复盘过去十年我国地方政府化债情况
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第一轮：2015-2018年，置换债券化债
首轮债务置换可追溯至 2008年，四万亿投资计划下地方政府融资平台债务激增。2011-2015 年，先后开展了三轮全国地方政府性债务审计。截至2014年末，全国地方政府债务余额（即地方政府负有偿还责任的债务）15.4万亿元，地方政府或有债务（负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务）8.6万亿元，合计24万亿元，当时国内GDP体量为64万亿元，占GCP超过1/3的巨额地方政府债务风险引发担忧。其中，融资平台是地方最重要的融资渠道，占存量债务的39%。
图：我国实体经济部门杠杆率水平从2008年开始明显上升
数据来源：wind，大成基金，2024-10图：2010年开始地方政府杠杆率超过中央政府杠杆率
数据来源：wind，大成基金，2024-102014 年8月，《预算法》修订，赋予地方政府以地方政府债券的形式独立举债的权利。2014年9月，国发〔2014〕43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》提出，对于截至2014年12月31日尚未清偿完毕的存量债务，按照先清理、后甄别的顺序展开全面的清理工作；同时强调要剥离融资平台政府融资职能，融资平台不得新增政府债务，地方政府与融资平台间的债务关系首次明晰，标志着首轮政府债务化解工作的开启。在此期间，各地区通过申请发行地方政府债券置换化解存量债务，2015-2018年间地方政府置换债券分别发行3.2、4.9、2.8、1.3万亿元，共计12.2万亿元。
2019年6月，选取辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南六个省份，采用竞争性立项的方式选择部分县市开展隐性债务风险化解试点，发行规模约1580亿元置换债，体量显著减少。
在清理隐性债务的同时，PPP模式作为基础设施投资建设的新模式在国内逐渐推广开来，并拉动2014-2017年国内狭义基建投资增速分别达到21.5%、17.2%、17.4%、19.0%，2028-2019年降到3.8%；在一带一路、国企改革、PPP等因素的先后催化下，申万建筑指数在2014.6-2015.6、2016.6-2017.4期间涨幅分别达到280%/44%。
图：2016-2017年国内PPP大跃进
数据来源：wind，大成基金，2024-102
第二轮：2020-2022年，发行特殊再融资债券化债
2018年8月开启新一轮地方政府隐性债务摸底，并安排十年隐债化解计划。此后每年均安排了一定规模的地方债额度置换隐性债务。
2020-2022年间全国累计有28个省份共计发行了1.12万亿元的特殊再融资债。
本轮化债分为两个阶段：
2020年12月至2021年9月，全国累计发行特殊再融资债券6128亿元，主要是重庆（500亿元）、天津（480亿元）、贵州（400亿元）等债务压力较大的地区用于建制县（区）隐性债务风险化解试点。
2021年10月至2022年6月，主要是经济体量大、财政实力强、债务管控较好的地区发行5042亿元该类债券，助力推进全域无隐债试点。
在10月12日的财政部发布会上，财政部表示截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，地方政府债务风险得到了整体缓解。
同时，财政部特别强调将一次性增加较大规模债务限额（市场预期在2.2万亿元），置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，这是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，将大大减轻地方化债压力。财政部提到“中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等”。
2023、2024M1-9国内狭义基础设施投资增速分别为5.9%/4.1%。2024年9月下旬以来建筑指数累计上涨接近30%。
2018年摸底隐债规模官方并未公布。如果粗略以30万亿元估算，那么2023年末减少50%以后还剩15万亿元左右。这次一次性化债如果在2万亿元以上，剩余规模约13万亿元。而2027年中之前完成化债，则意味着后续三年半年均化债约3.7万亿元。
化债利好政府应收账款占比较高的建筑、公用事业、交通运输、计算机等行业。
