以下为文字实录：
大家下午好，感谢华创总量团队，王君也是我们过去的老同事、老朋友。今天给我的题目是对当前的经济形势给大家做一个分析。昨天物价的数据也出来了，其他的数据还没出来，应该说到目前为止，大家对经济形势的判断，我觉得还是有不同的看法。去年四季度到今年年初，当时大家的分歧还是比较大，分歧有两个。一个是说中国的经济运行到现在，特别是去年四季度GDP往上走了一点，6.7%、6.8%，今年一季度数据出来以后，GDP到6.9%，市场上就有一种判断，中国新的周期到了。2008年往下跌，09年刺激完了以后，经济到一个高点，12年开始以后经济一直往下走，而且从12年到今年还有一个特点，一季度的经济形势已经比上一年的四季度跌的还要凶，就是止不住，所以一到年底的时候我们就紧张，明年怎么办，就开始刺激。到了一季度跳上来，6.7%、6.8%、6.9%，所以大家说有没有新周期开始，传统的经济学又翻一遍。比如讲到基础建设为周期的投资，讲到制造业可能到了底部，制造业十年周期到没到，97年亚洲金融危机，08年次贷危机，到现在也有十年了，是不是制造业周期上来了?讲到库存，正好有一个库存周期，去年7月份开始，今年在加速减库存的阶段。还有一个房地产的周期，总体上房地产投资这一轮比我们预期的要高得多，原来我们的想法2013年那一年卖了13亿平米的房子，大概卖掉1300万套，一般人认为那是一个高点。结果我们去年卖了1600万套，又是一个高点。大家认为房地产是不是也有一个周期，把这些周期加在一起，中国经济是不是到了顶，年初出现这么一个争论。
1、16Q3以来的经济上行是短期因素所致
这个争论到现在，特别是四五月份的数据出来以后，开始往下走一点点。现在的基本看法是认为，经济好像还没有到一个周期，但是，是不是快到底部了?这样一来，我们就在判断，从去年三季度、四季度到明年的一季度，这个上升的原因到底是什么，这个上升的原因跟短期因素有关，还有带有趋势性的因素，一定要把这个问题判断出来。我一直认为这就是短期因素。今年4月25日，一季度统计数据出来，中央政治局开会讨论一季度的经济形势，对下面进行安排的时候，报告有两句话总体判断中国经济稳中有进向好，话风一转，说了两句话，第一句话经济好转里面有周期性的因素，第二句话判断目前中国的大形势还要用新常态的逻辑。说到周期性因素往往是指非常短的周期，实际上就是讲库存周期，其他的周期一般不怎么讲，在中国没有房地产周期，我们现在有些房地产周期三年，国外是17到25年，差不多18年左右。因为房地产周期或者建设的周期差不多算算，我预计有房地产需求，开始征地，然后开始建，建完了开始卖，感觉到这个房地产不行了，就开始减少投资。这个周期比制造业的周期长很多，制造业的周期是十年。过去投资钢厂三年，现在一年多钢厂就起来了，这是技术进步的原因。三年大家去算，设备更新一般需要十年的时间，也有人讲制造业的周期现在缩短了。一些新型的行业是不是缩短了，比如机器人，现在到了智能时代需要进行机器人的设备更新，这个需要多长时间？有人认为十年这个周期并没有变化。库存这个周期过去是40个月，有人讲这个周期时间也短了，互联网电商出来了，不需要那么多库存调整，周期也会缩短。但是不管怎么样，我们看到中国这几年的库存周期还是40个月，三年差不多，一年加两年减，没什么大的变化，所以传统的智慧还是存在的。
2、经济新常态，货币政策难放，控风险、调结构是关键
我们看这些周期，要看哪一个周期在起作用，十年左右的周期现在到什么阶段呢。刚才说中国的房地产就是三年，我们不是西方国家传统市场上的建筑周期，我们是一个需求控制的周期，需求一控制就麻烦了，一年行政手段一压，价格一年多就下来了，回款减少了，房地产投资马上慢下来，一慢下来经济就不行，然后又刺激，一刺激又是一年多，所以我们的房地产周期是三年。所以我说政治局会议上的判断非常有道理，我的结论，经济是好转，但是主要是周期性的。第二个判断当前中国经济新格局还要有新常态的大逻辑。什么叫新常态，2015年出来的新词。
新常态大逻辑主要是四个特征，经济增长速度放缓，中高速，但是中高速放到多少，没人说。15年我们觉得7%没问题，从过去的10%降到7%，现在看6.5%都有问题。第二个结构调整，要有新的结构转型，就是老的产业产能过剩，有需求的产业，由于各种原因供给不出来，这就是后来讲的供给侧结构性改革，还有要有新的动能，人口的结构因素，中国的投资因素，老龄化的问题，动能转向科技创新跟制度创新，有动能转向的问题。总理讲的双创，主席讲的创新。还有在这个过程中经营风险加大。这四个特征都在，我们还要用这个大逻辑来看待当前的经济。什么意思？不要太去管经济增长速度，高了有周期性因素，低也低不到哪里去，核心问题是要解决我们的产能过剩，结构性问题，解决创新问题，解决风险问题。它的思维非常清楚，这两句话非常到位。上半年的工作和下半年的经济到底怎么走，昨天的数据陆续出来，中央政治局还要讨论上半年跟下半年，到时候我们再看怎么判断。我讲这两句话的含义是，政策告诉你们，货币政策我不会放；第二个风险要防，结构调整是大事。他把这个问题说得非常清楚。
4月份我们开始有一轮比较严格的金融监管以后，对货币政策的看法，大家意见不一样了。我不太赞成突然这么紧。还有50号文件加上87号文件，50号文件是六个部委联合发的，是解决地方政府债的问题，87号文件是财政部发的，对于地方政府的购买服务严格控制。这样一来大家就感觉到有没有政治周期，因为政治周期跟基础设施建设有关系，基础设施建设都是政府来干的，50号文、87号文恰恰就在限制这个问题。我们内部也在调研，已经调研完了，到底这个问题怎么办。
2014年出过一个43号文，也是解决地方政府融资过多的问题。2014年6月份审计署审计完地方债务以后，把债务分成三类，一类是政府要负偿还责任的，全部债务置换，变成政府的债务。还有另外两类政府有担保责任，还有政府有部分的所谓最终救助责任，后来在这个中间，我们又出了预算法，预算法把后面这两类合并了，规定地方政府不能担保。这两类就合成一类，政府有救助责任的。2014年43号文想解决这个问题，发改委包括各个地方搞了很多金融创新，发改委搞专项建设基金，各地搞了很多产业基金，再加上政府可以购买服务，创新出来很多工具。结果又把第二类政府有一定救助责任的这一块又搞大了，搞不清楚到底有多大。两年半时间，我们再一轮50号文、73号文，类似这样到底是什么因素。这都是一些大的政策，货币政策，财政政策到底怎么做。我们对外管住这几个问题，我待会儿把这几个问题分析一下，能看到我们下一步政策怎么办，到底怎么走。
对当前的经济形势到底怎么判断，这个问题就出来了。首先我把一个结论告诉大家，当前的经济增长有周期性因素，当前的主要工作放在结构调整跟经济动能转换上，不要指望财政货币政策太宽松。同时还要防止风险，我们说是金融风险，但是背后是财政风险。财政风险又会转移变成金融风险，这两个之间转来转去，最后所有的风险一定是政府买单的，最后都变成一个财政问题。所以我现在开始搞50号文件，87号文件，大家都理解，最近又传出来了，马上金融监管工作会议要开了，我认为金融形势很复杂。中国的一句话，目前看中国经济上升是短期性因素，第二个中国经济没到底，我不太同意，去年有人说中国经济一个新的周期，我说新的周期在哪里，靠什么拉动？谁能把这个东西说清楚。当然中国的经济，我们说不好，说没有到底，实际是跟以前比，跟世界比，你出国访问，别人还是看你中国经济，因为你体量很大，所以我们要客观评价这个事，但不能把问题说的过多了。
3、库存+出口增长拉动本轮经济上升
怎么看待当前经济，当前的经济到底是短期性因素，还是有趋势性的因素在里面，或者是两个因素都有，哪个因素起指导作用？我认为当前中国经济上升很重要的原因是周期性因素，结构性因素有一些，就是我们看到的双创，有一些新的热点。
为什么这么说呢？一季度的经济形势上升的幅度，包括四五月份，还有6月份PMI也不错，经济好像已经稳在那里了。这个稳的主要原因是什么？我认为两大原因拉动这一轮的经济增长。第一个原因，就是库存。库存这个问题我们去年一直在说这个事，去年7月份开始，我们又一轮加库存了，去年7月份到了顶，但是到今年5月份又降了，降了10个月的库存，5月份库存开始降，是趋势性的降，还是短期波动，但是我们库存周期基本上就是两年，36个月到40个月，一年加库存，两年减库存，我们当时预计今年7月份库存就要差不多开始往下减。这个库存对GDP的影响有多大？库存对GDP的影响，我只算到了工业企业产出库存对中国GDP的影响，剩下的消费贡献、投资贡献，进出口的贡献是统计局的事。这个库存对于我们GDP影响有多大？前几年的库存影响是负的，15年四季度负0.3，去年一季度把库存拉下来0.9，二季度-0.4，到了去年三季度往上走，库存拉动0.2、今年一季度拉动0.8。这一轮中国的库存周期相对前几轮的库存周期，力度不大，速度很慢，库存的影响没那么大。但是我认为0.3到0.4是有的，也就是说这一轮如果不是加库存，我们GDP就在6.4%、6.5%。中央政治局开会说，当前的经济上升是短期因素，这个因素去年就想到了，大家也分析到了。
还有一个因素大家没有看到，就是出口的增长。去年四季度开始稳住以后，今年1到5月份增长速度8.7，非常高的出口增长速度。为什么出口突然就上来了？这是非常麻烦的一个问题，是谁带动全球出口在上升？去年中央经济工作会议，我们怎么分析世界经济，我们用这么一句话，世界经济复苏缓慢，不确定性、不稳定性因素增加，因为当时针对去年全球的所谓的反全球化的潮流，很多黑天鹅事件，特别是特朗普上台以后，今年两会还是用这句话，世界经济增长复苏缓慢，不确定性不稳定性因素增加。但是实际的结果是出口上来了，全球的出口也上来了。
世界银行国际货币组织还有一个判断，今年有可能是过去五年以来首次贸易增长超过GDP增长，在座的各位研究世界经济的人，研究贸易的人都会知道，贸易增长一般只要有全球化，全球资源再配置，贸易增长一般是高于GDP增长的，传统的概念是2.5倍，贸易增长快于GDP的2.5倍，贸易是现价，要把这个价格扣掉，扣掉以后跟GDP的不变价比，这几年贸易额是负的，贸易量去年是1.4，全球GDP按照购买力加权平价去年3.1，按照市场汇率来计算，全球GDP是2.4，它也是低的，过去五年贸易增长低于GDP。很多人在研究，为什么贸易增长过去五年低了？怎么解释。一个很重要的原因就是看贸易增长跟谁有关，如果经济增长是消费拉动的，贸易基本上没有增长，为什么？很多国家的服务消费在它的比重里，像美国占了70%，很大部分的服务业是不靠贸易的，我只要不投资，我就不需要太多的商品进口，经济增长如果是由消费拉动的，贸易增长就有可能低于GDP。如果经济增长是由投资拉动的，贸易增长就是高于GDP的。大家判断一个问题，从去年四季度开始的这一轮世界经济增长，是不是由投资拉动的？如果由投入拉动的，第二个判断全球利率问题。过去经济学家都在讲自然失业率是负的，全球的储蓄超过投资，没人投资，储蓄率太高了，没人投资怎么办？降利率。还不投资怎么办，降到负的。后来很多国家就出现负利率，怎么降到负的？QE。从今年开始，是不是观察出来全球投资增长加速，投资增长以后，就需要这些大宗商品的进口，需要机械设备的进口，投资额就上来了，世界经济就一轮复苏了，投资拉动的。就是我前面讲的是不是有制造业的投资周期，是不是有房地产的投资周期，是不是这两个周期拉动的？如果是这两个周期拉动的，世界经济是不是好转的。这个判断非常重要，全球的出口有没有可持续性。
第二个这个出口谁拉动起来的，是中国拉起来的，还有美国拉起来的？如果是美国拉起来了，我认为就有戏。中国这一轮实际上是在搭美国人的车，通过白日行动。美国经济哪一年开始复苏的，美国经济14年开始复苏了，1加息，16年加息，今年又加了两次利息，15年最高GDP达到2.6%，去年慢下来1.6%，美国经济先复苏，但是美国经济当时的复苏带动了它的股市上升，股市上升以后使得资产负债表改善了，居民有钱了，企业有钱了，所以居民开始消费拉动。那个时候美国先复苏是消费拉动的，所以全球的贸易没起来。突然为什么到了去年四季度，全球出口起来了，投资起来了。大家一看谁投资起来了？中国的投资起来了。我们15年经济很差，16年很差，一到年初先来一个熔断，再来一个人民币大幅度贬值，16年年初开始大规模放松，刺激房地产投资。再加上去年三四月份供给侧结构性改革，PPI一直往上走，从这个分析是中国拉动起来的。当时我就糊涂了，这一轮谁拉起来了。后来再统计发现，欧盟的经济好于美国，日本的经济好于欧盟，过去我们一说日本不行，欧盟还凑合，面对大量结构性改革，现在发现最差的国家全起来了，日本起来了，日本没有浪费过去十年金融危机爆发留给他的时间，踏踏实实搞改革。14年美国杠杆去完了，后来发现16年欧洲的杠杆去完了，16年日本的杠杆去完了，完了加杠杆，开始消费，开始投资。中国还没到去杠杆的时候，还没去完，去完了以后再加的时候，那一轮就上来了。那一轮才是中国经济的底部，中国开始减完杠杆加杠杆的时候，那是中国的经济的底部，到没到？多少年到？依赖于改革。
所谓的改革，到底怎么去做：什么时候市场出清，杠杆稳在哪里，不再加了，或者加的慢一点。这是我们看到中国经济底部开始往上转的时候，降完杠杆开始加杠杆的时候。中国经济从08年一直开始加，加到现在。你看我们的货币整了多少。按照美元计算的货币，美国6.1，欧洲6.1，中国每年增长16%的M2，放了多少水，放出来的钱全进入房地产。
4、中国8%的经济增长不可持续
大家公认的看法，世界经济就是这个样子，温和复苏，别指望太多。全球的贸易增长，可能高过GDP。全球增长3%，贸易增长3%。我认为中国现在8%是不可持续的。为什么？第一，全球的贸易增3%，你最多也是3%。你的竞争力有没有。如果你的竞争力比别人高，你可以把其他的份额压下来。过去五年中国的市场一直在降，中国现在占全球贸易比重13%，已经是历史上各个国家的最高点。第二，中国竞争力在下降，为什么下降？房地产价格那么高，工人工资在上升，环保的成本在上升。你的竞争力是在下降，按道理说你的增长速度要慢。我感觉今年的出口可能下半年还可以维持在6%，下半年8%，明后年可能就到3%，就是这么一个情况。中国搭了欧洲、日本的列车，有一定的可持续性。如果出口有可持续性，那么它有一定的可持续性预期。周期性因素主要反映在库存上。今年短期变化大家看到的，就是这两个变化。一个是库存，一个是出口，出口的预期好于我们原来想象的预期，包括6月份PMI那么高，也是出口订单在稳定上升。
5、经济增长动力：新科技、新业体、新商业模式
中国经济真正有一些经济增长动力在哪里？就是三新：新技术、新业体、新商业模式。三新这一块占多少？高端产业、高技术行业的投资在我们制造业只占10%。制造业在全国全社会投资里面占33%，25%是房地产，25%是基建，还有一些农业、矿产等其他的。高技术行业在制造业投资里面又占10%，也就是高技术投资占全社会的3.3%。还有一块服务业，我们看新型的服务业，我们叫生产型服务业，五大幸福产业：旅游、教育、文化、养老再加上休闲，还有一些跟研发有关系的，比如说华为搞的，马云搞的，腾讯，甚至前一阵子科大迅飞的语音识别，加在一块占中国GDP比重是多少呢？我们认为到现在为止不超过15%。有结构性因素在里面。主要的原因从需求上看是出口对库存的影响。它不是消费那一块拉动起来的。从产业上来看，高技术行业这一块有进步，但是不大。还是传统行业，还是房地产，还是汽车，还是靠基础设施建设拉动我们钢铁、有色这些上升。这是第一个问题，中国经济就是这么个情况。
第二个问题，中国所有的结构性的问题。我认为改革改的太慢。民营企业不愿意投资，投下去不赚钱。世界经济在温和复苏，也不是快速复苏，出口有一点点增长率。产能过剩的问题没出清，制造业没有，过去十年左右的制造业投资没有，我认为是没有。
金融风险，现在监管主要是两个事，一个是表外的委外，理财。第二块是同业。风险最大的的是中小银行，当地的城市银行、农村银行，投一些平台。国际上也有不确定性。包括特朗普有没有不确定性，保护主义有没有不确定性，政策协调能不能协调下来，百日政策，这些都有不确定性，只是说世界经济比我们预期得好。
6、五大周期均未开启，出路在PPP新基建+区域性政策打造城市群
接下来怎么办，经济往哪里走？五大周期有没有？按照我的分析，五个周期都没有。第一个世界经济这一块，比我们预期的好，但是有它的不确定性，全球的贸易增长可能跟GDP能同步一段时间，对中国经济有一定的好处，未来一段时间这一块比中国经济要好。第二块，看消费。消费一般我们短期不太去研究它，就是平稳的，只是看消费结构。剩下就是讲投资，投资四块：房地产、基础设施建设，制造业，降库存。库存这个周期我认为差不多，开始减了。从今年7月份开始减，18年7月份、19年7月份，但是减的幅度不会太大，每年GDP拉下去0.2到0.3没问题。第二块基建投资有没有政治周期？中国的政治周期主要两个工具，一是基础设施建设投资，一是搞开发区。第一个机制搞基建可以，铁公基基本上结束了。新的基建在哪呢？就是水利，还有城市的基础设施，公共事业，教育、医疗、养老、休闲设施、地铁，高铁，地下管廊，开始搞这些基建，谁来干？政府干可以，但是政府干完了以后怎么运营，弄一家公司，搞PPP。现在确实有区域性的政策，我们也认为未来中国经济很大的一部分亮点在那儿，在城市群，周边的发展，包括房地产，包括产业聚集，包括创新，因为创新也是在城市群。长三角珠三角的深圳、广州，京津冀在北京，真正的创新点一定是在这三个点上，将来城市群非常非常重要。创新完了以后辐射到周边，这个里面还有一些城际间的高铁、地铁，都没问题。将来有人搞十大城市，再搞一些城市群，这块没问题。但是你再各地搞开发区，能搞得了吗。
第二块房地产，房地产还要怎么搞？我认为什么时候调控房地产都不过分。房地产长效机制还没建立，建起来要把房价往下压。
第三个制造业有没有周期，我认为没有周期。至少制造业起来的时候，中国市场要出清了。日本、欧洲、美国可能有一些小小的制造业周期起来了，因为他已经出清了，但是我自己也再讲一句话，欧洲、美国、日本之所以出清了，也跟它的QE有关系，把它的资产价格拉上去了，拉上去它的资产负债表就改善了，出清了。在这个过程中，一旦股价暴跌下来，日本、美国什么时候出清还不知道。大家就在害怕美国资产负债表的收缩。美国加息不可怕。它缩表是把货币政策往下降，水没了，都看到出来。他现在把水漫在脖子上谁也看不见，世界经济有这个问题。
7、建议强监管，利率回到3%；债市、商品机会不大，股市开始转向价值投资
如果是这么一个目标，下一步我就讲两点。第一个货币政策，大家预期6月份以后，紧货币，加强监管。6月份还不错，度过去了。我有一个建议，货币政策的利率水平回到3%，回到监管之前，去年8月份加了一次，银行间市场利率10个点，3月份美国加息，我们又跟着20个点，大概到了2.5左右，后来往上上，现在回到那个时候。强监管，让货币政策适当的放一放。为了放这个，可以把存准降一降，把从17%降到8%，降下来多少货币，不得了，7个百分点，乘上一百万亿贷款，一下子出来7万亿，怎么办？非常简单，大银行过来买，救小银行。第二块是财政政策，到底怎么办？按道理说财政政策很难动。但是地方政府有一块专项债，地方政府的专项债不纳入我们的赤字。
债券市场机会不太大，全球货币往紧了走，中国的货币政策最宽松的是回到4月份，监管之前。加上监管流动性还是紧张，M2还要下来。股市有没有机会？大宗商品有没有机会？大宗商品没有机会。美国、日本、欧洲用不了多少大宗商品。钱往哪里放，我也搞不清楚，还得进股市。只要M2减掉现在的GDP，M2超过GDP的这块钱，过去全都进入房地产。M2等于GDP的话，这个时候就是价值投资。就看GDP涨哪一块投哪一块，现在已经开始往这个阶段转了。所以，我再强调看出口，看改革有没有机会，第三个看真正创新的东西有没有。如果现在货币也不发了，GDP还再往下走，到2019年才到底。现在炒什么？只有赚隔壁老王的钱。不是价值投资，也不是货币投资，两个人对搏，你输的就是我赢的，我赢的就是你输的，这个东西就麻烦了，高手也炒不过。
我就讲这么多，不一定对。谢谢大家。
END
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