本报（chinatimes.net.cn）记者胡金华 上海报道
A股10月以来大幅回调，让市场交投情绪萎缩，然而积极的投资信号正在显现。尽管在本轮回调中，国内量化私募产品净值回撤较大，但是机构已经开始新一轮的自购潮。
10月26日，百亿级量化私募上海半鞅基金发布自购公告称，基于对中国资本市场长期发展前景及公司旗下股票多头策略的坚定信心，为践行长期投资理念，本公司及合伙人近期已申购公司旗下股票多头类产品超3000万元。记者梳理发现，10月份已经有凯丰投资、汉和资本、钧富投资、衍合私募、海南无量私募和半鞅私募基金6家机构进行了自购，合计规模1.05亿元。
“年内行业出现新一轮集中自购潮可能性犹存，但量级难以匹敌7月。7月那轮量化私募自购潮的背景是产品净值集体回撤后，管理人急需以真金白银稳定渠道和客户信心，当时有25家机构集体自购，当下更多是个体行为而非行业趋势。”上海澜成私募基金总经理许佳莹对《华夏时报》记者表示。
许佳莹指出，若出现第二轮自购潮，催化剂大概率不是“跌得够多”，而是明确的见底信号或政策催化。具体观察指标包括：科技板块成交额萎缩至前期高点的三分之一以下，量化产品净值连续数周企稳不再创新低，以及监管层或高层释放更积极的稳市场信号。单纯的估值便宜不足以触发集体自购，管理人需要看到负反馈循环被打破的证据才会出手。
与首轮相比力度尚显不足
私募排排网不完全统计数据显示，截至10月26日，年内共计有33家私募机构合计自购旗下产品金额17.44亿元。其中7月份是私募自购高潮，从单家管理人自购情况来看，钧富投资、上海希瓦、止于至善投资、汉和资本等8家私募管理人自购较为积极，今年以来自购次数均不少于两次。龙旗科技、睿郡资产、因诺资产等5家私募管理人自购金额居前，今年以来自购金额均不低于1亿元。
百亿私募则成自购主力。今年以来共有12家百亿私募管理人，合计自购旗下产品10.54亿元，占到自购总金额的60.44%。
“私募管理人自购释放了如下信号：其一，彰显私募管理人对市场中长期配置价值的认可。管理人拿出自有资金申购产品，属于真金白银的表态，一定程度上代表其认可当前市场环境下资产具备中长期布局价值，看好资本市场后续表现；其二，绑定管理人与持有人利益，践行风险共担、收益共享。管理人资金与投资者资金同仓运作，把自身利益和持有人深度绑定，传递对自身投研框架、策略修复能力的信心，增强客户信任感；其三，稳定持有人预期，引导投资者树立长期投资理念。在当前市场行情下，自购有助于增强投资者信心，维护产品平稳运作。”对于当下量化私募机构的自购行为，融智投资FOF基金经理李春瑜告诉《华夏时报》记者。
而在更多私募界人士看来，10月交易接近尾声，行业机构自购行为并未形成高潮，最直接的因素还在于观察下一步市场的动向。
头部券商国泰海通最新发布的策略判断指出，大盘指数在3500—3600区间调整空间已基本充分，年底年初有望走强，此外多家券商观点也指向急跌行情接近尾声，反弹修复条件正在累积。
“年底年初出现修复性反弹的概率较高，但力度和持续性取决于微观交易结构的出清是否充分。支撑反弹的逻辑包括：科技板块估值风险大幅释放后，电子通信板块估值已降至2010年以来50%分位，创业板指估值处于历史11%分位，若考虑盈利兑现，已进入中期高性价比区间；同时，稳市力量在调整中同步强化，政策信号明确。”许佳莹判断指出。
10月27日，知名头部私募高毅资产发表观点称，从近十年PE估值分位数来看，沪深300指数目前处于50%分位数，而创业板指数处于14%分位数。考虑到中国长端债券收益率近些年持续下行，沪深300指数的股息率已经显著高于十年期的国债利率，已经非常具有吸引力。
此外，中欧瑞博首席投资官吴伟志表示，中国股票前瞻估值更便宜，目前MSCI新兴市场（含中国）前瞻市盈率仅9倍，显著低于标普500约19倍，折价幅度创近20年高位。A股整体与沪深300估值处于历史中低分位。低估值+盈利改善+全球低配+资本市场制度红利，构成海外长线资金增配的多重催化。
复盘行情与下一步策略
值得关注的是，A股在10月出现大幅回调，Wind数据以7月1日至10月26日为区间显示，申万电子行业总市值缩水8.11万亿元、降幅近30%，通信行业缩水1.91万亿元、降幅23%，两者合计蒸发逾10万亿元。杀跌高度集中在AI硬件链上：元件板块（覆铜板、PCB）市值降幅达37%，通信设备板块降幅更是高达43%。
在复盘行情时，许佳莹告诉《华夏时报》记者，这轮下跌的性质是结构性估值出清，而非全面基本面恶化。
“主要驱动因素，其一是AI硬件叙事进入证伪窗口。过去两年由AI资本开支预期推高的PCB、光通信、存储等环节，在盈利兑现节奏跟不上估值扩张时，率先遭遇挤泡沫。覆铜板龙头单日跌超12%，多只个股跌停，是典型的拥挤交易反转；其二是微观交易结构恶化形成负反馈。前期大量资金扎堆科技成长赛道，量化指增、主观多头产品的持仓高度重叠。一旦下跌触发风控线或赎回，减仓行为本身又加剧下跌，形成‘下跌—减仓—再下跌’的螺旋。”许佳莹坦言。
上海另一家百亿私募负责人陈巍则告诉记者，量化私募产品净值这轮回撤暴露了部分量化策略在行业暴露和风格暴露上的风控短板。
“问题的根源不在于量化策略本身，而在于因子暴露的集中度管理失当。上半年科技成长风格极致演绎，动量因子、成长因子在中小盘科技股上持续产生超额，管理人为了追逐收益或应对资金流入，客观上在行业和风格上做了高暴露。当板块反转时，指增产品跟踪的指数本身就在暴跌，中性策略的对冲端又因基差波动和风格切换而失效，回撤被成倍放大。复盘来看，真正值得反思的是，指增产品是否应该在行业配置上设定硬约束，以及量化选股模型是否应将拥挤度作为独立的风险因子纳入框架。纯粹依赖历史量价规律的模型，在结构性行情反转时天然滞后。”陈巍称。
据了解，本轮科技板块的深度调整也传导到可转债市场，科技可转债在这轮调整中经历了估值剧烈压缩后的急速修复，波动特征比正股更极端。
“通信、电子等AI科技方向的转债受创显著，低价品种的纯债溢价率因前期上涨而被抬高，债底防御属性削弱，叠加资管产品赎回情绪升温，估值压缩猛烈。但上周市场走出深V后，长久期、高平价、科技成长类转债的溢价率修复幅度居前，5年以上转债涨幅明显高于对应正股。百元溢价率从250日均值减2倍标准差附近止跌，环比回升4.5个百分点至34%，但仍处于2017年以来92.8%的历史高分位。这意味着科技转债的反弹更多是估值修复而非趋势反转。当前溢价率水平下，转债的性价比改善有限，若权益市场缺乏持续性反弹，估值仍有压缩空间。部分基金经理已在调仓，从科技成长转债向银行、大盘金融等防御性品种倾斜。”10月27日，可转债市场资深交易者王俊向《华夏时报》记者透露。
对于未来量化机构的投资策略调整，许佳莹建议，作为机构投资者，策略调整不应建立在“赌反弹”之上。更务实的方向是降低组合的行业集中度暴露，将仓位向“微观交易结构健康”的板块倾斜。具体而言，AI应用侧（港股互联网、计算机）、国产科技中尚未被过度定价的环节（上游零部件、材料），以及稳定红利类资产（电力公用、运营商、银行），是兼顾防御与弹性的选择。对于量化策略，当前阶段应主动压缩风格因子暴露，增加组合在行业和市值上的分散度，而非试图通过择时因子捕捉反弹。
“对于量化私募机构来说，择时因子的引入是必要方向，但当前阶段需要对其局限性有清醒认知。上半年多家头部量化推出择时策略产品，初衷是满足资金对回撤控制的需求。但下半年的业绩分化表明，依赖量价规律的短期择时模型，在风格切换剧烈、外部扰动频繁的环境中磨损严重。更合理的框架不是把择时作为独立的开关，而是将宏观状态判断与微观拥挤度监测结合，作为仓位中枢的调节依据。”许佳莹指出。
责任编辑：徐芸茜 主编：公培佳
