汇编 | 吴明辉
10月31日，随着第111届全国糖酒商品交易会在深圳落幕，中国白酒在压力下度过了这个十月。
对比去年同期“平稳”的表现，今年酒业虽有大量利好政策刺激，但在国庆、三财报、秋糖三大关键节点上表现却更趋“吃力”，呈现出“旺季不旺”“业绩承压”“秋糖冷淡”的状态。
当下行趋势长期得不到扭转，券商们对于酒业“穿越周期”的思考角度与看法开始发生分化。
逐步筑底，复苏有望
国联证券表示，白酒行业每每从深度调整到重新走牛都将经历5个阶段，包括下行期、戴维斯双杀、磨底期、修复期、戴维斯双击期，目前酒业正处于磨底期。
从酒业基本面来看，当前酒业的表现符合磨底期的特征。在价格层面，招商证券在研报中指出，高端酒价格仍处于下降通道，特别是临近双十一部分产品价格创新低；在动销层面，双节及之后整体市场动销仍在同比下滑，并未出现改善迹象（9月白酒零售额同比减少17%），使得渠道库存再次提升，尤其是部分终端店当下库存已处于历史较高水平。
从酒企财务层面来看，收入利润增速变化也符合磨底期的特征。中信证券指出，酒业上半年呈现出一定的增长态势（20家A股白酒上市企业营收与净利润增速分别为13.4%和14.5%），但增速已出现明显回落，特别是第二季度，近半数企业出现同比负增长的情况，远不及预期。
另外，从历史规律来看，当前酒业也应处于筑底期。国联证券表示，2014年，白酒指数在1月10日达到底部5584.66，而支柱产业房地产在12月才达到阶段性底部（投资完成额为-1.94%）；2018年，白酒指数想10月30日达到底部18085.51，而房地产投资完成额也在当月触底（为7.68%），两轮调整白酒指数底略领先于经济底，而当前与白酒相关的经济指标已落入底部区域。
国联证券在研报中还指出，根据2012-2015、2018年两轮调整的经验，白酒周期中估值往往较业绩率先反应。在此轮调整中，白酒板块估值于2021年第一季度开始下行，业绩则是从2021年第二季度开始下调，目前白酒板块估值已于2024年9月触底（Choice客户端数据），从过往经验来看，酒业即将迎来业绩触底。国信证券在研报中也表示，下调酒企全年及明年增速预期。
从国联证券对前两次周期复盘中还能看到，筑底期约为1-2年，此后酒业将进入动销恢复、业绩回升的修复期，其中高端酒（3-6月）将率先受益，随后大众酒、次高端陆续回暖。这预示着，中短期内酒业有望重回增长之列。
消费结构发生变化
服务消费是阻碍也是机遇
除国联证券的主流研究方向（根据前两次调整研究酒业周期）外，国投证券从消费基金重仓资金流向的方向对酒业进行了讨论。
研报显示，第三季度，消费基金对于白酒龙头持仓比例（茅五泸）由9.73%下滑至7.22%，而对于美团、腾讯等港股互联网持仓占比快速提升。国投证券表示，白酒是当前商品消费的核心资产，港股互联网是当前服务消费的核心资产，减持白酒增持港股互联网的本质是消费内部结构的剧烈变化，是当前国内从商品消费走向服务消费的产业逻辑下的最佳验证。
从商品消费转向服务消费，或将拉长白酒复苏的时间线。国投证券在研报中对日本的这种消费变现进行了复盘，结果显示，自20世纪80年代服务消费占比开始出现明显提升后，无论是从80年代“财富膨胀，收购全球”到90年代“失去的十年”，还是2000-2020年，服务消费景气趋势依然持续，商品消费缓慢增长趋势持续演变。
在此期间，日本酒类曾整体陷入“低迷”状态。中信建投研报显示，日本威士忌在1983销量见顶后，持续下滑至2008年，降幅约78%，此后十年间以7.8%的年复合增长率逐步恢复；占据日本酒类市场主导地位的啤酒（1994年市场份额74.3%），自2005年以来连续13年销量下降，此后销量才逐渐回暖。
尽管中日两国无论是市场体量还是市场环境均存在巨大差异，但“上半年社会消费品零售总额同比增长3.7%”“服务零售额累计同比增长7.5%”等数据表明，国投证券研报中提到中国消费结构从商品消费转向服务消费正变成现实，向服务消费转型或是中国白酒加速穿越周期的突破口。
