本报（chinatimes.net.cn）记者张斯文 北京报道
哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（下称“敷尔佳”，股票代码：301371.SZ）在2026年第三季度交出了一份看似亮眼的成绩单：单季营收6.14亿元，同比增长41.37%，是近几个季度中最强劲的收入增速。
然而，这份增长的财报背后，反映出的是一家正在用利润换取规模的公司。当营收以四成速度增长时，公司主营业务贡献的利润几乎停滞。公司为此付出的代价是，毛利率的持续下滑、销售费用的刚性膨胀，以及经营现金流的萎缩。
一道简单的算术题
前三季度，敷尔佳营业收入17.70亿元，同比增长36.43%；归母净利润3.62亿元，增长11.35%。但剔除政府补助、理财收益等非经常性损益后，扣非净利润仅为2.56亿元，同比增幅不到1个百分点。第三季度单季的数据更加刺眼：营收增长41.37%，扣非净利润增幅只有2.02%。
（来源：Wind）具体来看，前三季度，敷尔佳的营业收入比上年同期多出4.73亿元。同期，新增的营业成本和销售费用合计4.31亿元，这吞掉了增量收入的九成以上。换言之，公司多做了近5个亿的生意，其中超过90%被生产和获客成本吃掉，真正落到主业利润上的增量微乎其微。
在这样的经营策略下，公司非经常性损益反倒成了最大的利润“贡献者”。
前三季度非经常性损益合计约1.06亿元，占归母净利润的近三成，主要来自政府补助（6837万元）和理财产品的公允价值变动及处置收益（7229万元）。
（来源：公司财报）把这些与主营业务无关的项目剥离之后，能够更加直观体现出敷尔佳主业利润在原地踏步。
收入正在流向更低毛利的业务
利润被侵蚀的第一个来源，是产品组合的变化。
敷尔佳以医用敷料起家，医疗器械类产品长期享有80%以上的毛利率，是公司利润厚度的根基。但2026年的增长引擎正在向毛利率更低的化妆品品类倾斜。
半年报数据显示，公司化妆品收入8.39亿元，占主营业务收入约72.5%，毛利率73.86%；医疗器械收入3.18亿元，毛利率84.85%。化妆品毛利率同比下降了6.6个百分点。到前三季度，综合毛利率从上年同期的81.11%降至76.86%，下降了超过4个百分点。
（来源：公司财报）
公司将毛利率下滑归因于“销售产品结构变化”。
值得注意的是，敷尔佳前三季度销售费用8.88亿元，同比增长42.92%，占营收比重攀升至50.16%。这意味着，敷尔佳每实现两元收入，就有一元被投入到了推广和流量获取中。同一时期，研发费用占营收的比重仅为2%左右。
这种经营模式的风险在于，一旦平台算法变化、获客单价上升，或者竞争品牌以更高出价抢夺同一批用户，50%的销售费用率不仅不会下降，反而可能被动抬升，进一步挤压本就微薄的扣非利润。二季度已经提供了一次预演——当季营收增速降至8%左右时，归母净利润同比下跌了38.9%，归母净利率从24.6%骤降至13.9%。
《华夏时报》记者曾就“如果流量成本持续攀升，公司是否有明确的销售费用率控制目标和时间表？”等问题对企业进行了采访，但并未收到答复。
由此可以推断，化妆品类产品如果要取得更多增长，就需要更高营销投入，因此该品类单位利润更薄。
对此，知名商业顾问、企业战略专家霍虹屹对《华夏时报》记者表示：扣非净利润却几乎原地踏步，这实际上说明新增收入并没有有效转化成新增利润。尤其销售费用已经达到非常高的水平，意味着企业当前增长对品牌推广、渠道投放和流量采购的依赖依然比较明显。
在霍虹屹看来，这种模式在行业高速增长期是可以成立的，因为市场不断产生新消费者，企业可以通过持续投放迅速扩大规模。但进入存量竞争阶段以后，逻辑就变了。流量越来越贵、平台获客成本越来越高、消费者忠诚度越来越低，如果产品创新和技术壁垒没有同步提高，营销投入很容易出现边际效益递减。“高营销”本身并不是问题。美妆本来就是一个需要持续进行品牌投入的行业。真正的问题是，高营销能不能沉淀为品牌资产，高营销之后有没有高复购、高客单价和更强的产品壁垒。
霍虹屹表示，敷尔佳未来需要完成一个非常重要的转变：从“购买流量”逐渐转向“创造产品价值”。如果研发、产品创新和品牌溢价能力无法跟上销售费用增长速度，那么现在的高增长最终可能变成一种越来越昂贵的增长。长期来看，一家公司不可能永远靠比竞争对手花更多的钱买增长。
资本市场对这份“增收不增利”的财报给出了冷静的回应。三季报披露前后，敷尔佳股价在20元附近徘徊，总市值约103亿元。而公司2023年8月上市时，总市值一度接近300亿元。2026年8月，一位投资者在互动平台上写道：“公司股价从80.04元一路跌下来到现在的21.09元，已经超跌腰斩再腰斩了”。
机构的态度也在变化。华泰证券在半年报后将目标价从34.86元下调至29.25元，三季报后进一步下调至25.53元。
敷尔佳以利润换规模的路径能否走通？高额流量投入能否沉淀为品牌资产与产品壁垒？《华夏时报》记者将会持续关注。
责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏
