雪球是怎样帮您挣钱的？

经过之前文章的分析（雪球是怎样帮您挣钱的？（一）），雪球的利润基本是通过套利完成，设置敲入价格的原因是因为券商在现货上的头寸已经满仓，难以做到完全对冲。

为了弄清楚券商做雪球这个生意的风险和收益到底有多少，我们可以通过券商的收益结构来进一步推测雪球产品的盈利空间。

假设有一只约定年化收益18%，敲出价格0%（上涨即敲出），敲入价格80%的标准雪球产品。

如果敲出事件发生了：则证券公司需要偿付给投资者年化18%的票息。如果在敲入事件没有发生直到到期：证券公司需要偿付给投资者年化18%的票息；如果敲入事件发生，没有敲出：投资者将会损失本金，这一部分损失可以看作证券公司的收入。

投资者买入了雪球，可以看作券商向投资者买入了一份看跌奇异期权。券商手上的这份奇异期权收益可以用下图表示，虚线的部分取决于敲入事件是否发生：

从上图可以看出，券商拿到投资人钱后市场曾下跌超过20%，券商如果啥也不干，他就能拿到收益，因为它偿付投资者的是按指数跌幅计算的剩余本金。关键是如果指数没有跌超20%，券商就必须偿付18%的利息，这种情况下它必须做些什么。

券商应该是使用了期权来平滑了收益曲线。懂期权的朋友们应该都知道，卖出一份看跌期权，投资者在期权到期的时候可以挣得一笔期权费，但是如果现货发生了大跌，投资者将会承担无限的风险（见下图）。因此，卖出看跌期权就成为证券公司雪球产品获取下跌保护，甚至获得固定收益非常好的对冲工具。

先来讨论敲入事件没有发生的情况，也就是指数最大跌幅没有跌超20%。如果敲入事件没发生，那么无论敲出事件是否发生，理论上来说证券公司必须偿付给投资者的年化收益18%。

没有敲入情况分两种，一种是发生了敲出事件。此时现货上涨，卖出看跌期权的仓位能够帮券商赚取一部分收益，但不能保证这部分收益能达到年化18%。因为你只赚取了一部分期权费，如果期权占投资组合仓位的4%，这部分收益年化只有12%左右。

但聪明的你或许已经发现，按照卖出看跌期权，券商还有96%的钱没花呢！拿这笔钱继续去做前文已经介绍过的Delta套利，基差套利，甚至是买入固收产品都可以获得一些风险较小的稳定收益。这也是通常所说的无备兑看跌期权策略，证券公司赚钱的压力要小得多。

不过，如果下跌发生了，由于下跌期权亏损，证券公司也会面临更大的窟窿需要填补。不过雪球的结构设计高明就高明在这一点，根据我们之前的测算（参阅我们之前的文章：雪球，蜜糖还是砒霜）对于一个敲出价为0%，敲入价20%的雪球两年之内不被敲出的概率比较低，大概只有20%。

此外，对于整整两年都没发生敲出事件的雪球来说，大概率是中途遇到了一波急跌，难以修复，这种情况下敲入事件大概率会发生。因此，对一个雪球产品来说，整整两年既不敲入也不敲出，这种情况发生的概率极小。而且，即使这种情况真的发生了，对券商来说亏损也是有限的，因为敲入事件没有发生，跌幅不到20%。

如果敲入事件发生了会怎么样呢？

如果敲入事件发生了，卖出看跌期权带给证券公司的收益不会发生变化，但是券商需要偿付给投资者的收益结构发生了变化。

当敲出事件发生了，券商需要偿付给投资者年化18%的收益，但如果这个产品到期了也没敲出，实际上券商还能获得一些正收益。收益来源来自于客户的损失与证券公司卖出看跌期权收益的对冲。如果指数上涨，敲出事件发生了，卖出看跌期权的仓位也能够帮券商赚取一部分收益。再加上Delta套利，基差套利，买入固收产品，都可以获得一些风险较小的收益，因指数有所上涨，使用卖出看涨期权的策略将会使证券公司偿付给投资者要求回报的压力小得多。