"REITs速达"对最新申报的"华夏凯华商业REIT"项目申报文件进行了认真学习和总结。对照监管审核思路，对项目中一些焦点信息以及可能被问询事项进行了整理，包括：远超可比市场的租金定价基准、报告期租金单价的持续下行与增长假设的衔接、关联方资金占用与同业竞争的缓释安排。
华夏凯华商业REIT底层资产为广州国际轻纺城AB区项目，业态为纺织面辅料专业市场。截至2026年3月31日，不动产项目估值为12.37亿元，账面价值32,965.86万元，预计募集规模12.52亿元；预测2026年4月至12月可供分配金额为54,267,842.73元，对应年化现金分派率5.78%，2027年度为72,683,044.03元，对应现金分派率5.81%。
一、合规
1、不动产权证数量众多并由四家项目公司分散持有。AB区项目由A区商业裙楼、B区商业裙楼及两座人行天桥构成，合计建筑面积18,037.9629平方米、房屋用途为商业服务，共计599个不动产权证，其中纺城二社三区公司持有306个、纺城八街公司持有146个、纺城九街公司持有134个、纺城十街公司持有13个；本次交易由中信证券代表专项计划收购SPV1至SPV4的100%股权，各SPV再收购对应项目公司100%股权，后续由项目公司吸收合并SPV。
需补充：599个不动产权证项下房屋在本次交易完成后是否需逐户办理权利人变更登记，办理进度安排、预计完成时点及其对基金设立与交割节奏的影响；证载面积与实测面积是否一致，存在差异时的处理方式；四家项目公司的工商变更登记是否需在本次发行交割前完成。
2、中行白云支行已出具《回执》，确认对本项目以100%股权转让方式发行REITs无异议，并同意借款方提前偿还全部未清偿本金、利息及其他应付款项，配合办理抵押及其他担保监管措施的解除手续。
需补充：提前清偿的具体资金来源、金额与时间安排。
3、土地使用权续期已完成但未披露出让价款金额。四家项目公司已于2026年8月3日分别与广州市规划和自然资源局签署《广州市国有土地使用权续期合同》（穗国地续合[2026]1号至4号），分别对其持有的13套、134套、146套、306套房屋对应的土地使用权续期10年，土地使用年限终止日期延长至2053年8月27日。
需说明：本次续期补缴的土地使用权出让价款总额；续期合同中是否对土地用途、转让、抵押设置限制条款；。
4、AB区人行天桥未办理施工许可与竣工验收备案。两座人行天桥已于2004年6月18日取得《建设工程规划许可证》（穗规建证〔2004〕第878号）、于2005年11月24日取得《建设工程规划验收合格证》（穗规验证〔2005〕689号），载明建设规模为宽6.5米、长36米。
需说明：该部分资产的权利归属、是否计入本次入池资产范围及其面积分摊方式。
5、第三方机构已出具《建筑消防安全评估报告》（2026年2月11日复评，安全问题已全部整改完毕、综合判定为良好）及《结构安全报告》（A区、B区可靠性等级评定为I级，加装夹层不影响整体承载功能和使用功能），原始权益人承诺补偿项目公司因该行政处罚支出的费用及代租户支付的拆除费用。
需补充：涉及加装夹层的租户数量、铺位数量、面积占比及其对可租赁面积口径的影响；上述改造是否导致证载面积与实际使用面积不一致；整改完毕的复核主体、时点与书面证据。
6、截至招募说明书出具之日，项目部分租赁合同存在未根据《商品房屋租赁管理办法》在建设（房地产）主管部门办理房屋租赁登记备案的情形。
需说明：未办理备案的租赁合同份数、对应租赁面积占已租赁面积的比例及对应租金收入占比；备案补办的推进计划、责任主体与预计完成时点。
7、广州国际轻纺城完整资产产权分别由28家公司持有，入池的四家项目公司与其他方在给排水系统、电气系统及消防系统（约20余台/套设备）存在共用，共用资产还包括人行天桥及地下停车场；入池资产仅包含广州国际轻纺城AB区商业裙楼部分，不包含AB区顶上塔楼住宅部分及B区投影范围下的地下1层、地下2层停车场；其中地下1层停车场为住宅停车场、优先供住宅使用，地下2层停车场与广州国际轻纺城其他区域的地下停车位相连、难以分割，且只能通过广州国际轻纺城其他区域停车场入口进入、无法单独运营。
需补充：运维成本按面积分摊的具体计算方法、历史实际发生金额及本项目承担份额；地下停车场作为商业配套对项目客流承接的实际作用，未入池是否导致停车服务不可控，以及拟作为扩募资产的时间表与优先级；28家共用主体的协调机制、决策规则与违约救济措施。
二、运营
1、报告期租金单价呈全线下行态势。2023年末至2026年一季度末，项目整体期末合同租金单价（含税）分别为856.35元、529.16元、521.86元、461.02元/平方米/月；其中AB1层临干道铺位由1,062.19元降至1,051.04元（报告期每年波动不超过0.50%），AB1层非临干道铺位由811.07元降至553.80元（2024年末增长率-22.21%、2025年末-3.16%、2026年一季度末-9.36%），AB2层铺位由329.15元降至147.56元（2024年末-27.98%、2025年末-0.06%、2026年一季度末-37.71%）。
需说明：分区域、分楼层租金单价普遍下行的原因及其是否已见底；2026年一季度AB2层单价下降37.71%系运营团队在合同期内主动启动优惠续租所致，请说明该优惠适用的租户范围、优惠幅度与期限、优惠到期后的租金恢复安排，以及将其定性为"策略性资产管理决策"的量化依据。
2、截至2026年3月31日，2028年到期租约对应面积6,809.89平方米、占已租赁面积41.10%，因集中于租金单价较低的AB2层，该年度到期面积对应租金收入占基准日合同租金收入的14.16%。
需补充：2028年集中到期租户的行业分布、续租意向摸排结果与启动替换招商前的应急预案；请结合到期面积集中于AB2层的情况，说明该年度重新定价的价格基准与再招商周期。
3、项目实行"分笔提前缴纳租约期内合同租金"的结算安排，租户须在租赁起始日前3-9个月缴纳合约期总租金的10%-20%，后续按每6个月支付一次的频率缴纳。
需补充：在41.10%面积于2028年集中到期前后，预收租金余额是否会出现大幅波动及其对可供分配金额测算的影响。
4、租金水平与可比项目存在数量级差异。申报稿选定的三个可比专业市场整体平均租金水平分别约为220元、120元、103元/平方米/月，其首层分别为500-550元、120-165元、190元/平方米，出租率分别为90%-95%、85%-90%、85%-90%；本项目整体平均租金水平约461.02元/平方米/月、AB1层平均748.36元/平方米/月，2026年一季度末出租率为99.63%。
需说明：租金水平显著高于三个可比项目的量化支撑因素及其可持续性；在2026年一季度已主动下调AB2层租金的背景下，租金水平是否存在向可比项目区间回归的趋势。
5、近三年及一期同一租户在同一铺位的加权平均续租率为80.90%，其中2023年末至2024年末为83.59%、2024年末至2025年末为78.78%、2025年末至2026年一季度末为69.56%；同期到期新签面积加权平均去化天数为7.33天。
需补充：续租率逐年下降的原因；结合2024年末以来到期合同样本量骤减的情况，说明其与租约集中度及后续大规模到期年份之间的对应关系；7.33天去化天数的计算是否包含装修期与免租期，其与"未续租面积经重新招商，实现无缝去化，未发生空置"表述的一致性。
6、截至2026年3月31日，临干道铺位面积占AB区项目出租面积约20%，按当期合同口径贡献了项目约46%的收入，报告期内无集中到期、未发生调价；非临干道铺位（A区北侧、B区南侧）受新港路小学（东校区）建成投用后设置物理隔离围栏、康乐村片区政府持续改造升级等因素影响，客流通达性下降，租金被结构性下调，下调后报告期内加权平均续租率为80.90%，续约后AB1层合同平均租期5.73年。
需说明：临干道铺位租金单价保持稳定而项目整体单价下行的结构性原因，以及20%面积贡献46%收入所对应的具体金额与租约到期分布；A区北侧、B区南侧周边不利因素是否已消除或缓解，相关施工周期与对项目客流影响的持续时间；2025年12月地铁10号线中大南门站开通对客流的实际带动情况及量化数据支撑。
7、截至2026年3月31日，项目租户合计333家、对应商铺431个，其中纺织面料业态租赁面积占比93.34%（327家），金融业1家占3.23%、综合零售2家占0.92%、餐饮业3家占2.51%。
需补充：333家租户对应431个商铺的租赁关系安排，是否存在同一租户分拆签约的情形及其对出租率、续租率统计口径的影响；前十大租户的合同到期时间分布（多家集中于2029-2033年）与集中到期风险的交叉验证。
三、估值
1、以"周边同类房地产市场交易案例较少"为由不选取比较法，以"价值主要取决于效用而不是成本"为由不选取成本法，最终仅选取收益法。
需补充：请提供增值率275.24%的构成拆解，包括历史成本计量模式下已计提二十余年折旧的影响、2024年12月存续分立对账面价值的影响。
2、评估采用报酬率5.25%，预测期结束后年运营净收益长期增长率设定为2.25%；2026年（年化）、2027年资本化率（Cap Rate，即（运营收入-成本费用-税金及附加）/资产评估值）分别为6.10%、6.12%；预测现金分派率分别为5.78%（年化）和5.81%。
需说明：报酬率5.25%的确定方法与构成，包括无风险利率、市场风险溢价与个别风险调整，并与同期同区域、同业态不动产基金的取值区间作比较。
3、评估确定已出租部分按合同约定，租约期外2026-2028年不递增，2029-2030年每年递增1.5%，2031-2035年每年递增2%，长期增长率2.25%。
需说明：在2023年至2026年一季度各区域租金单价普遍下行的情形下，基准日租金已处于报告期低点，仍以之为基准并自2029年起安排1.5%、自2031年起安排2%的递增，请提供合理性论证与敏感性测算。
4、出租率与收缴率假设的谨慎性。历史整体平均出租率分别为99.98%、100.00%、99.32%、99.79%；评估预测AB1层出租率2026-2029年为99%、2030年98%、2031-2035年97%，AB2层出租率2026-2028年99%、2029-2030年98%、2031-2035年95%；租金收缴率按预测期100%取值。
需补充：预测期末AB2层出租率降至95%的依据，及其相对历史2025年98.60%、2026年一季度99.56%的谨慎性；收缴率假设能否覆盖未来经济环境变化下的欠租情形及相应缓释安排。
5、预测合并可供分配金额测算中，2026年4月至12月与2027年度"未来合理的相关支出预留"分别为277,860,736.37元和247,107,355.38元，其中预留预收租金及押金保证金分别为246,676,620.22元和219,516,970.78元。同期预测可供分配金额分别为54,267,842.73元和72,683,044.03元。
需补充：上述预留资金占募集资金总额的比例分别为22.19%和19.74%，而同期可供分配金额仅占4.34%和5.81%，请说明预留规模的测算依据及其对投资者实际现金回收节奏的影响；预收租金及押金保证金以负债形式持续存在，请说明其随租约到期与退租的变动规律、是否会出现大规模退还情形及其对可供分配金额的冲击。
四、运营管理安排
1、基础管理费1＝当年度经调整的营业收入×6.5%，包含运管机构人力、行政及系统费用、物业管理成本、能源费用、营销推广费用、日常维修更换的维护维修费用等；基础管理费2＝当年度经调整的营业收入×1%，为协助事项服务费用及合理报酬；两项均按月支付；激励管理费＝（实际运营净收益-目标运营净收益）×25%。
需补充：费率设置依据并与同业态、同区域已上市不动产基金作比较；各年度目标值与激励管理费的支付上限。
2、补足金额＝当年度目标租金收入-当年度实际租金收入-当年度基于《运营管理服务协议》计得的运营管理补偿金（如有）。2026年度（自2026年4月1日起至12月31日）、2027年度、2028年度、2029年度及2030年度目标租金收入分别为6,158.96万元、8,250.78万元、8,253.17万元、8,258.13万元、8,263.24万元。资本性支出方面，项目属于纺织面辅料专业市场、主要提供面辅料展销铺位，对整体装修改造需求较小，自投入运营以来仅在2023年发生一次大面积装修改造并非常规运营事项、预计未来发生概率较小；扣除2023年整体改造等一次性支出后，前三年资本性支出平均每年为8.41万元。
需补充：请说明"让渡分红补足"机制的法律性质、会计处理与实际可执行性，以及在无需现金出资的情形下该安排对投资者的真实风险缓释效果；上述2027至2030年度目标租金收入各年度环比增幅不足0.1%，与评估"2029-2030年每年递增1.5%、2031-2035年每年递增2%"的租金增长假设存在明显差异，请说明两套口径之间的关系、差异原因，以及以近乎零增长的目标租金作为运营管理机构考核与差额补足基准是否意味着原始权益人对未来租金增长的实际预期低于评估假设。
3、基金管理人有权对运管机构的运营管理服务进行检查考核；若某一"营业收入回收期"实现的运营净收益未达对应期间目标金额的95%，运管机构应分析原因并提出整改措施，基金管理人有权约谈运营负责人；未达90%的，有权要求更换运营负责人及其他主要应承担责任的人员；如运管机构故意诱导项目租户租赁其自身其他竞争性项目、违反《关于避免同业竞争的承诺函》或违反关联交易审查要求造成不动产项目直接经济损失的，基金管理人有权暂缓支付对应期间的基础管理费用（以不超过造成的直接经济损失为限）直至违反事项得到纠正。
需说明：请披露"营业收入回收期"的定义及其与自然年度的差异，并说明"约谈""更换主要人员"两项措施的执行流程与可核查标准；在未达标情形下投资者可获得的救济金额上限及其与实际损失的对应关系，并说明暂缓支付基础管理费与解聘运营管理机构两项措施之间的衔接关系。
4、拟任基金经理跨多只不动产基金兼任。本基金拟任基金经理为贾瑞女士、程晨女士、刘伟杰先生
需说明：申报稿自述"暂无公募REITs发行案例"的纺织类专业市场，请说明三位拟任基金经理在专业市场业态上的具体经验与既往管理业绩。
5、继任运营管理机构须取得占不动产项目总租户户数不低于80%且占总可租赁面积不低于80%的租户的书面同意。
需说明：项目为纺织类专业市场且暂无同类REITs发行案例的情况，说明同时满足"所在城市运营纺织专业市场5年以上""5年以上经验全职高管不少于5名"两项标准的潜在机构范围，该等标准是否事实上将继任机构限定于现有运营管理机构及其关联方；"占租户户数不低于80%且占总可租赁面积不低于80%的租户书面同意"的表决组织方式、同意的有效期限、租户拒绝或不予回应时的处理路径，以及在租户关系与招商资源主要由现有运营管理机构掌握的情况下，基金管理人解聘运管机构的可行性与实际约束力。
五、关联交易与利益冲突
1、报告期各期末其他应收款分别为32,686.65万元、28,513.58万元、25,836.44万元和26,515.57万元，占总资产比重依次为68.58%、62.64%、53.45%、47.02%，性质为项目公司与凯华控股集团有限公司的往来款，凯华控股计划于发行前偿还；
需补充：上述往来款的形成时间、原因、计息利率与偿还计划的具体安排，发行前清偿的资金来源与完成时点，以及未能足额清偿时的替代安排。
2、广州国际轻纺城分为主楼（C、D、E、F区1-7层及UG区-1层）与副楼（AB区1-2层），本次入池仅为副楼AB区；C、D、E、F、UG区项目及地下1层、地下2层停车场仍由原始权益人控股股东通过子公司间接持有，其中C、D、E、F区项目建筑面积137,095.4964平方米，业态与本项目相同，管理人以租户类型与下游客群存在差异为由认为同业竞争风险相对可控，UG区经营辅料与本项目客群差异显著。
需补充：量化列示主楼与本项目在客群重叠度、租户重合度、租金水平方面的对比数据；说明AB区对广州国际轻纺城整体客流与品牌势能的依赖程度，以及若主楼改变定位、调整招商策略或引入竞争业态对本项目的影响。
3、原始权益人控股股东已出具《凯华集团有限公司关于扩募的承诺函》，承诺在不动产基金上市日后一年内，就广州国际轻纺城C、D、E、F、UG区项目的全部或部分开展不动产基金的扩募申报工作，同时约定"若后续市场环境、政策条件、项目实际情况发生重大变化，原始权益人控股股东将按照监管要求根据届时情况合理调整相关工作推进节奏"。
需说明："开展扩募申报工作"的完成标志；请对"重大变化""合理调整相关工作推进节奏"等表述作出具体界定，明确免于履责的具体情形、认定程序与替代安排；请说明由控股股东而非原始权益人出具承诺的责任安排，以及承诺未履行时投资者的救济途径。
4、回收资金将用于与主营业务相关的存量资产收购、新增投资，以及偿还债务、补充流动资金等，不得用于购置商品住宅用地。
需补充：回收资金用于偿还债务的具体对象与金额，是否会用于清偿前述关联往来款，以及该安排与原始权益人清偿承诺之间的先后关系。
5、广州国际轻纺城AB区项目共设置户外广告牌98块；项目公司以对外出租方式经营该等户外广告，拟将全部户外广告位整体出租给广州国际轻纺城运营管理有限公司运营，轻纺城运营公司已就该98块户外广告牌于2026年8月3日取得广州市海珠区城市管理和综合执法局颁发的《广州市户外广告设置证》。
需补充：上述广告位整体出租的定价依据、租金标准与支付方式，与同类物业户外广告位市场价格的比较，以及定价公允性的论证过程；98块广告位中是否存在与未入池的塔楼住宅部分、地下停车场或其他共有共用资产相关的广告位，相关收益归属与分配安排。
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