导 读
不停地买、买、买，A股有一类上市公司每年干的就是收购这件事。收购使公司规模膨胀的很快、市值也上升的快，前段时间分析的智慧能源是这样，今天要讲的长园集团也是如此：
1）截至2018年6月末，长园集团69家子公司，有高达50家是收购过来的，占比达72.5%；而且公司的主营业务基本是收购的公司承担的。
2）短短3年多的时间，长园集团总资产从2014年末的62.77亿元增长至225.57亿元，翻了3.6倍；营收从2014年的33.49亿元，增长至2017年的74.33亿元，翻了2.2倍。总市值也由2014年末的99亿元上升至2017年末的209亿元。
然而收购宛如鸦片一般，容易上瘾，代价也很高：
1）商誉激增、减值风险加大：由于不断收购及收购标的高溢价，长园集团的商誉由2014年末的9.1亿元，激增至2017年末的54.8亿元，更让人忧虑的是近三年收购的标的业绩远不如预期，商誉减值风险较大，对未来公司利润产生较大不确定性；
2）收购大量资本性支出使有息负债猛增，偿债能力削弱；财务费用激增，净利润承压：长园集团资产负债率由2014年末的51.86%上升至2018年6月末的58.55%，虽然貌似也不高，但要知道公司资产中有50多亿元的商誉，如果扣除商誉，资产负债率将非常高。资产负债率仅是个较为宏观指标，有息负债的上升才是真正影响很大的因素，公司有息负债由2014年的9.4亿元上升至2018年6月末的92.5亿元，也导致财务费用支出猛增，如果说这是绝对指标，那就看财务费用率（财务费用/营业收入）。公司财务费用率由2014年的2.83%猛增至2018年上半年的6.02%。
3）筹资政策激进、短期偿债压力较大：截至2018年6月末，长园集团短期金融负债高达55.6亿元，而临时性流动资产仅16.1亿元，筹资政策激进、短期偿债压力较大。
“四面楚歌”的长园集团
长园集团业务涉及三大业务板块，分别为电动汽车相关材料、智能工厂装备和智能电网设备，每个业务板块最主要的子公司如下图。以2018年6月末数据为例，这9家子公司贡献的营收占总营收的比例达94%，因此看懂了这9家子公司也就看懂了整个上市公司。
1
控股型公司本级基本无经营，却是负债最大主体
上市公司长园集团本级基本没有什么业务经营，它的经营便是“收购”，并通过不断收购公司来扩大规模。这可以从以下几点看出：
1）长春集团一级子公司众多，达69家子公司，其中有高达50家是陆续收购过来的，占比达72.5%；而且公司的主营业务基本是收购的公司承担的。
2）从长春集团本级报表可以看出，资产主要由长期股权投资和可供出售金融资产组成，两者合计占总资产的71.6%，其余基本为货币资金和其他应收款。
而且近三年收购更是迅猛，在财务上的表现就是长春集团的长期股权投资增长非常迅速，特别是从2014年以来步入飞速增长阶段，由2014年末的28.2亿元增长至2018年6月末的91.0亿元（占总资产的66.4%）。
长园集团的收购大都为现金收购，掏的真金白银，但长园集团本级无经营没有经营现金流，子公司基本也无法输血级本级公司，因此便只有举债。
这样导致上市公司本级有息负债规模也非常大，短贷长用现象明显。作为控股型公司，长春集团每收购一家公司纳入自己合并报表的的代价便是负债多一笔、资金向体系外流出一笔，导致收购的越多，总体负债的越多。
截至2018年6月末，长春集团而本级有息负债达61.2亿元，占合并报表范围总有息负债91.8亿元的66.7%，成为了最大的有息负债主体。
2
高溢价收购，商誉爆棚，收购标的远不及预期，商誉减值风险大
收购的公司越来越多，在本级报表表现为长期股权的增多，而在合并报表表现为合并子公司越来越多，如果是高溢价收购，同时就表现为商誉增长迅速，长园集团也不例外。
截至2018年6月末，按合并报表长园集团的商誉达54.45亿元，占总资产的比例达24.1，占净资产的比例高达58%，在所有A股上市公司也不多见。
虽然长园集团收购标的很多，但商誉主要是由以下4个标的形成的，这4个标的形成的商誉合计49.0亿元，占总商誉的比例达90%，而且特别是2015年至2017年收购的3个标的。
所以长园集团商誉的减值风险大不大，关键看收购的这4家子公司，特别是珠海运泰利、长园和鹰和中锂新材。
1）
珠海运泰利：收购后净利率急速下滑
珠海运泰利为智能工厂板块，专业为智能产品、汽车电子及电子元件和模块的制造提供系统解决方案，是长园集团2015年收购过来的。
不过收购后，珠海运泰利呈急剧下滑态势，由收购时2015年的22.47%逐年快速下滑至2018年上半年的13.48%。这有两种可能性：
一是收购时盈利能力有高估，净利润率虚高，反过来也是收购估值明显偏高。由于公开信息有限，不知道2015年的毛利率多高，但2013年和2014年的毛利率均达50%左右，那2015年则更高。运泰利做的是消费电子，毛利率能有如此之高，不免有些质疑。实际收购估值是以2014年数据为基准的，2014年运泰利的净利润是2013年的2.47倍，增加了近4800万，而同时应收账款由2013年末的7292万增加至2014年末的2.14亿元，利润便放宽信用或有一定可能是虚增而来。
二是盈利能力大幅下滑，远不及收购时预期。2018年上半年营收6.7亿元，而净利润仅有9054万，而2015年营收仅5.3亿，而净利润却有1.2亿元，增收不增利。
2）
长园和鹰：业绩承诺未实现，未来更糟糕
根据收购时的协议约定，长园和鹰原股东承诺长园和鹰2016年度、2017年度合并报表口径扣除非经常性损益后的净利润分别不低于1.5亿元、2亿元。且2016年度、2017年度累积合并报表口径扣除非经常性损益后净利润不少于3.5亿元 。然而实际长园和鹰2016年度、2017年度分别实现1.56亿元、1.76亿 元，合计3.32亿元，业绩承诺未实现。
也许朋友们会说，也还好嘛，与承诺没差太多。但是长园和鹰2018年上半年净利润仅有1700万，承诺期一过业绩大变脸啊，这可跟季节性没有什么关系，2017年上半年可有净利润8171万元。这意味着承诺的业绩又有多大可信性呢，如果长园集团会计处理客观谨慎的话，2018年长园和鹰的商誉大减值基本是板上钉钉的了。
3）
中锂新材：踩雷沃特玛，一收购便亏损
中锂新材属于新能源汽车行业，是长园集团2017年收购的，而且是高溢价收购的，在2018年上半年便遭遇沃特玛债务危机巨雷事件。沃特玛是2018年是新能源汽车行业爆出了最大一颗雷了。沃特玛是中锂新材的老客户，中锂新材便是从做沃特玛起家的，可见影响之大。你说，收购中锂新材形成的13.25亿商誉，要减值多少。
3
近3年频繁而又失败的收购使长园集团财务恶化
近3年大手笔收购的珠海运泰利、长园和鹰和中锂新材都面临巨大问题，说是失败的收购也不为过了。其实，更关键的是让上市公司财务状况急剧恶化：
1）负债率上升，短期偿债压力较大
长园集团资产负债率由2014年末的51.86%上升至2018年6月末的58.55%，虽然貌似也不高，但要知道公司资产中有50多亿元的商誉，如果扣除商誉，资产负债率将非常高。更重要的是公司短期偿债压力较大，截至2018年6月末，长园集团短期金融负债高达55.6亿元，而临时性流动资产仅16.1亿元。
2）有息负债猛增、财务费用率上升，净利润承压
公司有息负债由2014年的9.4亿元上升至2018年6月末的92.5亿元，也导致财务费用支出猛增，2018年上半年财务费用增长 80.18%，主要原因就是有息负债余额及银行借款利率上升所致。如果说这是绝对指标，那就看财务费用率（财务费用/营业收入）。公司财务费用率由2014年的2.83%猛增至2018年上半年的6.02%。
4
股票质押风险可能蔓延至上市公司
根据公告信息，截止2018年10月15日，第一大股东藏金壹号及其一致行动人共持有长园集团股票1.72亿股，累计质押0.9254亿股，占持股总数的53.76%。虽然仍不算太高，但特殊的在于有限合伙企业持的票，较大可能上面还有杠杆，股票质押风险仍不可忽视。
长园集团的“自救”
长园集团的收购经营战略遭到重创，债务压力变的非常大，前面有分析，长园集团因收购的举债基本难以通过子公司经营现金流偿还。当债务难以为继时，就只能通过出售子公司，长园集团也这么做了，2018年上半年出售长园电子（集团）有限公司 75%股权产生投资收益 10.5亿元。
不过长园集团还剩下什么呢？
新能源汽车材料板块的长园电子卖了、中锂新材不行了；智能工厂装备板块运泰利和长园和鹰盈利能力也大幅下滑，只剩下了传统的智能电网设备板块保持的还行。
可是根据公告信息，长园集团还在继续打算收购，在这条路上只能越走越远……
