投资要点
8月2日上证综指盘中突破前期高点后，A股市场进入调整期。我们在8月2日晨报中提示的“A股市场存在整固诉求”被印证。近期A股市场的调整一方面源于外围市场的波动，包括VIX指数在近期脉冲式走高以及亚太主权国家CDS受地缘政治影响飙升带来的扰动；另一方面则来自于6月以来周期品的连续上涨所引发的关于监管政策的担忧，特别是钢协对于维护钢铁行业平稳运行的表态使得周期板块存在阶段性整固诉求。
对于后市而言，我们依然维持三季度权益资产处于高性价比区间的判断。除了周期板块利润的韧性和安全边际外，来自海外系统运行机制的正面反馈是支撑后市上涨趋势不变的主要力量。财政政策与货币政策转换、日元套利与美元套利交替预期的重合，将使得大类资产配置继续朝向利于新兴市场的方向发展。国内货币政策稳健中性以及监管政策的有序落地将使3季度流动性水平将更加趋于平稳，继续为A股市场提供平稳的内部环境。
总的来看，后市依旧处于均衡思维引领下多头窗口期，对于周期板块调整不宜过度悲观，我们坚持周期+金融双主线，继续推荐铝产业链投资机会，同时建议持续关注受益于经济韧性的大金融。主题投资方面，再次强调十九大政治周期高点下改革主线投资机会——军改、国改与雄安。重点关注央企混改的投资机会，根据发改委前期披露，混改做到下半年出台实施方案的时间节点，而目前央企员工持股以及地方国改案例明显加速，央企混改或迎实质性推进期。此外，地缘政治风险并不断升温，黄金迎来短期的交易性机会，军工板块也受益。
报告正文
从6月初我们提出“基本面不悲观、流动性边际改善”的宏观情境以来，国内经济和资本市场的现实演绎和我们的资产配置框架达到了基本契合。周期金融主线和高弹性成长的轮流发力下，大消费在二季度抱团高峰后逐渐松动，而A股结构在内外部宏观环境转换下走上了均衡深化之路。这一过程中，我们明显感觉到市场情绪从之前的悲观状态中修复，并且投资者视野也开始由当期盈利向中期业绩的可持续性扩散。近期A股市场的调整一方面源于外围市场的波动，包括VIX指数在近期脉冲式走高以及亚太主权国家CDS受地缘政治影响飙升带来的扰动；另一方面则来自于6月以来周期品的连续上涨所引发的关于监管政策的担忧，特别是钢协对于维护钢铁行业平稳运行的表态使得周期板块存在阶段性整固诉求。
不可忽视的海外因素
在国内经济韧性已经成为市场共识的背景下，我们认为三季度权益资产仍具有较高性价比，来自海外系统运行机制的正面反馈是支撑市场延续的主要力量。对于当前全球短周期而言，最直观的特征在于以中美欧为代表的主要经济体周期运行的不同步性：中国经济于2017年1季度率先见顶，美国经济景气度却仍处于高位，而对于依然处于复苏途中的欧洲经济而言，其短周期触顶时间将会更加滞后。因此，主要经济体的需求回落与紧缩进程的开始时点将出现差异，也就决定了本轮库存周期的回落模式必定与经典模式不同，会经历一个由分化筑顶到次第回落再到共振下行的过程。
除了周期分化的表象外，2017年以来诸多尾部风险定价方向的证伪都与宏观交易另一个层面上的变局有关，也即起始于2012年由日元套利交易驱动的宏观逻辑正面临终结，其本质原因是美元周期的逆转。2017年1季度，欧美政治困局的转换开启了弱势美元之旅，在美元弱势格局的延续下，全球贸易链条和商品价格的修复均超出预期。发达经济体需求的好转减轻了需求方面对工业金属等商品价格的抑制，同时原油和农产品处于压制状态也构造了增长和通胀相对良好的组合状态。
关于美联储缩表，自6月份的议席会议后明确缩表的详细计划后，美股波动率与信用利差反应冷淡，对于缩表问题市场普遍关注的方向集中于美元汇率及其对新兴市场产生的冲击上。但我们认为，考虑到金融危机以后联储资产购买对跨国美元信贷供给结构的影响，未来美联储在缩表的过程中对其国内的影响要大于海外，因为缩表直接收缩美国商业银行的超额准备金，而美国商业银行并不是海外美元信用和美元贷款供给的主力。因而下半年联储缩表不会对长端美债利率形成持续利空，也自然不会导致新兴市场陷入新的系统性风险中。
对于下半年的新兴市场国家而言，在美元走弱强化输入性通胀压力预期下，期限溢价上升难免会对一些非贸易部门造成较大冲击。但财政政策与货币政策转换、日元套利与美元套利交替预期的重合，将使得大类资产配置的重心围绕美国自身周期性失衡问题来设定，而非基于新兴市场长期的结构性问题。总的来看，在有利的外部环境下，国内短周期韧性依然会持续，考虑到上述新兴市场的潜在风险，股票相对债券有更好的安全边际。
三季度市场流动性水平将更加趋于平稳
央行8月11日发布的《2017年第2季度中国货币政策执行报告》继续延续金融工作会议的基调，再次强调货币政策稳健中性。虽然同业存单纳入MPA考核的政策落地再次引发了市场对于金融监管加强的预期，但我们认为在当前 “稳”中求进的思路下，3季度的金融监管政策很难出现4月份一般的“超预期”的情况；而人民币汇率稳定也为货币政策的稳健中性创造了条件。货币政策稳健中性以及监管政策的有序落地将使3季度流动性水平将更加趋于平稳，继续为A股市场提供平稳的内部环境。
业绩的安全边际将为周期行情的延续提供支撑
通过回溯金融危机以来库存周期下行期PPI反弹和经济阶段性企稳的阶段（2010.8-2011.2和2014.5-2014.9），可以看到周期板块相对大盘均取得了持续的超额收益，其中前者处于需求仍强以及弱势美元的环境，后者则主要受益于实体增长压力下宽松政策的开启。与当前阶段类似的是，前两轮周期企稳反弹都是在内外部环境稳定的宏观背景下完成的。而在进行估值和业绩拆分后我们发现，盈利是该阶段周期股超额收益的核心驱动因素。相对于去年而言，6月以来钢铁价格的上涨呈现出明显的现货引领期货的特征，这也意味着当前市场面临的供需不匹配程度更高，板块利润在短期内出现大幅回落的可能性较小，业绩的安全边际将为周期行情的延续提供支撑。另一方面，钢铁、有色、采掘、化工行业的估值均处于负二倍标准差至负一倍标准差之间，估值的相对低位也是当前周期板块具备韧性的基础。
三季度市场仍处于均衡思维下的多头窗口期
“周期、金融为主轴”是7月以来我们持续推荐并将横贯三季度的行业配置思路。自去年开启的三批中央环保督察和今年4月启动的“2+26”城大气污染防治强化督查将此番环保行动推向一个新高度。这背后的推动力不仅仅是我国日益突出的环境问题，更是经济新常态下实现科学发展的必然选择。由于被关停的“环保不达标”企业短时间内不会复产，因此每一轮督察都成了强周期品价格的晴雨表。进入三季度，在经济韧性得到进一步确认的背景下，环保无疑成为影响周期复燃行情的关键。随着环保督察持续加码，有色、钢铁、煤炭、化工等周期行业热情不减，景气持续。我们继续看好环保限产、供给侧改革改善供需格局的电解铝板块，同时建议持续关注受益于经济韧性的大金融。
主题投资方面，再次强调十九大政治周期高点下改革主线投资机会——军改、国改与雄安。根据发改委前期披露，混改做到下半年出台实施方案的时间节点，而目前央企员工持股以及地方国改案例明显加速，央企混改或迎实质性推进期，继续关注中粮地产复盘后中长期投资机会；军工混改或是央企混改的下一步重点，破冰在即将带来新的催化，军民融合重点关注通用航空——中直股份，军工混改——中船防务，中船科技；同时关注雄安8-9月规划落地窗口期，“成长雄安”细分领域——园林、养老地产、地下城市管廊、雄安设计、装配式建筑、水污染处理等投资机会，重点关注岳阳林纸。
综上，我们认为当前市场依旧处于均衡思维引领下的多头窗口期，对于周期板块的调整不宜过度悲观。三季度整体内外部经济环境有利于周期板块利润的持续性以及安全边际，并且美元持续走弱产生的输入性通胀预期的抬头，也有望助力涨价行情向其他领域扩散。我们坚持周期+金融双主线，继续看好环保限产、供给侧改革改善供需格局的电解铝板块，同时建议持续关注受益于经济韧性的大金融。主题投资方面，再次强调十九大政治周期高点下改革主线投资机会——军改、国改与雄安。重点关注央企混改的投资机会，根据发改委前期披露，混改做到下半年出台实施方案的时间节点，而目前央企员工持股以及地方国改案例明显加速，央企混改或迎实质性推进期。此外，地缘政治风险并不断升温，黄金迎来短期的交易性机会，军工板块也受益。
END
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