鼎诺投资——高收益债量化投资已具备条件！

以下是3月25日鼎诺投资董事长的路演内容:

在14年之前没有高收益债。因为没有违约，没有违约就没有高收益债，基本上买了债就是吃利息的。14年随着第一单债券违约，逐步到现在违约债券的规模达到了千亿以上，高收益债市场逐渐形成。高收益债基金是介于权益类和普通固收类之间的一种资产。风险低于股票，收益不一定低于股票。同时要保证一定的流动性，在风险相对可控的前提下，实现高收益。

什么是高收益债？

国际上认定，信用评级低于投资级，即标普评级在BBB-以下，穆迪评级在Baa3以下的债券，或者是无评级的债券。（投机级债券、垃圾债）

国内对于高收益债没有明确定义，通常从绝对收益率、收益率相对利差、隐含评级划分。

美国高收益债市场

高收益债最早起源于美国，大概在70年代末、80年代初开始。经历40年的野蛮生长后，步入稳步发展阶段，高收益债在公司债中占比逐步提高。截止2021年7月26日，美国信用债市场现在大概在十万亿左右。美国高收益企业债存量约为2万亿美元，在公司债券中占比23%，已经成为大类资产之一。

2020，美国高收益企业债发行额为4209亿美元，较2019年上升50.8%；2021年更是达到4853亿美元，再创新高。

美国目前高收益债市场投资者均为机构投资者，且82%集中在投资管理类公司，前十大投资管理公司持有高收益债占比约为38%左右。专注于投资高收益债的基金产品有约500支，管理规模高达5000亿美元；美国前三大高收益基金管理规模都在170亿美元以上。

2000-2017年，美国债券市场高收益债平均违约率为4.82%，平均回收率为50.14%，其表现与宏观经济周期密切相关。

2020年以来，美国高收益债的平均年化收益率高于国债、股票和投资级企业债，波动率与股票相仿。

高收益债与投资级债券不同，投资级债券价格的主导因素是流动风险溢价，而高收益债价格的主导因素是信用风险溢价，高收益债作为一类资产，风险收益介于投资债券和股票之间。

高收益债主要投资者类别

被动投资者通过高度分散化的高收益债ETF参与高收益债市场，把握市场贝塔机会，但国内尚无此类产品

主动投资者自下而上挖掘个券阿尔法机会，认为高收益债有投资价值，或受制于负债成本而下沉资质，获得较高票息和资本利得，投资期限一般较短。目前境内大部分为这类投资者

秃鹫投资者主要从违约处置中获得收益，低价收购即将违约或已经违约的债券，通过债券延期支付或企业破产重整/清算取得超额收益，需要较长时间收回投资。对资金的期限和流动性要求很高。

此外，还有被动参与者，投资者买入债券时，发行人资质尚可，但随着时间的推移，公司盈利下滑或现金流紧张导致债券收益率大幅上升，沦为高收益债。

赚取贝塔收益是美国投资高收益债的主流模式

美国指数基金规模较大，且高收益债ETF发展较为成熟，而国内尚无高收益债ETF。美国指数基金发展历史悠久，具有费率低、透明、分散化等优势。目前，美国拥有较多的高收益债，其中安硕iBoss高收益债ETF和SPDR蓬勃发展巴克莱高收益债ETF规模超过100亿美元。美国的信用衍生品的发展比较成熟。

国内市场现状

近年来，国内经济指标全面走弱，经济增速下行，开启中国经济的“新常态”

2014年，债市扩容，发债主体资质逐步下沉，部分企业经营问题凸显，信用风险逐渐暴露，首支违约债券出现，“刚兑”信念被打破。

2018年2月以来，中低等级信用债信用利差不断走扩，高收益债走出单独行情，投资价值逐步显现。

高收益债一级市场的发行规模逐年降低，原因有三点：一是债市违约增加，导致发债主体信用中枢上移，低信用等价主体债券发行困难。二是针对有存续债券的企业，当二级市场债券成交收益率显著上升时，其一级市场债券发行则相对困难，从而造成总体发行量的减少。三是部分发行人通过综合收益等方式额外补收益，导致债券一级市场票面利率与实际收益率存在偏差，人为将票面利率压低，从而不属于高收益债范围。

国内高收益债市场主要特征

从企业属性看，集中在民营企业（房地产）和地方国企（城投），至2021年底，地方国企数量和规模均超过民企，规模占比达67.8%。行权/到期期限以3年内为主，占比接近90%。两年以内，占比超过60%。以短期内到期为主。

2021年以来，日均高收益债成交165只，42亿元。2021年，高收益债一年内违约率4.75%，还处于较低的水平，通过债券精选可以大大降低债券的违约概率，高收益债蕴藏着巨大的投资机会。2021年上半年，违约债券中高收益债数量占比约54.6%，违约债券与高收益债二者重合度并不高。

鼎诺高收益债投资逻辑：高收益债并不意味着高风险，关键是价格和安全边际，现在的富力债在展期，如果要是100块拿的，那预期就会亏，现在50多，如果是20多拿的，那就是能赚一倍，价格足够低时，风险是可控的。短期信用风险相对容易识别，目前投资的债券以短期的高收益债为主，因为一个企业能不能偿债，短期就能看清楚。目前高收益债市场寻找信用套利和制度套利机会，所谓的信用套利，举个例子 20年底，永煤违约的同时，下调了魏桥创业的级别，导致魏桥的债跌到60多，了解魏桥从6 月后，电解铝的价格直线上涨，单月净利润在10亿以上。其实经济形势在快速好转，但是评级上没有显示，加上永煤导致市场恐慌，存在信用错杀。做信评尽调尽量不踩雷，及时止损是主要风险手段。高收益债量化投资已具备条件

目前公司有四类投资策略

高收益债策略——益扬信用精选3号

投资年化或行权收益率不低于8%、未违约主体的境内高收益债。采用自下而上选债，追求阿尔法收益。短久期（一个月、三个月）、适度分散、慎用杠杆。通过分析短期信用风险，判断违约概率并进行风险定价，搏兑付为主，适当采用波段操作，并及时止损。假定违约并测算回收率，以推算合理的安全边际。年化26%

特殊机会投资策略——鼎诺精选8号、9号

投资范围：主要投资与因受严重信用风险时间或违约影响，而使市场价格严重偏离真实价值的债券。采取价格修复后，卖出获取资本利得；违约后博取回收等方式获取超额收益。所有策略里表现最好的。采用自行开发的违约回收率测算模型，分别测算债券违约后宽口径条件下的回收率水平，确定合适的债券投资价格区间，保留充分的安全边际；对于违约或即将违约的债券会注重债券发行人的重整价值，优先考虑资产质量好的主体。例子：曾经投过华夏信服的债，是违约以后去投资的，当时测算宽口径和严口径下的回收率在 60%、30%。当时确定购买价格是在15元以下，最后的综合成本是全债14元以下。第二个是紫光，违约后对其整体的资产做过分析，测算出宽口径下违约回收率不低于90% 严口径60% 价格确定在不高于40元，最后从18块买到30多，目前持仓也有一些紫光的债，今年上半年的回收率大概在70%左右。