信托利益及支付其他相关费用。其下设信托收款账户(包含本金分账户和收入分账户)、信托付款账户(包含信托分配(证券)账户和信托分配(费用和开支)账户)、信托(服务转移和通知)储备账户和信托(税收)储备账户。
受托人应授权并要求贷款服务机构按照《服务合同》的相关约定，于每个回收款转付日14时前将上一个回收款转付期间扣除执行费用后的全部回收款转人信托账户。在每个回收款转付日贷款服务机构转付回收款以前，回收款在贷款服务机构的账户产生的任何利息(如有)作为贷款服务机构的服务报酬的一部分，应在贷款服务机构的收费文件中列示。
受托人应授权并要求资金保管机构按照《资金保管合同》的相关约定于每个服务机构报告日当日或之前根据贷款服务机构的资金汇划附言或相关通知，将信托账户收到的回收款分别记入信托收款账户项下的收入分账户和本金分账户。
在信托终止日之前，所有回收款应按照违约事件发生前的回收款分配或违约事件发生后的回收款分配的相应顺序进行支付；在信托终止日后，所有回收款应按照信托终止后信托财产的分配顺序进行支付。
优先级资产支持证券的本金和利息在信托终止日之前全部清偿完毕的，所有回收款仍应按照违约事件发生前的回收款分配或违约事件发生后的回收款分配的顺序进行支付。
六、增信与其他风险缓释措施
本案例没有考虑外部信用增级措施。
七、案例点评
本案例为2012年资产证券化重启以后的首单个人住房抵押贷款证券化交易，是继中国建设银行的“建元2005-RMBS”和“建元2007-RMBS”之后，行业内第三例、新一轮资产证券化首例个人住房抵押贷款证券化。
本案例至少在以下若干方面具有借鉴意义。
(一)抵押权变更登记的延迟处理
本案例采用了个人住房抵押贷款延迟变更抵押权登记的操作方式，发起机构转让本次证券化信托财产时，暂不办理住房抵押权转让变更登记；但是，明确自信托财产交付日起，受托机构成为各抵押房产的抵押权人以及对附属担保权益拥有合法的请求权。在贷款违约后(触发事件发生后)再办理变更登记，同时加人赎回处理安排，发起机构承诺当无法对抗对抵押房产主张权利的善意第三方时，将住房贷款作为不合格资产予以赎回。通过以上操作方式，发起机构减少了变更登记成本，而且这个处理方式也为之后的住房抵押贷款证券化产品所借鉴。
根据《合同法》规定，债权转让虽然不必取得债务人的同意，但只有通知了债务人，才能对其产生法律约束力。中国目前采用通知到达主义，即只有通知到达债务人时才生效。除了国有控股银行向四大金融资产管理公司转让不良债权可以采用公告的通知之外，商业银行如对外转让贷款债权，应就这一事实逐一通知债务人才能对相应的债务人产生效力。未经通知债务人的，贷款债权的转让对债务人不发生法律效力，债务人仍可向原债权银行履行债务，受让人无权要求债务人履行债务。在信贷资产证券化中，基础资产的转移涉及数量众多的债务人，要等待原始权益人一一进行通知(到达债务人)，不仅缺乏效率，也存在高昂的成本，往往难以实现。作为一种应对措施，转而采用当出现约定事由时才进行事后补通知的做法。当然，由于这种做法具有滞后性，可能存在一定的风险隐患。
(二)中长期资产证券化产品的定价
目前国内发行的资产证券化产品均大部分为1年以内的短期产品，中长期的产品缺失。本单A档产品加权平均期限约为4年，B档加权平均期限约为10年，该案例的成功发行对中长期资产证券化产品的定价产生积极弓I导作用。
个人住房抵押贷款证券化(即“RMBS”)在美国是主流的资产证券化产品，2016年我国银行间市场个人住房抵押贷款资产支持证券产品发行延续了2015年以来的快速增长态势，共公开发行20单，包括15单商业银行RMBS及5单住房公积金RMBS，规模分别达1049.43亿元和347.14亿元，占银行间信贷资产证券化发行总额的35.73%，已经成为重要的资产证券化类型。其中，商业银行RMBS发行单数和规模较2015年均有较大幅度提升，分别增长87.50%和303.94%；住房公积金RMBS集中在2016年上半年发行，发行单数和规模较2015年分别增长150.00%和398.56%，下半年由于政策原因，住房公积金RMBS暂停发行。
尽管我国银行间市场RMBS产品取得较快发展，但相比美国RMBS市场，我国RMBS市场仍具有广阔的发展空间。一方面，RMBS产品由于基础资产分散性好、有房产作抵押等，其拖欠及累计违约率将保持较低水平，资产质量良好，受到投资者青睐；另一方面，房地产市场的火爆使得住房抵押贷款激增，进而带动RMBS市场增长。RMBS已经逐步成为常态化资产支持证券产品。但考虑到目前房地产政策的导向已经转为调控，而发起银行的出表需求受住房贷款额度控制及监管窗口指导影响很大，对政策敏感性高，加之利率水平的提升使RMBS可能面临利率倒挂，以上因素将对RMBS产品的发行形成不利影响。[1]
【注释】
[1]参见联合资信评估有限公司：《2016年个人住房抵押贷款资产支持证券市场运行报告及2017年展望》，14页，资料来源：http://img.jrjimg.cn/2017/03/20170322164437493.pdf,2017年7月15日最后访问。
