昨日，交易所公布华夏南京交通高速REIT的反馈意见答复，作为首单绕城高速公路入池的REITs项目，受到各界广泛关注，也为未来同类项目发行提供了可借鉴的经验。
答复函中几个标志性问题值得深入思考：
1、关于重组的事情，这里面既有时间周期的需要，也有试探的意味。
2024年6月21日，东南段公司已与项目公司签署《南京绕越高速公路东南段有限责任公司与南京绕越东南段高速公路有限责任公司国有资产无偿划转协议》，约定2024年6月30日协议生效并进行资产移交。截至本反馈回复出具日，南京绕越高速东南段的收费权已转让至项目公司，相关资产、负债、人员均已划转至项目公司，增值税发票开票主体已变更为项目公司，南京绕越高速东南段公路资产所涉《不动产权证书》已全部变更登记至项目公司名下，因此相关的重组工作已全部完成。
管理人和律师认为，截至本反馈回复出具日，项目公司合法持有基础设施项目，符合《审核关注事项》第12条（三）项相关要求。
2、关于历史三年车流与通信费的关系及波动情况
由于处在特殊时期，总体来讲不具备较为完整的借鉴数据，按照最新的政策，这里面可以把历史多年周期进行综合分析应该是较为有参考性。另外，考虑今年高速公路REITs项目普遍同比下滑较为严重，新发项目是否应该披露同期数据变化也值得参考。
3、对于交易所关注的绕城高速特殊性
回复中给出了几个参考说明，包括：南京绕越高速东南段属于城区内贯穿线，沿线承载了丰富的经济、旅游、教育资源，贯穿南京江宁区、雨花区城区南部和东部。公路性质为缓解城区的交通压力、分流车辆作用。功能定位为城区路网的补充，链接起畅通交通路网的重要组成部分。
4、池资产选择
从原始权益人持有和控制的11个已运行高速项目来看，之所以选择南京绕越高速公路东南段入池，从控制权、发行协调问题以及运营稳定性几点来看，最终选择南京绕越高速东南段作为首次发行公募REITs的底层资产是为了首发能够顺利完成。
5、人工成本
对于持续且较大幅度的人工成本增长问题，回复函中给出的解释是较为合理，并且列举了人工成本变动、工资涨幅、人员变动等多因素。
虽然回复函中将人工成本作为运营管理费包干部分，但是从历史人工成本增速与收入增速相比，后续每年4.6%的增速显然有些过快了。另外，“根据企业预测的相关人工成本数据符合项目自身需求，认为企业提供的预算数据具有合理性”与市场运行机制下企业人工成本变动的合理性是否存在一定的冲突。未来年度持续增长的人工成本与运营收入增长呈现负相关该如何解决?
6、关于基本运营管理费的一些说明
人工成本按照每年4.6%的比例较上一年度进行调增；必要管理成本在首发前三年按照按照471.2万元、486.8万元、550.1万元收取；后续每年3%的增长率较上一年度调增。设置了对运营服务费扣减机制，主要考核指标包括：桥梁、路面、设备、安全运行、尽职履责等要素开展。调整了浮动激励考核费，按照实际净收入/预测净收入*100%的业绩实现了以15%增减。另外，运营管理机构承诺当业绩实现率超过105%时，将每年实际收到的浮动激励考核费的不低于50%作为团队业绩激励。还增加了对运营管理机构获取相关荣誉的额外奖励机制。
7、对于运营管理机制
基础设施项目自2010年9月年开始运行已经运行多年，积累了较为完善的运行管理机制，通过设置有效的机制与基金层面的管理衔接，相信这个已经具有较多成熟经验的情况下，实施路径和设置相关责权利机制合理性在逻辑上是有效的。
评估指标中存在较大的减免比例，管理人及车流量预测机构假设未来南京绕越高速东南段车辆通行费减免金额占比为13%，高于2022年、2023年和2024年1-7月的减免比例，减免比例假设相对审慎。对于存续期车流量复合增长率为5.18%的预测，回复函中对于区域经济增速进行了调整“将“十四五”期间的GDP增速假设由首次申报时的6.5%下调至5%，将“十五五”期间的GDP增速假设由首次申报时的5%下调至4%，将“十六五”期间的GDP增速假设由首次申报时的3.4%下调至3%。将2024-2026年路段货车平均占比由首次申报时的30%下调至27%。”车流量预测更新后，项目路段2023年-2035年自然车流量复合增长率为3.77%，通行费复合增长率为3.59%。项目路段收费期末年2035年自然车流量为66,799辆/日，标准车流量为97,695pcu/d，饱和度为0.67，服务水平为三级，交通仍处于较好的运行状态。（注意收入增速与成本增长的倒挂）
这里着重说下，无论是对于未来区域经济的变化还是底层资产收入的增长，存在着较多的假设，项目运行后又面临着各种现实问题，多数情况下，假设成为了天花板，实际成为了地板。一方面是基于未来运营的长期假设；一方面是基于上市实际运行的短期变化假设，很难说那个不合理。
8、计划在2027年至2029年在项目上安排大修施工计划，从而进一步保障项目长期的通车质量。
大修分3年进行，维修期间施工路段仍可以双向通行，结合对G30连霍高速2024年大修对车流量的影响分析，预计本项目大修对车流量影响有限。本次回复出于审慎性原则考虑，将大修期间每年车流量调减0.5%。参考连霍高速大修施工计划以及交通组织模式，施工期间路段保持双向通行，平均每公里施工所需天数为1.7天，预计南京绕越高速东南段全线大修总施工时长为140天，预计每年施工时间为46.7天。
参考连霍高速施工对路段车流量全年影响2.5%，则预计本项目每年施工46.7天对车流全年影响约0.32%。车流量预测机构出于审慎考虑，设置2027-2029年南京绕越高速东南段大修每年对项目路段全年平均车流量影响为减少0.5%。
9、移交安排
特许经营权的属性决定了资产到期后的存续状态，就项目而言，基础设施项目日常运维养护方案中已考虑了移交时可能涉及的养护成本。根据南京绕越高速东南段现行路况水平以及苏交科集团为南京公路集团出具的《南京公路(发展)集团2023年路面维修方案设计》中安排的日常运营维护方案，预计基础设施项目在收费权到期移交前能够满足移交标准。同时，南京绕越高速东南段已纳入全国联网收费系统，收费项目终止时无需拆除收费设施，不会因移交产生额外的设施设备支出。
10、项目折现率取值为8.31%，未有变化。
11、对于高速公路项目入池资产范围，存在较大差异，有的高速公路服务区作为入池资产的一部分，有的可以说只有一条高速资产、一个特许经营权、部分收费站，剩下的全是协定事项。
华夏南京绕越高速REIT项目而言，资产范围包括：（1）收费权，即南京绕越高速东南段的收费权，对应收费站包含：1）开设的开城路收费站（与宁杭路相交处）、科学园A收费站、科学园B收费站、殷巷收费站、南庄收费站、东善桥收费站、西善桥收费站、刘村A收费站、刘村B收费站、天后村收费站；2）收费站；（2）公路资产，包含投资建设和拥有的南京绕越高速东南段主线资产（不包括服务区等附属设施），以及谷里互通工程的使用权。谷里互通由绕越高速公路东南段的运营主体经营管理及维护；项目公司作为谷里互通的运营主体有权经营管理、维护该互通及无偿使用该互通土地。
同样，这里面主线公路资产（不包括服务区等附属设施）。目前基础设施项目沿线配套服务区使用的土地系通过划拨方式取得，且预计办理用地手续变更为经营性用地需花费较长时间，暂不具备纳入本项目底层资产的条件；因此服务区等附属设施未纳入底层资产。《运营管理服务协议》中约定了服务区运营管理的监督和考核机制。
11、对于保险事项
为了节约成本，多数保险合同有效期为自2024年7月11日0点至2024年10月10日24点止。
12、并购贷款安排
在基础设施基金成立后，SPV公司向交通银行借入并购贷3亿元。SPV公司以获得的资金收购南京绕越东南段高速公路有限责任公司股权。根据授信业务审批通知书所载条款，并购贷额度为不超过4.50亿元，授信期限7年，利率为5年期以上LPR减129个基点，且需符合行业自律机制要求（截至2024年8月29日行业自律机制要求贷款利率不低于2023年四季度同期国债收益率2.66%），按年浮动，收费权质押。
对于杠杆问题，涉及到专业事项，对于项目而言，增大了回收资金；对于投资者而言，表面是预计分派率提升了约0.41%；预计2025年完整年度预期分派率11.03%。但请注意，项目并购贷每半年还本付息一次。投资者要考虑投资周期、名义收益率与实际的投资收益之间的差异。
