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资产表现
过去一个月，各大类资产表现如下：
股市：A股港股大涨，美欧日股市小幅上涨。A股沪深300指数大涨21%，上证指数大涨17.4%；港股恒生指数上涨17.5%，恒生科技指数上涨12.0%，恒生中国企业指数上涨33.5%，中国资产涨幅一骑绝尘；美股主要指数有小幅上涨，标普500上涨2.0%，道指上涨1.8%，纳指上涨2.7%；欧股上涨，欧元区斯托克50指数上涨0.9%，日股日经225指数下跌1.9%；新兴市场指数上涨6.4%；
债市：9月议息会议降息50bp，美债收益率回调。10Y美债利率下行12BP至3.78%，5Y美债下行14BP至3.56%，2Y美债下行28BP至3.64%。中国国债收益率小幅上涨3BP至2.21%；
汇率：美元指数下下行0.9%，美元走弱。美元兑在岸人民币下跌1.0%到7.02，兑离岸人民币下跌1.2%到7.09；欧元兑美元上涨0.8%到1.13；日元升值1.7%，美元兑日元至到143.63；
大宗：黄金大涨5.2%，达到2659美元/盎司，NYMEX油价下跌6.1%。
表：全球资产表现（20230831-20230930） |
数据来源：BLOOMBERG，大成基金分行业看，全球各个行业除去医疗，能源外均上涨，涨幅最大的是非必须消费，材料，电信和公共事业，涨幅超过5%。能源行业有下跌3.0%，医疗保健行业下降2.6%。MSCI中国各行业指数普涨，涨幅最大的是地产和可选消费，涨幅达到了37.0%，36.6 %，创下单月涨幅记录。其他涨幅较大的行业包括必须消费，医药，材料，信息技术等，涨幅在18%以上，整个MSCI China指数上涨23.4%。分地区来看，MSCI发达国家指数涨幅最大达到2.4%，MSCI新兴市场指数涨幅为6.7%。
表：行业指数表现（20240831-20240930） |
数据来源：BLOOMBERG，大成基金2
资金监测
港股来讲，大量被动外资开始流入；北向成交激增，但是南向流入收窄，甚至在月底几日转为流出；美股日股流出收窄，印度转为流出，与中国资金流向出现跷跷板效应。
EPFR 资金数据显示，截至9 月 25 日，海外主动资金加速流出 A 股与海外中资股，但被动资金大幅流入；2）互联互通方面，本周北向资金成交规模激增，但南向资金流入收窄，甚至一度流出；3）全球股票、债券与货币市场均流入；4）美股与日本转为流出，新兴市场流出加速。
国内市场，交易与被动型资金主导，长线外资尚未大幅流入，南向资金部分获利调仓。本周，受金融三部委“一篮子” 政策与政治局会议积极信号的提振，投资者情绪快速回暖。伴随着两地市场成交创出历史新高，A 股与港股均强势反弹，上证与恒指分别重回 3,000 与 20,000 点关口。从资金面看，谁是买入的主力？外资还是内资、长线还是交易型、主动还是被动？我们综合各口径数据（EPFR、沪港通等）并结合客户交流情况，发现：1）长线外资尚未大幅流入。EPFR 的主动资金可以作为刻画长线机构投资者（Long Only）的一个重要窗口，本周 A 股和港股的主动外资均延续流出。同时，我们与客户的交流也基本验证这一点，即长线外资更多是减少低配程度以防止大幅跑输，而非大举加仓。2）交易型和被动型资金可能是主导。对冲基金等交易性资金行动更快更灵活，与4-5月港股大涨的情形类似。同时，在市场大涨过程中，港股卖空规模同样走高，也侧面说明交易型资金的多空博弈。此外，EPFR被动型资金流入激增，不排除非机构投资者通过ETF大幅增持，这与A股与港股指数中权重较大的“核心资产”大涨现象一致。3）南向资金流入收窄甚至一度流出，部分涨势较好的龙头标的南向反而整体，净卖出，不排除存在获利了结或调仓行为。
全球方面，美股和日股均转为流出，印度市场流入收窄。截至本周三（9月19日-9月25日），印度市场主动外资流入放缓至1.6亿美元（vs.上周流入3.9亿美元），美股自上周流入6.0亿美元后本周再度转为流出2.2亿美元，日股同样转为流出1.9亿美元（vs.上周流入0.1亿美元）。
EPFR显示主动外资流出扩大。截至本周三（9月19日-9月25日），A股主动外资流出2.0亿美元（vs.上周流出1.0亿美元），但被动资金转为流入6.7亿美元（vs.上周流出3.0亿美元）；与此同时，港股和ADR海外资金整体转为流入5.3亿美元（vs.上周流出3.4亿美元），其中主动资金流出加速至2.8亿美元（vs.上周流出1.5亿 美元），但被动资金大幅回流8.1亿美元（vs.上周流出1.8亿美元）。
互联互通资金：北向资金自8月16日起停止披露净买入金额，本周成交明显扩张。本周（9月23日-9月27日）北向资金整体成交额达6,304亿元，较上周的2,274亿元大幅上涨。个股方面，贵州茅台、宁德时代、五粮液、美的集团与迈瑞医疗等标的成交规模最大。
南向流入明显收窄，消费、多元金融等板块流入最多。本周（9月23日-9月27日）南向总计流入23.9亿港币，日均流入4.8亿港币（vs.上周日均流入30亿港币）。行业层面，零售、多元金融等板块上周获南向资金流入最多，而软件与服务以及银行等板块则整体流出。个股方面，根据港股通每日前10大活跃个股披露，南向资金上周最为青睐阿里巴巴-W与港交所等标的，但卖出美团-W、腾讯控股以及中海油等标的。
配置比例：截至 8 月 31 日，主动基金对中国配置比例低于基准约 0.1%。自 2022 年以来，全球主动基金对中国、印度从超配转向低配，韩国仍维持超配，日本低配有所下降。自 2022 年 1 月起至今，中国配置比例下降较多（-0.2%），而英国（+1.8%）、法国（+0.5%）、日本（+0.3%）获得增配幅度最大。地区类型上看，管理人来自欧洲的基金为整体流出主力；板块层面看，海外资金对中国医疗保健、消费、半导体及硬件、资本品超配，对互联网、金融及房地产低配。
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中国
数据跟踪
经济数据仍偏弱，物价，投资和出口表现不佳，但9月底政治局会议提出推出一揽子推动经济增长的政策，预期经济将会在强有力政策带动下实现复苏。工业生产方面，9月份制造业PMI 49.8，相较8月份有所回升，高于市场预期。8月份工业产值同比上升4.5%，稍低于市场预期，货运量同比-2.3%，跌幅有所收窄，发电量同比5.8%，水泥产量同比-11.9%，工业基建各项指标跌幅有一定收窄。投资方面，7月城镇累计固定资产投同比上涨3.4%，低于市场预期0.1%，基建投资同比增长4.4%,连续超过7个月增速回落，而地产投资同比-9.8%，同比跌幅持平，整个投资端仍乏力。消费方面，7月社零同比上升2.1%，相较上个月增速回落，低于市场预期。外贸方面，5月出口同比8.7%，增速提升，大幅超出市场预期，进口同比0.5%，低于市场预期。房地产1-8月累计销售金额-23.6%，跌幅近一步走扩，房价环比下跌0.6%，跌幅走扩。物价方面，CPI同比 0.6%， PPI同比-1.8%。货币方面，8月份M2供应同比增长保持6.3%。
表：中国宏观经济数据跟踪 |
数据来源：BLOOMBERG，大成基金4
美国
数据跟踪
9月FOMC会议联储降息50bp，鲍威尔的“预防式降息”持续引发了市场对于是否能够实现美国经济“软着陆”的争论。美国8月CPI为2.5%，PCE3.2%，持续回落，符合市场预期。当前美国就业市场有所降温，8月非农就业人数增长14.2万人，低于市场预期的16.5万人，美国失业率为4.2%，符合市场预期。而工业生产方面美国工业产值月同比实现0.04%的增长，8月份美国ISM制造业PMI为47.5，低于市场预期，工业方面弱复苏情况。消费方面，8月社零同比上升2.1%，密歇根大学消费者信心指数67.9，消费端略低于市场预期。整体来说，就业和生产指标都有小幅复苏趋势，美国是否实现软着陆仍待观察。
表：美国宏观经济数据跟踪
数据来源：BLOOMBERG，大成基金5
欧元区
数据跟踪
欧元区经济缓慢复苏。物价方面，8月份欧元区CPI同比2.2%,较上个月回落0.4%，低于市场预期，欧洲通胀已经较为显著的放缓。就业方面，7月份欧元区失业率6.4%，维持稳定。工业生产方面，6月份工业产值同比-3.9%，同比跌幅进一步下降，8月份Markit欧元区制造业PMI维持至45.8，仍大幅低于荣枯线，工业生产仍未见起色。8月份欧元区零售销售同比-0.3%，重新转为负增长。货币政策方面，欧元区央行主要再融资利率6月份开始下调25bps升至4.25%，三个月Euribor利率下调10bp到3.64%。
表：欧元区宏观经济数据跟踪
数据来源：BLOOMBERG，大成基金6
日本
数据跟踪
日本经济弱复苏。工业生产方面，8月份日本工业产值同比2.7%大幅高于市场预期。Markit制造业PMI升至49.8。消费方面，社零数据同比下降4.9%，低于市场预期，工业生产增速大幅转负。外贸方面进出口同比增速均降速，7月出口同比增速5.5%，进口2.3%，均大幅低于市场预期。物价方面，5月份东京CPI为2.2%，符合市场预期。5月份末日本央行无担保隔夜拆借利率到0.225%，日央行在联储降息后进一步无担保隔夜拆借利率。日元开始走强，美元兑日元汇率下降到143.0。
表：日本宏观经济数据跟踪
数据来源：BLOOMBERG，大成基金7
未来一个月重点关注
数据来源：WIND，大成基金8
宏观
市场的波动性主要来自美国大选、地缘政治，其次是经济层面。在接下来的一段时间里，需要密切关注美国大选，目前无法断定哪一方胜算更大。但是考虑到联储预防性降息，以及在选举前的宽松财政政策，短期内美国经济急剧转差的可能性降低了，同时预期美国的消费表现也不会太差。从国内经济角度来看，可能会有一些边际上的政策微调，但在美国大选尘埃落定，甚至是新总统就职之前，出现大规模政策变动的可能性似乎不大，多半还是以应对式政策为主。另一方面，如果全球进入降息周期，目前境外定价的资产正处于风险偏好上升的阶段。目前两党政策并未出现极端化现象，因此不必过于担心其他资产定价的波动性。
当前，我们应该顺应市场逻辑进行交易，而不是简单的buy the rumor。如果我们判断大类资产，如十年期美债已经到达一个下行拐点，我们需要区分哪些是中长期趋势，哪些是短期趋势。不要轻易逆趋势而行。此外，在这个时间点，我们需要在国内外宏观经济之间做一些情绪上的隔离。国内宏观经济面临许多挑战，但在审视投资标的时候，不应将悲观预期无限放大。相反，如果其中有不同寻常的地方，可以寻找是否存在预期差。这也是为什么我们要关注A股和H股之间的差异。今年1月初，是境内弱预期、中事实的情形；现在是境外投资者觉得美国货币和财政双宽松的情况，仍然能有较高的风险偏好，乐观的人认为会有外溢效应，极度乐观的人认为中国经济也没有那么糟糕，但中性且主流的观点是中国经济表现不佳，这就存在一定的预期差，即那些能被海外资金带动的资产，可能会比纯中国基本面的资产表现得更好。再进一步思考，这个观点已经被市场共识理解到了什么程度？是20%的人理解了，还是70-80%的人理解了？这一点还需要进一步思考。这个问题将围绕我们几个月的时间，在这期间，我们需要逐渐提高自己的认知。
联储：7月酝酿降息，9月落地。接下来要关注的重点是信用债和美债的表现。结论：投资级的中资美元债与美债的信用利差收窄幅度较小，仍有进一步收窄的空间。此外，首次降息后的1-2个月内，美债可能会有所调整，但整体趋势仍然是下行的。
在过去的近3个月里，久期调整主要依赖美国国债，现在需要对信用债的现状进行梳理。一级市场方面，回顾过去1-2个季度，海外债券发行经历了从紧到松，再到现在总体收紧的过程，因此供给正在减少。目前，存量中资美元债的剩余期限主要集中在1年内和1-3年，行业主要集中在金融债和地产债，而产业债则分布较为分散。近期新发行的债券中，地产债主要是为了债务重组，金融债占比较高，城投债的发行量有所回升。今年1-8月，中资美元债累计发行583亿美元，同比增长37%，票面利率在4-5%之间。其中，地产行业同比减少了41%，城投同比增加了一倍多，但仍未达到2021年和2022年的水平，票面利率在6-7%之间。金融行业同比增加了55%，票面利率在3-6%之间。
二级市场方面，中资美元债指数总体上涨了5.4%，其中高收益债上涨了13%，高于投资级债券的4.9%。从利差角度来看，近期利差（与国内、美债）总体上都在收窄，投资级的收窄幅度小于高收益债，主要是由于地产债的收益率明显下降。与美债的利差：投资级信用利差从110个基点收窄至101个基点，高收益债从1300个基点降至900个基点。与国内信用债的利差：投资级利差从500个基点收窄至350个基点，高收益债从4000个基点降至1600个基点。违约方面，1-8月，共有24只中资美元债违约，其中80%都是地产债。
美债方面，美债利率趋势是向下的，但在“软着陆”的情况下，可能在首次降息后的1-2个月内会出现阶段性回升。在7个降息周期中，从降息前2个月到降息后3个月，10年期美债利率整体保持下行趋势。首次降息后，10年期美债利率通常仍有下行空间，以首次降息前一日为基准，10年期美债利率在降息后60天内平均下降了20个基点。然而，在1995年、1998年和2019年的三次“软着陆”中，10年期美债利率的下行空间相对有限，可能在降息后的1-2个月内出现阶段性反弹。因此，目前10年期美债利率有可能在首次降息后的1-2个月内出现阶段性反弹，然后继续下行。在本轮降息前，10年期美债利率已经有所下降，但幅度仍属于历史中位数水平。展望未来，如果经济数据保持韧性，衰退担忧缓和，美债可能会继续调整。再往后看，由于本轮降息的空间较大，美债收益率继续下行应该是大概率事件。
近期边际变化
8月国内宏观经济继续探底，生产、投资、消费、物价均不及预期，供需双弱，金融数据也表现很差，居民和企业中长期贷款都出现同比负增，只有出口复苏是唯一的亮点。9-19美联储降息后，9-24央行抛出降准降息、降二套房首付、降存量按揭利率等一揽子货币政策，对市场信心有提振作用，但判断国内经济要超预期复苏还是有难度。
图：2024-8国内宏观经济指标表现
数据来源：wind，大成基金，2024-7生产走弱：8月工业增加值同比+4.5%，低于预期的4.7%，前值5.1%，连续4个月下滑。从行业看，主要行业增加值同比增速普遍放缓，受地产拖累严重的建材、钢铁同比跌幅扩大，表现最差；制造业中仅医药、汽车、金属制品、专用设备同比增速小幅回升。从微观产量看，地产链的钢铁、水泥产量同比跌幅-10%，汽车产量连续两个月同比为负。
投资分化：8月固定资产投资累计同比3.4%，低于预期的3.5%，前值3.6%；当月同比+2.2%，前值1.9%。其中制造业投资略降至8%，多数子行业投资增速均下滑；基建投资失速，同比只有+1.2%，仍受制于到位资金；地产投资仍在磨底，同比-10.2%，地产竣工仍在恶化，土地市场冷淡，其他分项包括新开工、施工、资金、销售等跌幅小幅收窄。
消费疲软：8月社零同比+2.1%，低于预期的2.7%，前值2.7%。品类看，可选消费同比负增长，表现明显弱于必需消费，这种趋势延续了。在以旧换新政策带动下，家电、手机零售同比增速改善，但汽车零售同比跌幅仍在扩大。
出口回暖：8月出口同比+8.7%，高于预期的7%，前值7%。从出口商品结构来看，通用机械、家电、汽车、船舶、集成电路等机电产品出口表现延续强势。从国别看，发达国家中除美国外，对欧洲、日韩出口均有所改善；发展中国家中，对东盟出口增速放缓，对俄罗斯、拉美、非洲出口均明显改善，新兴市场仍是主要支撑。进口不及预期，进口同比+0.5%，预期3.5%，前值2.7%，表明国内需求疲弱。
通胀偏弱：8月国内CPI同比+0.6%，低于预期的0.7%，前值0.5%。食品价格是主要推动项，环比+0.6%，同比+2.8%。受夏季高温和局部强降雨天气等因素影响，鲜菜、鲜果、鸡蛋等环比+18%、3.8%、3.3%；生猪价格表现强势，源于产能去化叠加看涨预期偏强，环比+7.3%，同比+16%。非食品项环比-0.3%，明显低于季节性。主要受到油价下跌、房租回落、耐用消费品疲弱等影响。
8月PPI同比-1.8%，低于预期的-1.4%，前值-0.8%。主要受市场需求不足及部分国际大宗商品价格下行等因素影响。分行业看，上游的非金属采矿和有色采矿领涨，黑色冶炼、油气开采、有色冶炼、黑金采选等跌幅最大。
美国经济维持韧性
8月美国经济数据表现尚可，虽然非农就业、制造业PMI不及预期，但核心CPI略超预期，零售数据维持韧性，地产市场受抵押贷款利率下调刺激，维持景气上升。美联储超预期的“预防式”降息50BP，缓解了市场对美国经济硬着陆的担忧。
8月美国非农就业不及预期
8月美国非农新增就业14.2w人， 低于预期的16.5w人，并下修前两个月数据，7月从11.4w人下修到8.9w人，6月从17.9w人下修到11.8w人。新增就业主要集中在建筑业、金融活动、商业服务、休闲酒店等。
失业率从4.3%降至4.2%，符合预期。临时性失业减少19w人，基本把上约增加的24.9w人补上。
工资回升高于预期，工资环比+0.4%，预期0.3%，前值0.2%；工资同比+3.8%，预期3.7%，前值3.6%。
8月美国通胀略超预期
8月美国CPI同比+2.5%，符合预期，前值2.9%；核心CPI同比+3.2%，符合预期，前值+3.2%。CPI环比+0.2%，符合预期，前值+0.2%；核心CPI环比+0.3%，高于预期的0.2%，前值+0.2%。只有核心CPI环比超预期，其他均符合预期。
8月核心CPI环比超预期，主要是等量租金OER明显走高，环比从上个月的0.4%跃升至0.5%，为连续6个月回落以来首次抬升，且为1月以来新高。根据房租和房价的滞后规律看，房租后续还有回升压力。此外，机票与机动车保险价格也走高，但这部分贡献较小。
核心商品连续第6个月通缩，环比跌幅从-0.3%收缩至-0.2%，拖累最大的是二手车。
美联储开启降息周期，降息50BP超预期
9-19，美联储9月议息会议降息50BP，基准利率调整为4.75%-5%，超预期，开启降息周期。
对于经济展望，对比6月更加悲观，下调了GDP增速，上调了失业率，下调了通胀预期。
根据点阵图，2024-2025年利率中枢分别下调至4.4%、3.4%，意味着今年内还将降息50BP，明年降息100BP。
市场预期更加乐观，认为2024年内降息75BP到4%，2025年底降到3%。
从美联储议息会议纪要和鲍威尔发言看，释放几个信号：
1. 承认通胀方面的进展，并对通胀下行至2%表示信心。通胀和就业的风险已经大致取得平衡，未来政策重点更偏向就业。
2. 认为美国经济运行良好，没有看到任何迹象表明经济衰退的可能性增加，经济增长稳定，通胀下行，就业市场处于稳定状态。本次降息是预防式降息。
3. 后续降息节奏仍是数据依赖，没有明确指引，50BP的降息幅度不一定会保持，而是取决于就业和通胀数据表现，有可能加快也可能放缓。
