核心结论
供给侧视角提供行业轮动清晰线索，第三轮去产能下的杠铃策略成为第二轮杠铃策略的镜像。
01关注供给侧刚性行业
1.1供给侧行业轮动框架
价格是供需两端失衡最直接的呈现结果，90年代迄今，中国经济内生性价格偏弱阶段主要发生在两段：一是1996-1998年，二是2012-2015年。而本轮价格持续偏弱阶段为第三次，2023年年底的中央经济工作会议也同样定调“部分行业产能过剩”，持续引发市场关注。
需求侧走弱背景下，供给侧过剩矛盾会被进一步放大，然需求侧明显改善的信号和趋势捕捉难度较大，供给侧研究作为抓手的判断难度相对较低，因此从供给侧切入，是有效提升当前阶段行业配置胜率的切入口。基于前两轮供需两侧优化经验，我们总结提炼出“供给侧行业轮动框架”。
当我们谈论供给侧问题时，行业整体可分为两类：
一是传统行业，对于传统行业供需失衡后的行业轮动过程而言，可大体遵循如下过程：
PhaseⅠ（阶段1，投资点1）优先寻找整体产能过剩背景下的供给侧刚性行业。 供给过剩初期，产能过剩行业去产能进度和需求转暖双向不明，供给侧刚性行业占优，相关行业构成第一阶段投资重点。
PhaseⅡ（阶段2，投资点2）市场化方法出清前段，规避供给过剩行业，等待亏损面扩大信号。通常遵循市场经济客观规律，等待市场化方法下的行业自然出清，在这一过程中，行业整体亏损面扩大，企业数量减少是重要观察信号。这里也是最容易出现“投资陷阱”的地方，即财务指标方面，跌破成本线、跌破现金成本线等，但行业供给侧的出清依然缓慢，使得提前布局的投资者不得不与其共同经历“漫长”的出清。在此基础上，“出海”输出过剩产能，也是衍生出的“去产能”方法分支之一。
PhaseⅢ（阶段3，投资点3）非市场化方法出清，加速倒逼去产能。阶段2和阶段3某种程度上是并线进行，但值得注意的是，在中国主动自发性的供给侧去产能是一件较为困难的事情，主要是由于企业、地方政府、融资体系等过去在以稳GDP、稳就业为导向的整体机制下，使得“快速上产能、谨慎关停”的现象具有一定普遍性。
PhaseⅣ（阶段4，投资点4）出清后段，集中度提升，胜者为王。阶段2和阶段3并线去产能后期，在产能硬约束出清、兼并重组及市场自然出清等多重路径影响下，行业集中度迅速提升，行业竞争格局优化，龙头公司胜出，复合g能力跃迁，带来估值重估和EPS增长的双击。
二是科技行业，科技行业供需关系较为特殊，一方面传统经济承压阶段倒逼向科技方向转型，另一方面科技方面通常由供给创造需求，而非由需求主导供给，研发投入转化的科技实物供给成果强弱决定了需求大小，这同步构成了投资点5。
1.2供给侧行业轮动框架：前两轮去产能周期中的行业轮动表现
我国改革开放后，第一次较为完整的去产能过程发生在1998年至2002年，1996年之前以投资为主导的经济高速增长，通胀大幅走高，货币政策逐步收紧叠加1997年亚洲金融危机爆发，产能过剩矛盾被放大到高点，国有企业和集体企业经营亏损加大，1997年年底的中央经济工作会议对当年的经济形势则强调了“一些国有企业和乡镇企业生产经营困难”， 1998年政府正式开启国有企业“三年改革脱困”行动，并选择以纺织行业为突破口，推进国有企业改革。同时，1998年开始，政府逐步放开了私营企业的外贸出口限制以化解国内产能压力。
在第一轮供给侧优化过程中，A股市场尽管依然贡献了传统企业领域国企概念和科技行业“519”行情这两类投资方向。但当时的市场环境、上市企业及行业分类尚不成熟，并不能提供完成的股市行业轮动投资思路。与之相比，2012年后开启的第二轮产能过剩，则提供了行业轮动过程的完整借鉴方向。
2008年金融危机后，国家于2008年底推出“四万亿”计划，并带来了钢铁、煤炭、水泥等行业产量大幅提升，2012年经济增速开始回落，新增产能由于在建工程转固时滞，仍不断落地，同时为了应对经济降速，逆周期政策也不段推出，使得历史上第二轮产能过剩在2012年初见端倪。
行政手段去产能政策信号从2013年便开始出现，2013年10月，国务院发布《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，对部分行业产能过剩化解工作做出指导，但由于2012年实行了一定力度的“逆周期”调节措施，2013年主要经济指标有温和修复，经济和企业盈利下行压力矛盾并不突出，因此这一阶段去产能政策初期较为温和，政策进一步发力的必要性也并不充足。但随着2014年、2015年企业盈利持续下行，行政去产能的政策力度开始加大，2015 年末召开的中央经济工作会议，正式提出“三去一降一补”的供给侧结构改革五大任务，将去产能定义为其中的首要任务。2016 年2月，国务院即发布了钢铁、煤炭两个重点行业化解过剩产能的指导意见。整个2012-2016年初的区间，相关产能过剩行业的股价表现大幅承压，直至供给侧改革2016年初提速后，相关行业的股价表现方开始取得明显超额收益。
值得注意的是，第二轮完整的产能出清过程中，杠铃策略同样存在，相关产能过剩的上游资源行业在第二轮中成为“杠”的部分，而“铃片”的两端，同样由当期的“供给刚性”行业和“科技”行业所组成。
2012年-2016年初，产能过剩区间，并线主线科技行业中，受益行业主要为“互联网+”相关的TMT、消费者服务（出境游概念）等一级行业。出海分支主要由建筑为代表的“一带一路”方向所贡献。
2012年-2016年初，区间非科技的上涨行业，构成了“铃片”的另一侧，这其中又分为两类，一类是需求侧为主导的，主要是受益于当期地产逆周期政策而录得正收益的房地产、轻工制造、家电等行业。另一类供给侧刚性为主导的行业主要为医药，农林牧渔等行业。2012年前，医药行业受累于药品降价政策，股价承压，2012年-2013年，医药行业多个重要政策如《国务院关于促进健康服务业发展的若干意见》等发布，需求端大幅提升下的供给刚性显现，医药行业特别是医疗服务方向开启牛市。农林牧渔行业主要受益于2015年4月后逐步趋严的环保政策所推动的供给出清。此外，受益于2010-2014年高油价背景，油服行业在这一阶段同样处于供给刚性阶段，直至2014年10月国际油价异常暴跌，上游石油公司大幅缩减CAPEX带来的行业需求断崖下坠，供给刚性方才消失。
1.3第三轮产能过剩与前两轮的异同
1.3.1本轮供给侧去化速度或偏慢
从前两轮产能过剩的走出路径来看，供需两侧都在非市场化方法（政策）的强势介入下，迅速得以扭转。
在供给侧，第一轮（1996-1998-2002年），以纺织等轻工业为代表的行业通过国有企业改革加速兼并重组与产能去化。第二轮（2012-2015-2017年），严重过剩行业在供给侧改革政策下迅速去产能，其他行业也完成了自然出清。
在需求侧，第一轮（1996-1998-2002年），在建设国债、商品房改革等政策推动下，拉动需求侧内生复苏，此后由于2001年加入WTO，需求侧得到进一步大幅提升。第二轮（2012-2015-2017年），主要于2015年底通过棚改货币化等方法极大提升了需求。
从过去两轮低价格区间走出路径来看，行业整体供需格局迅速扭转较为依赖政策（非市场化）手段。行业供给端自发出清和需求自发回暖虽有但慢。历史上曾经发生过的有效去产能，往往以中央意志下的部署为核心有效方法。典型为1998年的国企改革和2015年的供给侧改革。同时从政策力度角度来看，通常细分全行业盈利面陷入极度困难的情况下，政策介入的信号和力度才会较为明确。
Phase1本轮供给刚性行业仍是当前行业轮动策略的优先方向。2023年年底，中央政治局会议定调部分产能过剩，但在供需两侧都未有类似前两轮较为强力的政策出台，这或使得第三轮产能去化速度较前两轮偏慢，或更为依赖市场化出清方法，在这一假设下，当前阶段1供给侧刚性行业或更占优（投资点1）。
1.3.2本轮哪些行业产能过剩、刚性？
从工业企业整体产能利用率视角来看，当前产能利用率处于供给侧改革后高位的大类行业为电热燃水生成和供应业，采矿业。采矿业中煤炭开采和石油、天然气开采业产能利用率保持在供给侧改革后的近新高水平。
制造业整体产能利用率偏低，特别是和房地产市场相关的部分行业如非金属矿物制造业（建材类）处于较低水平，其他高新制造业领域产能利用率同样偏低，如专用设备制造业、医药制造业、计算机通讯和其他电子设备制造业等。
从A股一级行业财务指标来看，我们重点观察资产周转率和毛利率分位两个指标。固定资产+在建工程周转率处于高位，同时毛利率分位亦存在一定韧性的一级行业主要为煤炭、有色，存在明显过剩压力的行业主要集中在医药、地产、建材等方向。
综合来看，供给刚性行业集中在上游，上一轮供给侧改革的过剩行业变成了本轮的供给刚性行业。其他过剩行业主要集中在中下游，部分中游传统制造虽然也受益上一轮产能出清，但需求端地产周期下行幅度更阔，本轮供给侧并不具备刚性，而中游先进制造业由前期大幅扩产，当前同样不具备产能刚性。
Phase2第二阶段行业轮动配置方向。鉴于我们判断本轮供给侧出清或更缓慢，相关产能过剩行业投资时点或并未立刻到来，但我们认为当前中央定调的部分产能过剩行业，特别是中游先进制造业和科技业，在新质生产力要求的指引下，或由央国企业牵头在中游先进制造业及科技领域展开兼并重组，作为非市场化方法的破局点（投资点3）。
另一方面，在当前国内供给侧定向优化尚未出现明显信号的情况下，参考上一轮“一带一路”战略下的国内过剩供给输出经验，当前市场关注的“出海”同样是阶段2的投资机会分支（投资点2）。
1.3.3等待制造业龙头和科技龙头显现
第二轮供给侧优化后，取得显著优势的行业龙头公司主要聚集在茅指数为代表的传统各细分领域龙头公司。我们认为本轮供给侧优化政策并非单纯意义上的同质化产能合并或退出，参考2024年2月中央财经委第四次会议提出的“推动新一轮大规模设备更新”，本轮供给侧优化政策或更强调“提质增效”。我们认为本轮供给侧优化后，仍有一批龙头公司将显著占优，这或分布在中游先进制造和科技业领域中，科技龙头和先进制造业龙头是值得期待的方向（投资点4）。
1.3.4科技行业突围是传统行业供需变动外的并行主线
新技术孕育和成长初期，优质供给创造需求，具备平台型和研发优势的新技术赛道企业具备优质供给的提供能力，具备（创新）供给刚性。类似2013-2015年，市场选择“移动互联网+”作为突破口，本轮AI产业趋势下的供给创造潜力仍值得期待（投资点5）。
1.3.5综合对比
2015年前后的第2轮去产能背景下的行业轮动线索非常清晰。第一阶段，供给刚性行业是2012-2014年的医药、油服和2015年二季度的生猪养殖等行业。第二阶段自然出清时期，2012-2015年期间，过剩较为严重的钢铁、煤炭等行业表现较差，同时产能转向海外输出逻辑分支则成就了2014-2015年“一带一路”的投资机会。在2016年初供给侧改革发力后，开始进入第三阶段，受益于行政手段去供给的钢铁、煤炭等行业开始逐步占优，同时也伴随着以茅指数为代表的各细分行业龙头公司脱颖而出。与之并线同时展开的则是2013-2015年大级别的以互联网+为代表的TMT牛市。当前第三轮部分行业产能过剩背景下，我们认为行业轮动思路仍将参照上一轮进行展开。
1.3.6本轮供给侧下行业轮动对应的是杠铃策略本质逻辑
将上述供给侧行业轮动框架重新整理后可见，2023年后逐步走强的杠铃策略其实即是本轮供需失衡后，供给侧思路下行业轮动的直接演绎。投资者一方面优先聚焦的是供需关系较为刚性的上游资源及公用事业方向，另一方面聚焦的是研发、供给创造需求，脱离传统供需格局，具有一定新产业趋势的科技方向，两者共同构成了本轮杠铃策略的逻辑本质。而对于产能还未明显出清的中下游行业则被演绎成当前阶段“杠”的方向。第三轮去产能下的杠铃策略正好成为了第二轮去产能背景下杠铃策略的行业组成的镜像。
基于我们上文对本轮供给侧产能优化速度的判断，我们认为当前阶段，供给两端铸成的杠铃策略逻辑本质尚未被破坏，出海和央国企兼并改革是“铃片”的两条衍生支线。
对于下一阶段“杠”部分的展望而言，建议重点关注非市场化的供给侧出清措施，即行政手段的信号和力度，关注后续政策重点聚焦的去产能细分行业以及龙头方向。
02重点行业推荐
尽管3月PMI超预期回暖，但经济基本面的全面修复仍待后续更多经济金融数据的验证，美国非农就业强劲之下，降息预期有所延后，人民币汇率仍面临一定的压力，2月初至今的本轮修复中，多数行业均迎来了一定的估值修复，部分行业也已有了一定涨幅，目前新的进攻主线尚在酝酿之中。
电力及公用事业利润企业同比维持高增速，风光利用率下降之下，水电火电需求提升。2月电力及公用事业工业企业利润累计同比增长达69.40%，处于历史较高水平，电力行业盈利持续改善，而从全国新能源消纳监测预警中心发布2024年2月各省级区域新能源并网消纳情况来看，2月全国风电利用率93.7%、光伏发电利用率93.4%，较1月的98.3%、 98.0%有明显回落，风光利用率下降的背景下，电网对于火电、水电的调节需求有所提升，火电、水电厂商有望一定程度受益。
深圳天然气价格机制调整，有望缓解燃气企业在成本上升时的毛利压力。3月15日，深圳市发展和改革委员会发布通知，宣布启动管道天然气气源采购成本与销售价格联动调整机制，对居民和非居民管道天然气销售价格进行调整，成本与销售价格联动调整有望缓解燃气企业在成本上升时的毛利压力，相关公司有望受益。
2024年以来，原油价格持续上行，至4月4日已突破90美元/桶，油价处于历史较高水平，这一方面是由于当前原油供给仍相对紧张，特别是近期中东地缘政治风险加剧下原油供给的不确定性增强，另一方面，美国制造业PMI表现优异，经济韧性较强，3月ISM制造业指数意外上升至50.3，自2022年9月以来首次进入扩张区间，超过50荣枯分界线，并且美国原油库存仍在相对较低的位置，仍然有一定的补库需求，总体来看，油价仍有望维持在较高中枢。
大规模设备和消费品以旧换新行动方案出台。3月13日，国务院印发了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，要求统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升四大行动，大力促进先进设备生产应用，推动先进产能比重持续提升，推动高质量耐用消费品更多进入居民生活，畅通资源循环利用链条，大幅提高国民经济循环质量和水平。并提出了三项总体要求：1）到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上；2）重点行业主要用能设备能效基本达到节能水平，环保绩效达到A级水平的产能比例大幅提升，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过90%、75%；3）报废汽车回收量较2023年增加约一倍，二手车交易量较2023年增长45%，废旧家电回收量较2023年增长30%，再生材料在资源供给中的占比进一步提升。
03市场热点聚焦
3.1 黄金价格短期面临一定压力
2月中旬以来黄金价格持续上行，已突破2300美元/盎司。2024年2月中旬开始，黄金价格持续上行，至2024年4月5日已突破2300美元/盎司，创2010年以来的历史新高，近期市场对于黄金后市走势的关注度有所提升。从传统的黄金分析框架来看，黄金价格与美国国债实际利率高度负相关，但是COMEX黄金与美国国债实际利率在2024年以来出现了趋势性的背离，背后原因来看，全球央行的购金行为、地缘政治风险的提升等使得黄金出现供需失衡，驱动价格上行。
三重逻辑下，黄金价格短期面临一定压力。但短期从三个方面来看，我们认为黄金的上涨短期或将面临一定的阻力，首先，3月美国非农就业强劲，根据美国劳工局公布的数据，2024年3月美国新增非农就业人数为30.3万人，高于预期的21.2万人，也高于前月的27.0万人，降息或将延后；其次，据新华社4月7日消息，以色列国防军在包括汗尤尼斯在内的加沙地带南部连续进行4个月的战斗之后，于当日从加沙地带南部撤出几乎所有地面部队，中东地缘政治风险有所缓解，4月8日美国VIX指数也下跌至15.19；最后，黄金与白银的价格比、黄金与原油价格比均处于历史高位，黄金价格短期内或存在一定超涨。综合以上三个逻辑来看，黄金价格短期出现调整压力较大。
3.2 地产销售出现回暖趋势
限购放松政策初见成效，地产销售初现回暖。3月百强房企实现操盘口径销售金额3583.2亿元，环比上升92.8%，同比下降45.8%，相比2月份降幅有所收窄。3月中国30大中城市商品房成交面积880.69万平方米，环比上升118.18%，同比下降47.01%，相比2月同比降幅有所收窄。2024年初广州、苏州、上海、杭州等地纷纷推出地产限购放松政策，3月14日，杭州市也发布《关于进一步优化房地产市场调控措施的通知》，要求优化二手住房限购政策，在杭州市范围内购买二手住房，不再审核购房人资格。各地政策的放松推动3月地产销售数据的回暖，并有望进一步提振市场信心。
3月施工端建筑材料价格下行，仍处于历史低位水平。3月以来，玻璃和水泥价格持续下跌，螺纹钢价格震荡走低。截至4月2日，玻璃、水泥、螺纹钢价格相较3月1日分别降低15.57%、2.58%、9.38%，水泥、螺纹钢价格仍处于历史低位。
3.3 淡季不淡，下半年猪周期有望迎来景气上行
淡季不淡，3月猪价有所回暖，下半年猪周期有望迎来景气上行。3月是传统猪肉消费淡季，但猪价在3月表现不弱，截至3月28日，猪肉市场价为25.18元/公斤，与2024年初相比有小幅上涨。3月生猪养殖亏损也有所好转但仍处于负区间，3月1日生猪养殖利润为-231.78元/头，3月29日为-61.69元/头。2月能繁母猪存栏同比下降6.90%，仍在负区间磨底过程中。当前猪周期仍在磨底阶段，猪产业短期或仍以震荡为主，下半年猪周期则有望迎来景气上行。
04三月指数及行业表现回顾
3月市场整体呈现冲高回落并整固的特征，3月上中旬市场仍延续超跌反弹及“春季躁动”上涨主基调，在月初偏强的进出口数据及通胀数据带动下，市场上涨趋势并未受到影响，但月中超预期的1-2月经济数据发布，或引发逆周期政策减弱的不必要联想，并或为市场上涨趋势被打断的原因之一，另一方面，2月初以来的超跌反弹及春躁累计涨幅及演绎时间都较为充分，市场亦有等待更清晰宏观经济线索与股市主线的需求。
行业轮动方面，三月杠铃策略主线并未被破坏，但中途出现一定扰动。月初市场依然延续红利主线，但高股息中部分权重公司展现加速迹象后，开启整固。随后顺经济贝塔行业接替上涨，部分投资者基于二月进出口、通胀数据好于预期，及地产中观层面的二手房带看数据有所好转，开启经济修复预期交易，因此月中电新、食品饮料等顺经济周期权重行业有所反弹。此后，TMT科技行业在AIGC下游重要应用Kimi催化下，再度开启高斜率上涨，直至3月下旬，前期应用端提振下冲高的TMT科技行业开启止盈调整，同时叠加海外地缘事件及美联储降息节奏扰动，大宗商品价格上涨带动部分上游资源行业展开强势修复。主题方面，KIMI和低空经济成为三月市场主要亮点。
05重点数据跟踪
风险提示
逆周期政策不及预期，宏观经济波动超出预期。
