前言
各位投资者朋友，大家好！距离我们上次发布年中投资策略已近两月。在此期间，生产＞需求、外需＞内需格局依旧在延续，且内需呈现出加速收缩态势。尽管政策博弈有所升温，但在出口韧性延续、美国大选尚未落地前，总量政策框架难有实质性突破，【宽货币、紧信用、弱增长】的周期状态也难有趋势性变化。与此同时，虽然全A估值再次来到极值区域，整体进入高性价比区间，但全A盈利继续磨底，高景气方向稀缺；我们依然要学会在有限的市场条件下，谨慎且理性地筛选投资机会。投资本质上是一场关于概率的不确定性金钱博弈，希望我们的思考能帮助大家提升投资的胜率。
国内经济弱增长延续
生产＞需求 外需＞内需格局不变
年中报告时，我们将今年以来的经济总结为：以价换量的强生产，出口是这套模式维系的核心，但代价是加剧国内需求压力，同时也推迟了制造业产能出清进程。从Q3以来经济运行来看，生产＞需求、外需＞内需格局依旧在延续，且内需收缩有进一步加速迹象。
整体来看，当前中国宏观经济增长呈现以下三大特点：
1）需求的收缩已经开始向生产端传导。PMI全线收缩，需求拖累下，生产强度也开始走弱；PPI延续偏弱且有再次下行的风险，价格低迷也压制了企业收入。
2）地产政策脉冲效果褪去。价格预期未见拐点+收入承压，多轮地产需求端刺激以政策脉冲式反弹为主；而地产持续低迷外溢的拖累效应可能才逐步显现。参考海外地产周期经验以及典型去杠杆周期规律，预计居民缩表在1-2年内还会持续。
3）社零加速滑坡，高线级城市压力更大。资产负债+现金流量双受损，乡村＆城市线下消费均出现下滑，只是乡村有一定韧性；分城市来看，高线城市下滑剧烈，二三线相对较好（但并非无下滑），主因可支配收入受冲击程度以及人口净流动不同（部分二三线城市收入相对稳定+人口回流）。
货币流动性面临资金活化率低
进一步宽松仍有必要
货币环境一直处于相对宽松的状态，流动性的主要矛盾在于资金活化程度低：去年以来，社融-M2剪刀差持续扩大，背后有一部分原因与居民配置理财有关。理财配置的行为（配置银行资产回到银行）可能会低估M2水平，剔除这一影响后“社融-M2”剪刀差明显下降，说明货币供应并不紧，但由于风险偏好较弱&资金活化率低，制约了货币乘数导致狭义/广义货币供应量持续新低。
Q1之后居民缩表速度明显加快，体现在数据上就是房贷早偿率大幅提升。近期早偿有所减缓，并不是居民缩表压力好转，很大程度上是收入&现金流压力拖累到了还贷行为，数据上体现为个人不良率/违约率抬头。
实际上，降低负债成本最大的意义，是阶段性阻断提前还贷/缩表，有助于居民资产负债表修复，但对消费的实际提振有限。
在此背景下，央行边际上转向更为积极的态度：（1）较于注重管理利率曲线，近期央行发言＆动作边际转向对经济的支持，表态比较积极；（2）汇率压力减轻+基本面继续走弱，预期货币端会有放松政策出台。
房贷利率至少需要10bp以上的存款利率下调，来缓解银行息差的压力，9~10月份货币政策进一步降准、降息可期。9月以来，债券市场已经开始提前交易货币政策的进一步放松。
国债发行提速托底
财政支持力度有待提升
虽然非政府部门的主动扩表意愿依然低迷，但8月政府债发行速度明显加快，对于经济的托底效果也正在显现（如特别国债用于以旧换新）。只是近期缺“两案一书” （没有的默认用于化债，没有披露资金用途）的项目占比34%，实际用于投资的资金体量低于预期，近期相当部分政府债用于化债，未形成实物工作量。
与此同时，财政整体收支水平处于近五年均值不到一半，信用仍存在缺口，呈现财政收支双弱，财政支持力度有待提升。
美国内循环依旧稳健
薄弱环节在制造业
当前美国“就业—工资—消费”内循环维持韧性。本轮通胀的源头在供给，前期随着就业供给的恢复（尤其是移民的意外增长），使得经济保持高增长的同时通胀得以降温；随着供应曲线逐步修复到位，通胀与增长开始逐步趋同，劳动力市场逐步走向再平衡，目前“就业—工资—消费”链条处于有韧性的降温通道。
但工业端复苏总体不及预期。高利率持续+需求端走弱+（政治）环境的不确定性，美国工业需求维持在底部震荡，企业自发扩张的意愿较弱，当下制造业需求暂时看不到扭转的信号，大选后路径会更明确。
此外，美国劳动力市场供需趋向平衡，失业率抬升但结构依然健康。具体来看：1）新增就业人数从强劲的200~300K跌落至200K以下；2）失业率回升至中性区间，结构依然较为健康：劳动力回流同时推升失业率（暂时未实现就业）与劳动供给，失业率从3.6~3.7%升至4.2~4.3%，仍位于联储给出的中性区间，而更能体现就业市场的强弱的“永久失业”处于正常水平。
欧元区恢复不及预期
成全球制造业主要拖累项
欧元区制造业PMI继续走低。核心的德法两国走弱更加明显，而财政纪律较弱的西班牙、意大利等“边缘”老牌欧洲国家恢复进程较快，往后看德国依然讲究财政纪律，后者在债务杠杆高筑的情况下也难有过高期待。
欧央行6月降息之后欧元区的信贷有了极小程度的恢复，但整体依然在偏弱的区间震荡，暂未观察到向上的拐点，所以我们认为欧元区降息后信贷增速有所恢复但依然偏弱。
新兴国家制造业PMI亦降温
但整体强于欧美
全球需求侧的低迷压制了制造端景气：新兴国家整体上延续景气的态势，但一方面受制于前期强美元的滞后传导，另一方面同样受制于欧美需求走弱及政治前景的不确定性，8月新兴国家的制造业边际有所降温，巴西、印尼已经低于季节性。
当前宏观经济仍处于
宽货币、紧信用、弱增长阶段
从当前宏观经济状态来看，三元周期模型指向宽货币、紧信用、弱增长的第六阶段。这与过去一段时间的市场表现基本相符，资产表现也隐含了当前处于第六阶段的市场预期。接下来，宏观环境能否从当前阶段向前迈进，货币-信用的传导是核心。
基于【货币-信用-增长】三元模型，该阶段的资产配置策略为：风格因子维度，红利、低波、价值占优；财务因子维度，现金流、杠杆率、营运效率因子占优；建议关注金融、稳定/公用行业。
全A估值再次来到极值区域
整体进入高性价比区间
7月以来，大盘>小盘，价值>成长依旧维持，但各类风格从分化转为普跌，仅有银行/保险、TMT等少数板块有明显超额。
基于M1-M2和美元构造的A股定价模型，当前A股ERP又一次大幅偏离基本面定价中枢（类似24年初），全A估值定价再次来到极值区域；7-8月，M1-M2下行与美元流动性宽松同时发生，A股主要跟随国内信用收缩，并未定价美元走弱，是实际估值与模型定价偏离的主要原因。
截至9月初，全A风险溢价相较于自身的历史分位升至+2.4倍标准差，意味着整体估值进入高性价比区间。
资金面 | 增量仍以被动基金与险资为主
但内部变化值得关注
资金流入速度虽有所放缓，但流出端压力亦有减轻，股权融资、产业减持均回落至低位。
总体来看，增量资金格局仍以被动基金与险资为主，宽基ETF仍在持续扩容中，偏绝对收益的社保、保险、年金等成为市场的主要定价力量。
向后看，主动转被动的压力可能会边际好转。一方面，2023年开始的主动定开产品到期赎回高峰，在8月后基本过去，下一波压力要到25年初；另一方面，在经历数个季度被动业绩占优之后，Q2以来主动基金业绩开始跑赢被动指数。
但这不代表市场会立刻重回主动权益主导，根据我们的测算，偏相对收益的公募基金仍在负债端出清的进程中。
与此同时，险资依旧是稳定增量来源，上半年OCI账户加仓1000亿。这也使得险资权益投资比例止跌回升，按照成本法估算的险资重仓股股息率也在继续抬升；行业层面，银行股持仓Q2环比有小幅下降，但还是险资配置的绝对大头。
随着指数再度回到前期低点，微观流动性压力也再度累积，且从综合情绪指标来看，当前位置个股下行风险释放还不够充分，若指数继续下行会加大融资平仓风险。
此外，主动资金和被动资金内部也有一些值得留意的变化。主动资金内部主要表现为从“绩差”组持续流向“绩优”组，但相较以往，资金申购对收益排名的要求也更加苛刻，只有最优收益率的产品能获得资金流入；而被动资金总体流入的趋势在延续，但Q1之后，净增持最多的方向从银行转变为非银、医药、电子。
基本面 | 全A盈利继续磨底中
高景气依旧稀缺
全A非金融中报利润同比继续下滑至-5.6%，其中，收入增速转负至-0.6%，为20年疫情以来首次，ROE（TTM）继续下滑至7.46%，超过了历史上任何一轮盈利下行周期。
总量业绩低于预期，高景气方向也同样稀缺，从二级行业中报盈利增速来看，能够实现业绩高增的行业数量占比已经回落至10年低位。具体来看，呈现以下几大特征：
第一，企业现金流与营收质量超预期恶化。从中报财务指标来看，上市公司现金流与盈利质量的恶化要比整体盈利更加严重。首先是现金流，经营性/投资性/筹资性现金流均同步回落。融资意愿下降，偿债现金增加，整体延续缩表迹象；其次是营收质量，非金融石油石化应收账款周转率下滑至历史低点，表明企业整体回款能力明显下降；此外，我们观察到更多行业的收入在向龙头集中，这种行业集中度的提升带有相当的被动属性。
第二，龙头股ROE率先见底，相对盈利优势扩大。在这一轮下行期，龙头ROE始终维持10%以上。拆分来看，龙头企业的盈利优势并不是来自于营收端绝对量的扩张，而是凭借更强的成本管控能力，更高的营收质量以及更早收缩资本开支保证下行周期现金流充裕。
第三，上游普遍边际改善，中游的亮点在工程机械与部分化工，下游修复斜率边际放缓。
第四，海外营收与国内营收差距继续拉大。当前具有海外业务收入的公司超过一半，对应海外营收占比抬升至20%，外需成为支撑A股营收的重要来源；且对比来看，上市公司海外营收与国内营收增速差距继续拉大。
第五，利润向下游传导依旧不畅。A股中报资本开支增速转负，除疫情之外仅有2012-2013年出现过；但从固定资产周转率以及资本开支/营收等指标来看，制造业产能去化周期距离底部还有相当一段距离。结构上，产能格局相对占优的行业还是集中在上游与部分传统制造，钛白粉、农化/化学制剂、工业金属、能源及重型设备、工程机械、白电、服装设备等产能周期似乎已经见底。
Q1：A股成交量是否真的已经见底？
全A成交量和换手率在近期均创3年新低，但考虑到量化资金退出以及增量资金从高换手向低换手风格的转变，成交量是否真的见底还不能轻易下结论。
结构上，300/500等宽基指数交易量已经回落至2018年水平，对比之下，中证2000等活跃度还有下行空间。
最后，对比历史上重要底部(2012/2014H1/2018)，目前成交活跃度在低位的时长还不够。
Q2：市场是否会迎来高低切？
7月以来，指数和个股似乎都出现了高切低特征，前期强势的红利/低估值普遍回调，弱势的中小/低价股以及低位行业表现相对强势。
但观察股价与业绩的关系：虽然H1强势股在Q3无差别 普跌，但只有业绩靠前的低位股能有效反弹。
换句话说，Q3以来强势股普遍回调，但只有低位超跌，构不成反弹条件。
Q3:如何看待近期红利策略回调？
6-8月风险偏好收缩过程中，红利也不断缩圈至最类固收属性的低波资产，导致其性价比有所下降，由于绝对收益类资金的欠配压力始终存在，这类资产可能会以高位震荡的方式消化拥挤度；继续建议关注兼具基本面与股息回报的选股策略。
Q4:美联储降息将对A股产生怎样的影响？
分母端。美元流动性宽松预期，有利于低位滞涨品种或利率敏感性资产修复，典型如美股小盘/地产/中概/恒生科技等。对A股分母端的影响相对间接：美联储降息，人民币汇率压力缓解，国内货币政策空间打开，对应顺周期品种低位估值修复。
分子端。对A股而言，核心看外需复苏的弹性，出口链及资源品是主要受益方向，只不过从降息到需求真正好转存在一定时滞。1）降息周期开启→北美地产加快复苏→北美耐用品需求回暖→中国新出口订单回暖；2）降息周期开启→全球制造业PMI回升→全球定价资源品（如铜）需求回暖→资源品盈利上行。
但需要强调的是，国内市场核心矛盾早就转移到内部基本面，美元降息更多起到锦上添花的作用。
Q5：如何看待港股的投资机会？
相较A股，港股阶段性具备更高的弹性。从估值定价的角度，当前时点港股的相对优势来自于：1）港股估值对于海外流动性更敏感；2）A-H溢价目前处于历史高位区间；3）分子端，港股中报盈利整体强于A股。港股中报整体业绩增速2.3%，非金融业绩增速6.3%，相较2023年报环比改善且横向对比也优于A股。
Q6：A股市场还有哪些方向值得关注？
1）逆势上修盈利预期的方向：半导体、风电设备、保险、商用车、两轮车、黄金等；2）产能出清接近底部的细分行业：钛白粉、农化/化学制剂、能源及重型设备、工程机械、白电、服装设备等；3）内&外需均有改善的方向：电子元件，电子化学品，化学原料，农化制品，消费电子等。（资源品、出口链等观点详见上一篇策略微信《适应经济新常态，寻找投资新机遇》）
风险揭示书如下
尊敬的投资者：
投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。根据有关法律法规，基金管理人鹏华基金管理有限公司和本基金相关销售机构做出如下风险揭示：一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担的风险也越大。二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。四、特殊类型产品风险揭示：1. 如果您购买的产品为养老目标基金，产品“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，产品不保本，可能发生亏损。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。2. 如果您购买的产品为货币市场基金，购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或者存款类金融机构，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解货币市场基金的特定风险。3. 如果您购买的产品为基金中基金，产品主要投资公开募集证券投资基金，具有与标的基金相似的风险收益特征，如果产品采用绝对收益策略且采用绝对收益的业绩比较基准，基金的业绩比较基准是基金投资力争实现的收益目标，并不代表基金一定实现该业绩比较基准收益。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。4. 如果您购买的产品为管理人中管理基金，基金管理人将基金资产划分为两个及以上资产单元，委托两个及以上第三方资产管理机构担任投资顾问，为特定资产单元提供投资建议,则投资该产品需承担委托投资顾问方式带来的特定风险，例如投资顾问不按照约定提供投资建议的风险，投资顾问不再符合聘请条件需要变更的风险等。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。5. 如果您购买的产品为指数型基金，产品被动跟踪标的指数，则需承担指数化投资的特定风险，包括标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险、标的指数波动的风险、基金投资组合回报与标的指数回报偏离的风险、标的指数变更的风险等。如果您购买的指数基金为指数增强型基金，基金可实施指数增强投资策略，即在被动跟踪指数的基础上进行优化调整，以期获得超越指数的投资回报，但指数增强策略的实施结果仍然存在一定的不确定性，其投资收益率可能高于指数收益率但也有可能低于指数收益率。如果您购买的产品为交易型开放式指数基金，除需承担上述指数型基金的特定风险以外，还可能面临基金份额二级市场交易价格折溢价的风险、基金份额参考净值（IOPV）决策和IOPV计算错误的风险、基金退市风险，投资者申购、赎回失败风险、基金份额赎回对价的变现风险、第三方服务机构风险等。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解指数化投资的特定风险。6.如果您购买的产品投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，基金还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。如果您购买的产品通过内地与香港股票互联互通机制（“港股通机制”）投资于香港市场股票，还会面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，包括港股市场股价波动较大的风险（港股市场实行T+0回转交易，且对个股不设涨跌幅限制，可能加剧股价波动）、港股通机制下交易日不连贯可能带来的风险（内地开市香港休市时，港股通不能正常交易，港股不能及时卖出，可能带来一定的流动性风险）等。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解投资境外证券市场投资的特定风险。7. 如果您购买的产品以定期开放方式运作，或者封闭运作一段期间后转为开放式运作，或者基金合同约定了基金份额最短持有期限，且在封闭期或最短持有期内不上市交易，则在封闭期或者最短持有期限内，您将面临因不能赎回、转换转出或卖出基金份额而出现的流动性约束。请您仔细阅读招募说明书“基金份额的申购与赎回”及“风险揭示”等章节，确认了解基金运作方式引起的流动性约束。8. 如果您购买的产品约定了基金合同自动终止条款，如连续若干个工作日出现基金份额持有人数量不满200人或者基金资产净值低于5000万元情形时，基金管理人应当终止基金合同，无需召开基金份额持有人大，您购买该基金后，可能面临基金合同自动终止风险。请您仔细阅读招募说明书“风险揭示”章节，确认了解基金合同自动终止的特定风险。9. 如果您购买的产品约定了基金暂停运作条款，即出现基金合同约定情形时，基金管理人可以决定暂停基金运作，基金暂停运作期间，经基金管理人与基金托管人协商一致，可以决定终止基金合同，报中国证监会备案并公告，无须召开基金份额持有人大会。则您购买该基金后，可能面临基金暂停运作直至基金合同终止的风险。请您仔细阅读招募说明书“基金合同的生效”与“风险揭示”章节，确认了解基金暂停运作的特定风险。10. 如果您购买的产品是发起式基金，则在基金合同生效日的三年对应日，若基金资产净值低于两亿元，基金合同将自动终止，因此，您购买该基金后，可能面临基金合同自动终止风险。发起式基金是指，基金管理人在募集基金时，使用公司股东资金、公司固有资金、公司高级管理人员或者基金经理等人员资金认购基金的金额不少于一千万元人民币，且持有期限不少于三年。请您仔细阅读招募说明书“基金合同的生效”、“风险揭示”章节，确认了解基金合同自动终止的特定风险。五、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人鹏华基金管理有限公司和本基金相关销售机构提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。六、本基金由基金管理人依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。本基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站（http://eid.csrc.gov.cn/fund）和基金管理人网站（www.phfund.com）进行了公开披露。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。
