中国准备打一场化解金融风险的攻坚战。
从2017年下半年开始，货币趋紧，监管趋严，市场上钱越来越少。化解金融风险的攻坚战已经开打。
这件事将会从多个方面影响中国经济，从而也会影响每个人的钱袋子。化解金融风险的攻坚战中，没有人局外人。
我们希望通过这篇分析，让大家对“化解金融风险的攻坚战”有一个更清晰的理解。
1、金融风险爆发之前，必然有巨大的资产泡沫
我们研究了过去100年几次有代表性的金融危机，包括1930年左右的美国、1990年左右的日本、1997年的泰国以及2008年的美国，发现几乎所有的金融危机都有一个共性：资产泡沫。
1930年左右美国的金融危机发生前，美国股市的市盈率是前后加起来100年内最高值。
图：美国股市市盈率历史变化
资料来源：罗伯特.席勒
1990年左右日本的金融危机发生前，股市指数和市盈率也处在历史高峰。
图：日本股市指数和市盈率历史走势
资料来源：网络
1990年左右，日本不仅股市处于历史高峰，房价也处于历史高峰。
图：日本城市住宅地价变化
资料来源：银河证券李军
图：日本首都圈房价收入比变化
资料来源：银河证券李军
1997年左右的泰国，股市也处在历史高峰。
图：泰国股市指数和市盈率历史走势
资料来源：CEIC，上海证券研究所
说明：上图中，1997-2000几年间，泰国股市出现过几次市盈率飙升的现象，但同期指数并没有上涨，出现这种情况的原因是企业盈利短期快速下跌，并不是股市行情又恢复了。
2008年美国金融危机爆发前，美国的房价同样也处在历史高位。
图：美国长期房价收入比走势
资料来源：美国房地产经纪人协会
通过上面这几张图，我们可以得出一个结论：大的金融风险爆发之前，必然有大的资产泡沫。
2、中国也存在巨大的资产泡沫
中国现在有没有泡沫呢？
先看股市，A股沪深300指数的市盈率最近在15倍左右。与A股的长期市盈率均值相比，15倍算比较正常；与美股的长期市盈率均值相比，也算比较正常。中国的股市没有太大泡沫。
中国的资产泡沫主要是房地产。
图：中国各线城市房价收入比
资料来源：中国产业信息网、易居房地产研究院
2010-2015年，中国的房价收入比一直维持在高位。按照国际通常标准，房价收入比的合理值为3-6倍。在中国，不论是房价过热的一线城市，还是相对不太热门的三四线城市，房价收入比均值都超过了国际通常标准的上限。
2015年底开始，中国的房价又经历了一轮暴涨：先是一线城市2015年底突然向上发动，然后2016年二线城市接力，然后2017年三四线城市继续接力。
2017年，一线城市的房价收入比已经超过了25倍。如果不是广州对拉低一线城市房价收入比所做的贡献，一线城市的房价收入比会超过30倍。
表：2016、2017年35个重点城市房价收入比
数据来源：中房智库研究院
有些人不同意中国的房价存在泡沫。在不同意的人中，有一种人觉得中国的房价根本不高，非常合理。这种人要么是真傻，要么是真能装，通过让自己在高房价表现得毫无压力而显得自己很有钱很牛X。这种人的观点根本不值得在乎。
还有一种人，认为房价将来还会涨，与将来的房价相比，现在的房价肯定处在低位，要买赶紧买。但这种人的依据是政府会因为各种因素的考虑而让这种不合理的房价持续下去。这种人的观点有一定的深度和道理，按过去的经验来验证，这种分析房价的思路是正确的。但是，这种思路并没有否定泡沫，只是认为泡沫会持续。
3、化解金融风险就是化解房地产泡沫所带来的风险
中国的金融风险到底在哪里？这个问题有争论，简单地可以分为三派。
第一派是货币派，认为中国主要的金融风险是货币超发。中国M2/GDP的值已经超过200%，而美国M2/GDP的值只有大约70%，这说明中国货币超发严重。
实际上，因为债务融资方式的不同，中美两国的M2没有可比性。
中国主要是通过银行贷款间接融资，而美国主要是通过债券市场直接融资。
通过债券融资时，债券投资者的存款减少，融资者的存款增加，总的银行存款没增加。
通过银行贷款融资时，存款人的存款没有减少，而贷款人的存款增加，总的银行存款增加了。
如果贷款人将融资得来的钱用来支付货款、员工工资，然后供货商和员工将钱存到银行后，银行再贷出去，就又会增加一次M2。
所以，中国的M2高于美国是债务融资的方式不同所造成的，不能说明M2过高给中国带来了金融风险。
货币派的观点本来不值得推敲，只是因为绝大多数人都痛恨通货膨胀让自己的钱缩水，所以这种观点赢得了不少支持。然而，从政策选择上，这种观点根本没有被重视。经济官员关于货币政策的表述，从来没说过要采取紧缩的货币政策。市场最近感觉到货币收紧，只是与之前宽松的时期相比产生反差而已。
第二派是债务派，认为中国的杠杆率太高，尤其是非金融企业的债务率太高。
我们先看一下中国杠杆率的总体情况。
表：2017年底中国杠杆率指标
数据来源：中国去杠杆进程报告（2017年度）。
根据国内外一些研究机构的测算，中国的宏观杠杆率高于250%。但即使按照250%来计算，中国的总体杠杆率与美国、日本和部分西欧国家相比，都不算高，处在中等水平。
表：主要发达经济体杠杆率指标
资料来源：BIS，招商证券
中国非金融企业的杠杆率与其他主要经济体相比，确实明显太高。非金融企业156.9%的杠杆率比美国高1倍，比欧元区和日本高50%。造成这一现象有两个原因：
第一个原因，中国非金融企业的债务中包含一部分融资平台的债务，如果将这部分债务从算到政府债务中，非金融企业的债务率大约会下降20%左右。
第二个原因，中国经济增长的模式是投资拉动性，固定资产投资较多，对债务的需求大是正常现象。投资拉动本身不是坏事，只要不出现太大的产能过剩，问题就不大。
在投资拉动的过程中，不能说没有产生过剩的现象，但社会主义的市场经济也是市场经济，产能过剩不会“长期+大量”的累积，市场会对过剩的产能进行淘汰。最近两年出现产生过剩的，主要是一些周期性行业。周期性行业本来就容易出现产能过剩，不是什么奇怪现象。
一些人认为非金融企业的债务中，大多是国有企业的债务。这些国有企业会因为金融机构的输血而苟延残喘，市场无法对其过剩产能进行出清。这个问题的确存在，金融机构的输血拉长了国企过剩产能的出清时间。但也仅仅是拉长时间，在市场经济中，国有企业的过剩产能该出清的还是会出清。
中国现在总体的债务率在可控范围内。目前的去杠杆行动主要是为了扭转前几年过度加杠杆的趋势，以及适当纠正之前过度加杠杆过程中产生的一些风险。
第三派是泡沫派，认为中国的金融风险主要是以房价泡沫为代表的资产泡沫。然而，随着一次次唱空失败，这一派从10年前开始就一直被打脸、越来越沉默。
泡沫派唱空房地产的观点存在两个大的漏洞，一是忽视了快速城市化所带来的大量购房需求，二是忽视了政府对土地供给的控制。
但是，房价继续上涨只能说明泡沫没破灭，不能说明没有泡沫。3-6倍的房价收入比是很多个国家在长期发展中所形成的规律值，短期内个别国家会有例外，但从长期来说，回归均值是必然的。在泡沫是否会很快破裂的判断上，泡沫派错了，但在判断是否存在泡沫这一点上，泡沫派并没有错。
泡沫如果越来越大，就总会有破灭的一天。如果泡沫继续增长，金融风险就会越来越大。
目前，房地产开发贷和购房贷款占了相当大的比例，如果房价泡沫破灭，很多房地产企业会资不抵债，购房者也会变成负资产，银行体系会出现大量坏账。另外，其他贷款虽然不是投向房地产，但很多是以房地产作为抵押或者以土地出让收入作为还款来源，房价泡沫破灭，这些融资方的信用资质会大幅下降，银行出于风控考虑，很可能会要求提前还款和收缩相关贷款的规模，这又会进一步加剧债务违约。
如果资产价格没有泡沫，高杠杆所带来的债务问题影响就会小很多。
2017年开始，海航、万达等几家过去利用高杠杆激进扩张的企业大量出售资产，然后用出售资产所得偿还贷款，有效降低了企业的杠杆率。海航、万达这一策略能够成功的前提是手中资产的价格没有出现大幅下跌。只要资产价格没有明显下跌，大多数融资方都能够通过处置资产来降低杠杆率。这说明，高杠杆本身不是问题，将高杠杆建立在资产泡沫之上才是大问题。
中国要化解金融风险，就是要化解资产泡沫，具体来说就是化解房价泡沫。打好化解金融风险的攻坚战，就是要打好化解房价泡沫的攻坚战。其他各种政策，都是围绕着这一中心任务来展开。
4、怎样化解房价泡沫所带来的风险
化解房价泡沫，方式之一是主动刺破泡沫，让房价下跌到合理水平。
从长期来说，这个选择是正确的，而且是很多国家的选择。90年代的日本、08年的美国，都是先加息然后泡沫破灭。加息是主动刺破泡沫的一种方式。
这种方式的问题在于，短期阵痛太大，而且有可能引发连锁反应，让局面失控。
化解房价泡沫还有一种方式，那就是控制住泡沫但不刺破泡沫，然后通过居民收入的增长来逐渐稀释泡沫。
如果能成功的话，这是一种危害最小的方式，不会引起社会财富急剧缩水，也不会引发债务危机。
虽然这个过程好像比较缓慢，但其实需要的时间并不太长。根据易居房地产研究院的数据，2017年我国房价收入比的均值为8.9，合理值大约为7，而根据国家统计局的数据，2017年我国居民收入增长率为9%。按照这些数据，如果房价能够保持在现有水平不涨，将房价收入比从8.9降到7，只需要大约3年时间。不同城市房价收入比差距很大，但是3-5年时间足以显著降低中国绝大多数城市的房价泡沫。
下图展示了在居民收入增长为9%的情况下，假设房价收入比初始值分别为20倍、15倍和10倍，经过5年后，房价收入比分别会下降到多少。
表：房价收入比变化测算
来源：长升理财
美好的事情往往不太可能发生，先稳住房价然后通过时间来化解泡沫只是一种理想的方式。控制价格既不涨也不跌是一件很难的事。美国和日本当初加息时，也不希望让房价大幅下跌，只是希望房价不要再涨了。
但是，中国的房地产市场有其特殊性。
第一个特殊性是中国的城市化进程还没完成，还有大量的购房刚需，如果房价出现快速下降的趋势，只要刺激政策适当，这些刚需的购买力会让房价止住下跌。
第二个特殊性是中国调控部门可用的政策工具更多。可以说，其他国家有的政策工具中国都有，但中国的一些政策工具其他国家没有，例如对土地供应量的控制和实力庞大的政策性银行。在市场经济制度下，政府调控过多是一件坏事。但在稳房价这件事上，这些调控工具的确能发挥作用。现在，不动产信息已经全国联网，控制房价操作起来又更容易。
从2016年以来的政策来看，政府控制房价的原则就是两个：
1）坚决不让房价上涨。
限购、限贷、增加土地供应、缩减棚改货币化等各种政策一起上，一定不能让房价上涨。
2）坚决不让房价下跌。
限售、放宽落户条件、控制土地供应节奏、加大棚改货币化等各种政策一起上，一定不能让房价下跌。
弄明白了这两个原则，理解“化解金融风险攻坚战”就很简单，而且很多看起来相互矛盾的政策就说得通了。例如既限购又限售，既说要降房价又不快速增加土地供应，既说要降房价又要棚改货币化，以及一些城市既通过放宽落户条件来吸引购房需求，又通过社保等各种条件减少购房需求。
5、关于投资理财的一些建议
总结前面的分析，在打好化解金融风险攻坚战的过程中，中国的总体策略是控制资产泡沫但不刺破泡沫。基于这一判断，我们对投资理财有如下建议：
1）不要期望房价会再次大幅上涨。
任志强曾说过，每次调控过后都会迎来房价的报复性上涨。他这句话的正确性被验证了很多次，但这次很可能会失灵。
从限购的力度和调控政策密集程度来看，这次的调控超过了以往任何一次。如果你相信政府真的想打赢化解金融风险的攻坚战，你就应该相信政府真的会动用各种办法稳住房价不上张。投资房子不再是财富快速增值的途径。
2）不要期望房价会大跌。
有的人希望房价大跌，好让投机者损失惨重。这种愿望不会成为现实。如果是刚需购房，那么能买就买。
3）不要期望股市会大涨。
2015年牛市4000点时，有官媒鼓吹“牛市万点不是梦”。这种现象不会再发生。中国不再会通过培育资产泡沫来刺激经济。有闲钱的话，放在股市里长期投资就好。现在股价不高，长期投资的收益不会太差。
4）不要担心去杠杆会带来大量违约，也不要担心地方政府债务会爆发危机。
降房价实际上的目的是为了稳房价，去杠杆也是一样，实际上是为了稳杠杆。在这一过程中，会发生少量违约，但影响的主要是信用质量本来就很差的债务主体，信用质量中等及以上的债务债务主体不会受到明显的影响。
至于地方政府的债务（包括融资平台的债务），只要借新还旧的口子没堵住，就不会爆发危机。从日本和美国去杠杆的路径来看，去杠杆过程中，政府债务是增加的。中国此次去杠杆，也不会为了降低地方政府的债务而堵住地方政府借新还旧的途径。
