以下为文字实录：
接下来跟各位汇报一下我们下半年的市场策略。这个题目比较直白，当前我们经济维持一个宏观经济和价格复杂筑顶的特征，整个市场配置，包括美林时钟变化非常快，我们卖方同行观点反复的非常厉害，因为它是触底，一会儿上一会儿下，这个也是现阶段一个经济周期的变和不变共同铸造的。刚才我也说了，尤其A股市场，包括美股一样，对自上而下的宏观策略是重视不足的，70%指数波动是自下而上行业配置得来的。对于全市场的参与主体来看，未来对于宏观自上而下的研究方法可能得到进一步加强，这方面其实是决定股市趋势重要部分。
其实从去年以来，大家看到各种排名，包括基金的、险资的排在前列的，无不都是对于整个宏观自上而下的配置选对了方向，进行比较集中的配置，才脱颖而出。这方面接下来应该是格外重视，在一个集中配合的基础上，大家选行业的龙头，符合2015年下半年股灾以后整个市场的特点，所以我们也是提出这一点的呼吁，在这里面我们要重视趋势的力量，这张图是说大宗商品周期是两个周期，一个是产能周期，这个产能周期从美国1945年以来，经历了两个完整的周期，30年一个循环，十年的上升期，二十年的下降期，其中会嵌套一些价格的波动，每一个产能周期下降期都有价格的反弹，16年大宗商品反弹认为是在去产能化下降过程中一个反弹，但是看上两轮整个价格波动的走势，这种反弹如果拉长尺度来看，应该是不可持续的，还会回到产能周期趋势里面。
下面这张图就是全球制造业PMI，全球增长的状况，它是历史上一些大小危机关联度。我们做了一些梳理，发现大概在经济下行的途中或者尾部，一般各种危机都会爆发出来。这其实也很好理解，包括债务的风险暴露，包括整个资产负债表的弱化，其实都是这些危机的根源。再加上全球化的推进，整个危机的传染性也是在加强。相反的话，在经济上升过程中，并没有看到类似危机的产生，但是有一点这两个图是一一对应，上一周期价格的低点，往往对应全球经济的低点，也是一个潜在危机爆发点。16年年初以来，全球经济进入一个短周期向上的阶段，所以在16年会看到脱欧等风险其实都没有演变成比较大的事件。接下来对全球经济的判断非常重要，如果按照我们定义的话，这一轮是没有新周期产生，只是短周期库存作用，在经济回落过程中就有可能爆发类似于过去的一些大小风险事件，未必是次贷危机那样规模的，可能像像亚洲金融危机，新兴市场危机，这是往后拉长一年，我们对于经济趋势方向的判断。
接下来从三个维度跟大家探讨一下我们自上而下的宏观框架，以及对商品市场和股市的简单应用。对于整个经济周期，这里面就两个因素，一个周期因素，一个结构因素，一般结构因素都是一些决定此轮周期变化的因素，包括金融结构变化，包括一些更高级别的产能周期，房地产周期定位，对于不变的因素是格外关注的，主要是经济的复苏、衰退，政策的宽松、紧缩。这可能是决定经济周期一个基本内核。对于当前经济周期的定位，一季度是顶部，二季度确认，三季度有序回落，四季度会出现一定的加速回落这样的判断。在这样的定位下我们来判断接下来大类资产配置的方向，对于短周期复苏，我们一般有三个经典的必要条件，第一个是我们看到价格的持续回落，带动整个成本体系的回溯，包括整个企业利润的下降，第二个厂商的库存，是在一个持续调整的阶段，这就为接下来的短周期补库腾挪空间，第三个长端利率和无风险利率实现持续下行阶段，这个过程就为未来投资敏感性的行业资本开支复苏提供条件。
我们看到16年以来短期复苏，这三个条件都具备，但是还是和整个经典中国短周期复苏有些区别，过去经典短周期复苏，是在整个量在加强，需求驱动的背景，主要是房地产投资加速起的作用，带动整个工业增加值产出缺口的回升，进而带动整个价格的回升，从而带动后面一个量价齐升的表现，往往那个周期有更强的复苏趋势，而且有更多的资本开支的支出。这一轮的经济周期明显不一样，价在量前，而且是刻上供给侧结构性改革，供给收缩的烙印，15年底PPI的回升，紧接着工业企业利润的回升，企业看到利润回升以后，在非常勉强的程度下进行资本开支的回升，更多这种资本开支现在来看应该是一个存量替代的表现。所以这一轮整个厂商对于扩新增产能其实是非常审慎的，这一轮是一个强供给弱需求，量在价前的一个非典型的经济短周期复苏模式。在这样的变化中，我们要区分几个弹性大小，首先可以清晰看到这轮周期价格弹性大于利润弹性，大于需求弹性。整体来看，需求复苏是在下半年，更明显的是在四季度，整个产出缺口比较明显的抬升，这也是为什么今年2月以来，看到中观数据量表现非常好的情况下，市场觉得是新周期的复苏，这种新周期的复苏更多的是看到传统经济周期的表现，量在价前，量起来了，后面价格还会起来，是一个正反馈。但是那个时候我们看到整个平台是到短周期高点，价已经在高点了，量刚起来，价在高点不可避免就会触发产业链价格博弈机制。当你价格过高的时候，下游需求比较弱，中上游向下游传导不畅，下游的议价能力就反制于中上游的价格，这个就导致了整个PPI的高点开始回落，那一轮新周期逐渐消减。权益市场，A股周期板块也出现比较大的回撤。相对来说从利润结构来讲，这轮中上游由于价格名义表现更明显，利润弹性更大，下游一些利润弹性由于终端需求不足，所以弹性有限，观察到整个弹性其实不匹配，这样决定了整个大类资产配置的方向区别。这一轮观察经济复苏PMI更合适一些，因为它里面涵盖一些价格指标，所以更敏感。这也是我们观测到的一些指标体系。
另外一点，这一轮经济复苏变化因素还是整个结构问题导致的物价指数和货币供应出现了偏离，最明显的表现就是CPI和PPI剪刀差收窄。PPI相对于CPI走扩的趋势，相对于整个经济库存的波动，它的弹性更高，表现为中上游价格向下游传导是不畅的，下游需求没那么高，从金融危机以来没有看到一个主导产业，主导区域，更多的是一个水位抬升的名义结果。从货币供应来看，之前看到M2剪刀差持续扩张，表现为货币活性。也就是企业对资本开支非常审慎，差不多在16年下半年以来，M2相对M1出现收窄，在那个时候看到一个库存回转，整体来看，企业的这一轮资本开支是不足的，是一个弱需求。弱的价格表现下，并没有看到第三库存周期经典的滞胀产生，更多的是一种弱复苏下的价格修复。这个时候并不一定会产生一个强的货币紧缩作用，但是这不意味着整个央行货币不会紧缩，正如我们看到17年二季度初的时候，金融监管的加强产生货币扩张收缩的效应。
这个效应背景是什么呢？是来自于整个当前更高级的周期定论，一个是中周期，我们开启了十年固定资产更新周期，到15年、16年基本上到中后段，之前一轮红利已经耗尽。在这个过程中更多表现为资产荒，资金的避实就虚的行为。最典型的是上世纪20年代，柯立芝繁荣，以及2000年纳斯达克泡沫破裂，都是表现为资金追逐虚拟经济，实体红利消退以后的表现。这一轮对于中国来讲，14年、15年表现为两个市场的金融动向，一个是股市在这样一个直接融资的政策诉求下，以及整个股市杠杆牛市资金重估下，股市带动一波上涨，当然最后是以泡沫的形式破裂。另外一点是房地产，过去房地产新开工投资价格匹配比较好，到15年以后，整个房地产金融属性表现的更加突出，表现为房地产价格采取空中加油的形式，并没有出现任何的停歇，而房地产投资和新开工表现出来比较停止的状态，在这样一个资金避实就虚的影响下，全社会的金融杠杆持续扩张，里面嵌套一些金融产品风险是在加大，政策在关注到这些风险过程中，以及考虑到未来经济可能出现的衰退过程中，在一季度经济高点政策果断采取这样一个金融去杠杆的政策，直接导致等同于滞胀下货币收缩的效应，其实是一个异曲同工的殊途同归的作用，只不过它政策的收缩是根据风险的排查和过去两年的金融降杠杆的考虑。
未来怎么走，现在处于一个经济周期的高点，右边不同于08年大开大合的下滑，因为那个过程是强需求，整个需求和通胀都是两位数增长，它的回落也是全球共振下行，所以没有任何的反弹，直上直下的走势。这一轮存在一定的差异性，首先我们看到整个新常态，或者转型经济是比较韧性，波动率比较低，这个比较低的很难使得回落的幅度大，因为被整个政策或者全球协同压缩。第二个这一届政府微观干预加强，里面会有一些更频繁的宏观对冲的作用，包括基建，包括PPP，也限制了整个经济下滑的幅度。第三个最重要就是全球经济复苏不同步，这个短周期相对来说是去年是中国，年中开始复苏，美国年终确认，欧洲是三季度末开始，现在我们看到欧洲还是在一个非常好的扩张状态，美国是在高位振荡，中国应该是看到一个高位回落的迹象，这样一个全球不同步，使得接下来整个中国经济的回落，主要是对于中国出口的带动，显示出一定的趋稳特征，使得经济的回落不是系统性的回落，也不会出现我们说的08年下降的系统性危机。这样就可以得到三季度整个宏观经济不悲观的角度。这个其实对于提升市场风险偏好非常重要的基本假定。
我们做了一个示意图，从去年以来，我们之前做的一波三折，包括价格、商品、股市的走势，是对称的。上涨过程中一波三折，下跌过程中也有一波三折。我们现在看到哪个阶段，应该是看到一季度第二个波峰高点开始回落，那么到三季度开始看到一个向第三个波峰挺进，在下跌过程中出现一定的流动性边际改善造成的经济阶段性企稳，我们看到后面一个下跌更多的是全球分布下行，步入到一个共振下行导致需求下跌的回落。这样的话，我们看到上涨从去年一季度上涨，二季度协调，三季度共振上行，今年一季度高点，二季度出现一定下滑，三季度开始爬升，整个经济的短周期复苏结构应该趋向于这种对称，我们也做了一个实证分析，从05年PMI经济见高点以后，大概一些政策反馈，以及微观企业盈利的现象。整个来看，经济在下滑过程中是有一个阶段性企稳，这个阶段性企稳更多的是由于整个宏观政策的反馈，流动性的宽松带来的企稳，这个企稳并不是说经济的反转，而是下跌过程中的反弹。下半年就经历这样一个反弹。
总结下来看，我们对经济周期在16年初经历四到五个月的调整以后，接下来面临这样一个触点回落的机制。整体回落的机制，应该是建立在一个经济不悲观，流动性边际改善的窗口下，这个其实就是为了市场提供一个非常好的外部环境。如果我们看到一个趋势，或者往后看一年，明年上半年去看的话，在明年上半年宏观经济压力会存在，当然这种压力更多的是一种短周期的下行，而且还叠加了全球经济共振的影响。在这样的作用下，当前暴露出一些结构债务，包括美国股市，中国房地产，包括烂尾债等等，可能会出现一些引爆点，可能会产生局部的危机冲击到市场。在这样一个冲击过后，我们觉得可能会开启新一轮的资本开支周期，这是对我们未来一年甚至更长期的经济周期的看法。
具体来说商品市场，整个2016年是一个年度级别的反弹，未来一年商品价格还会重新回到这轮反弹的起点，对于商品的因素分解，去年以来一波三折的走势，一季度更多的是美元持续走弱对商品的贡献，现在大家看到美元指数也出现一定的回调，其实对大宗商品也是有支撑，这轮大宗商品的反弹是和美元指数有一个比较大的相关性。我们看到在下半年，尤其三四季度整个大宗商品第二波更强的贡献因素来自于中美经济的共振，中国工业增加值和美国产出缺口共振导致商品需求带动的反弹，这样的反弹会更加凌厉。今年上半年大宗商品的筑顶更多反映在中国整个经济的筑顶，那么在美国更多表现为大宗商品的振荡，不会改变大宗商品的趋势。只有在中美同步下行过程中，大宗商品的一个上涨过程才会出现一个逆转，这个过程最早会在四季度看到这样一个过程，当前三季度更多的是一个美元贬值，再加上全球经济不同步带动整个大宗商品的反弹。也是刚才说到，传统的第三部分库存周期，大宗商品下跌，6个月内没有任何月度级别反弹，那么这轮大宗商品更多是有供给侧结构性改革因素的影响，有全球经济不同步的影响，从分品种，或者从反弹节奏来看，它的反弹下跌是比较温和的，而且在下跌过程中存在月度和季度级别的反弹，当前我们正在观察到的，那么在下半年三季度KPI的环比企稳，工业企业利润赢利趋稳过程中，整个大宗商品价格的反弹，对应到A股来说周期行业有它的估值优势，周期行业风险收益比也在提升，这个是整个下跌过程中一个节奏的不同。
总结下来，在这样一个对于价格判断的背景下，下半年整体来说市场有更多的方向可以选择，在未来价格下跌的过程中，大方向应该是未来进入到一个通缩的周期，更长期来看，短期还是一个通胀通缩交替延续的预期在里面。这样的话，未来大类资产就有比较好的方向性判断。对于A股市场，总结一点守住趋势，把握波段，这也是一个家常的话。趋势要把握未来一年整个经济下行的主线，在这样一个主线下面，一个龙头必然会有一个价值重估的溢价。2017年上半年，权益市场有两个主导，上证50相对中证500持续走高，这反映低估值大市值的龙头市场有更高的溢价。从行业来看也是两极分化，相对于排名前列的更多的是一种风险偏好收缩的主导板块，消费、金融，公共事业等对经济周期不敏感的，相对来说一些成长板块，包括周期板块，今年以来都是排名垫底，反映了整个资本市场对未来经济前景的不确定性加强，把握确定性的趋势在提升。那么从大类资产指数表现来看，上半年表现出三个特征，第一个上证50和中证500价值战胜成长，大家越来越往有价值，以业绩确定的方向追踪的方向配置。第二个必须消费，日常消费，通胀不敏感战胜通胀敏感的原油，工业板块。此外就是对一些大市值的大盘，战胜小盘指数，这个过程和整个金融监管的政策，中小盘估值及水平这样一个大环境相关，包括中国加入MSCI以后，未来的机构投资者占比上升，价格投资占主导的趋势所决定。
上半年大体发现这三个趋势，下半年投资策略，这三个趋势我们是要紧记的，这是我们战胜市场的核心，不能丢的。在这样的趋势过程中，如果想优化更多增加组合的弹性，我们可以看一下全球估值的比较，中国包括港股在全球范围上都是不高的，而且可以从纳斯达克今年的市值和估值匹配快，并不是说低估值、大市值涨得最好，而是估值适中和大市值涨得最好，美股纳斯达克科技板块是给予那些成长行业，新兴行业一定的估值溢价。这点可以对未来下半年，尤其是在一个经济不悲观，流动性边际改善的环境下提供一定的参考，你要挖掘更新型领域，新成长的表现，比如说人工智能里面的科大迅飞的表现，它现在盈利和估值不一定有很大的优势，但是未来它的盈利，现在的贴现是有价值。
这张图反映了全市场策略一个纠结，我们顶部和底部是交替产生，在这样一个复杂阶段，风格是漂移的，一会儿上证50、上证180领涨，一会儿中证500，甚至包括中小板领涨，隔三差五这种交替上涨的阶段，其实也表现了整个经济周期复杂筑顶的特征，如果我们看到下半年未来的演绎，我们会看到在这样一个风险偏好收缩，板块持续跑赢的大背景下，整个货币政策应该是朝着一个宽松的方向去演绎，整个利率是朝着下行的方向去变化。在这样的组合下，上半年尤其是过去一年这些大市值，低估值板块可能出现一定的筹码松动，整个配置是向着周期和成长来分化，整个组合下半年可能均衡配置，这样收益率弹性最大，但这里面肯定不要忘了我们未来一年债务通缩的大背景。
对于A股的市场自上而下的逻辑也是在不断的优化，过去我们觉得整个库存周期就能把A股指数拟合的非常完美，尤其在14年以前，因为库存周期的涨跌基本决定企业盈利的方向，进而决定估值的角度。但是到14年下半年通过流动性，提升估值，提升风险偏好的做法，改变了过去库存周期和股市一一对应的关系。那么随着这种方法试错，不可行，未来市场还会重新到盈利或者基本面定价的方向，整个库存周期和市场的变化、节奏应该是重回到经典上一一对应的关系。此外从整个市场微观结构来讲，刚才祝主任说的隔壁老王，或者说存量博弈的市场，这样一个监测市场微观结构的情绪显得非常重要，我们做了一个指标，融资融券占总开户数的比例，过去一年A股大势方向非常多，这部分资金代表了市场风险偏好极高的程度，当这部分资金处于低位过程中表明市场应该是阶段性见底，当这部分资金处于高位的部分，市场可能是到一个存量博弈的高点。现在这部分资金还是在一个底部上升的过程中，从整个情绪来看，未来仍然市场是有一个加杠杆的方向。
从流动性来看，接下来美国经济从价格领先性指标来看，不是很乐观。因为美国经济更多的是一个短周期的复苏，或者说一个库存周期的复苏，接下来在过去一年利率系统性抬升，价格回升的过程中，为下半年到18年经济回落产生抑制。如果出现一个下行的趋势，美联储的紧缩就会出现一定的停歇，倒推过来反映到我们外汇占款，外汇储备，对基础货币的贡献来看，外部的条件其实是在减弱，或者说逐渐产生正的积极的作用，这样对我们流动性是有比较好的作用。虽然我们观察到央行并没有再去释放一些公开市场操作，但是流动性仍然是比较宽的，反映到利率水平是一个下行的状态。这样是和外部的流动性的改善有积极相关。
此外，从国内流动性来看，我们经济从一些硬指标，因为PMI更多的是情绪，或者有价格指标在里面，从硬指标、需求指标来看，经济下行还是见出一些端倪。从广义考虑到贷款利率，以及汇率的广义货币宽松环境来看，去年11月货币紧缩以来，二季度实体经济流动性表现出一定的宽松迹象，后面从实体经济流动性、M2增速来讲，现在M2低于10%的状态有可能是阶段性底部，下半年实体的流动性不应该太悲观。从上述分析我们就得出股市相对三季度超跌反弹的外部环境。在这样一个判断下，结合期限利差，我们看到前一段时间出现负值区域，也是表现为整个短端利率向上的超调，这种负值区域出现一定的翻转。未来判断利率无非有三种环境，一个是期限利差的触底反弹，大概有两个分类，一个就是短端利率更快的下行，带动整个期限利差的反弹。那么这种表现可能是整个市场流动性更加宽松，流动性敏感的行业板块，估值适中的成长板块会有超额收益。我们觉得这种可能性会偏大一点。另外一点可能性，再通胀交易，由于价格企稳，市场带来长端利率上行期限利差的翻转，这样对周期行业是有季度级别的交易窗口，这部分可能性我们觉得是适中的。第三点还是维持到上半年固有状态，短端利率由于金融监管过严导致过快上行，整个期限利差继续下行，那么这样一个模式就会回到一个上证50，上证红利这些板块。
所以说接下来我们为了应对这三种模式，采取均衡配置，应该说是非常有效的策略，我们不堵一边，而是均衡应对整个市场的变化。我们也梳理新常态以后，价格回落过程中中性风格指数的变化，会发现在价格回落的初期，确实消费板块是收益率排名第一，没问题。因为它是一个后周期属性，赢利之后见底，风险偏好收缩过程中它也是一个防御属性。但是在价格回落过程中演进过程中会发现，成长和周期板块收益率是不断抬升。两点因素，一个是发现整个消费配置盈利拐点会看到，另外整个流动性宽松的逻辑支持了成长和周期的估值。从行业配置角度来讲，现在低估值的像钢铁、OLED、农林牧渔和工业金属，这些都处在估值比较低的位置，未来可能会存在反弹的空间。具体的逻辑也是价格反弹和补库的逻辑，以及供给侧结构性改革这样一个强的导入。那么对于新兴产业来讲，新能源汽车是一个确定性的方向，除了政策助力以外，海外映射对于整个需求的拉动也是比较明显的表现，那么相当于上游弹性最大的新材料板块是市场最关注的，确实也是受涨价带动最明显的，我们也是十分看好的。OLED逻辑相同，主要是一个国产替代，创造需求的一个逻辑，它也是属于新兴产业的景气前期，也是能够保持高速增长，因此更多的是一个供给收缩，价格低位反弹的逻辑。我们看好下半年整个价格会出现阶段性的企稳。
此外，接下来政治周期的关口，要关注整个国家战略的导入，这和中长期的中国在全球的分工、中国的产业定位相关的，像之前政治局发布的军民融合整体规划，以及军民科研所改制，以及后期的一些项目落地，我们觉得通过技术外溢的形式，一揽子带动整个技术和产业升级的模式，这样一个政策功在千秋，不只是当下。那么对于国企改革，之前力度很慢，今年下半年观察到无论是联通的复盘也好，还是地方国企的推进，都会出现一定的突破局面，其实也是通过制度的释放红利带动全要素生产力提升的逻辑。
此外我们要关注城市群，绿色科技环保的理念导入，这些方面其实都是未来一个新兴的增长点，这些主题应该也是一个长逻辑，而不只简单是一个事件驱动的短逻辑主题，这些国家战略综合在一起和经济不悲观，流动性改善，整个会提升下半年风险偏好，使整个配置更趋于一个均衡的价值，从这样一个反映来看，总结一下，整个下半年对市场应该是一个乐观积极的判断，从风格上来讲，应该是从镇守价值逐渐转向攻守兼备，均衡配置的思路。过去一年以来，这种趋势动量的交易应该出现一个阶段性的停歇，整个配置也应当偏向一些估值合理的高成长板块，以及收益价格企稳，赢利稳定的高弹性周期板块去一些。
以上就是我分享的策略。我们策略团队今年3月建立以来一直遵循这套体系和逻辑，对于市场的拐点，对于市场风格判断比较准确，有迹而循。对应到收益率曲线，华创策略择时的曲线也是表现非常优异，我们可以做到支持策略指导收益的表现，欢迎各位投资者、领导多和我们交流。
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