11月下旬以来，人民币汇率呈现加速升值态势，离岸和在岸人民币相继升破“7”,创下14个月以来新高，美元指数回落至98。本轮升值是自2025年4月美国关税冲击后开启的升值趋势的延续和加速。市场普遍认为，人民币已走出此前（2022-2024年）的贬值周期，步入一个更具内生性的升值通道。近期人民币汇率持续升值成为市场热点，美国降息周期下人民币能否延续升值趋势，人民币升值将如何影响资产价格？我们简评如下，供投资者参考。
1)、2025年人民币步入升值通道
从全球视角看，人民币表现出明显的结构分化：对美元累计升值约3%，但在上半年对一篮子货币（CFETS）一度走弱，直至下半年在内生动能驱动下开启“补涨”。横向对比各国货币，2025年美元指数从110高位回落约9%，步入下行周期。欧元、英镑及拉美高息货币在弱美元背景下表现领先；而日元受限于供需疲软及政策拖累，在发达国家货币中表现相对偏弱。人民币则在出口贸易顺差和科技突破带来的资产重估预期，在主要货币中展现出极强的韧性与升值潜力。
图表：人民币兑美日升值，兑其他货币双向波动
2)、本轮升值由内生动能与外部环境共同作用
- 经济基本面的韧性：中国出口表现强劲（前11个月美元计价出口同比增长5.4%），创纪录的贸易顺差（前11个月超1万亿美元）构成了汇率最坚实的“基本盘”。同时，“十五五”规划重申经济增长目标，新型政策性金融工具资金投放完毕，传递了稳增长的积极信号。
- “待结汇盘”的集中释放成为核心驱动力：近期升值加速的最核心市场力量。过去几年，由于人民币贬值预期和持有美元资产的较高收益，出口企业积累了巨额未结汇的外汇收入（各机构估算规模在数千亿至上万亿美元级别）。随着人民币升值预期强化、年末季节性财务结算需求（发放奖金、报表编制）以及美联储降息不确定性可能带来的美元波动，企业集中进行结汇操作，形成了强大的短期人民币买盘。
- 汇率管理“常态化”：中国人民银行通过设定偏强的人民币中间价释放引导信号。值得注意的是，在近期市场驱动的快速升值中，逆周期因子转而起到平抑过快升值波动的作用（即中间价升值幅度弱于市场价），这表明政策层认可当前升值方向，但旨在防止超调，目标是“在合理均衡水平上的基本稳定”。
图表：央行节奏管理，小幅抬升逆周期因子
资料整理：华创证券，平安证券 - 资产吸引力提升与资本回流：中国股市（A股、港股）“春季行情中”表现强劲，中美利差收窄改善了人民币资产的相对吸引力，可能吸引了部分跨境资本回流，从金融账户层面提供了支撑。
外部宽松交易与“去美元化”周期
美联储降息周期延续。随着美国劳动力市场趋冷（11月失业率升至4.6%）及通胀超预期降温，市场对2026年美联储持续降息的预期维持在2次，累计50bp。2021年以来，中美汇率与利差相关新高达0.8，随着美国长端利率回落至4.1%水平，国内利率回升至1.86%后，中美利差显著收窄。
图表：中美利差持续收窄，人民币稳步升值
长期视角下，“去美元化”进程延续。美国财政赤字高企（占GDP约6.5%-7%），持续膨胀的国债规模与沉重的利息支出，将长期侵蚀美债为锚的美元体系。全球经济“多极化”趋势，新兴市场经济体量及贸易份额的持续上升，降低了其在跨境交易中对美元的天然依赖。美联储下届主席人选的鸽派倾向，削弱了美元信用，推动了全球“去美元化”浪潮。
核心结论：近期升值是外因（“去美元化”、中美利差收窄）与内因（贸易顺差、“待结汇盘”释放）共振的结果。更深层次看，这反映了市场对中国资产定价逻辑正积极化——从过去几年对“内需疲弱、地产风险”的悲观叙事，转向对“中国制造供应链韧性”和“新质生产力”的“价值重估”。
市场影响的两面性
积极影响：
- 增强中国资产吸引力：升值预期和趋势有助于吸引国际资本流入，提升人民币资产的全球配置价值。
- 降低进口成本与债务负担：有利于降低大宗商品、原材料、高端设备的进口成本，利好航空（燃油进口、美元负债）、造纸、石油化工等行业。同时，降低拥有美元负债的企业（如部分房地产、建筑、航空企业）的偿债成本。
- 提升居民国际购买力：刺激跨境消费、留学、旅游等服务进口。
- 助力人民币国际化：稳定的升值预期有助于提升人民币在国际贸易和金融中的使用意愿。
负面扰动：
- 出口结构“对美脱敏”：中国出口份额中，对美占比已降至11.4%左右，而对东盟、拉丁美洲及非洲的占比持续抬升。由于出口市场多元化及人民币国际化（跨境贸易人民币结算占比提升），人民币汇率对美元波动的敏感性正在下降，出口企业抵御单一货币风险的能力显著增强。
图表：对美出口份额回落，美元扰动或降低
- 成本端对冲：人民币升值一定程度降低了能源、金属、纸浆等原材料的进口成本，这对于依赖进口原材料进行加工出口的制造业（如造纸、化学制品、有色金属加工）而言，起到了“对冲利润压力”的作用。但对出口企业，尤其是利润率较低、议价能力弱的劳动密集型行业构成压力。
- 外汇资产缩水：持有大量外汇资产（如外汇储备、跨境投资等）面临汇兑损失。
人民币破“7”，2026年或温和升值
展望2026年，人民币汇率有望呈现“温和升值”，2026年继续看好中国资产重估，对于美股美债投资关注汇率波动因素。一方面，2026年国内内生动能有望持续改善，人民币汇率升值趋势下，央行正加大调控力度，放慢节奏；另一方面，长周期下“去美元化”进程延续，但2026美国降息与财政刺激或有助于支撑其经济增长和资产价格相对优势，叠加美元指数空仓交易已较为极致，单边持续走弱的压力或有限。
人民币走势：人民币汇率有望延续温和升值趋势。在“破7”之后，随着中国经济彻底完成新旧动能转换，以及中国在全球制造和科技体系中地位的再确立，人民币汇率中枢有望稳步迈入“6时代”。
美元走势：预计美元指数将维持结构性弱势，走势先抑后平。美联储降息周期将持续拉低美元利率中枢，利差优势将带动美元下行。但美国经济仍具相对韧性，货币财政双宽背景下，单边下行概率较低，预计2026年走势较2025年将有所放缓。
A股：人民币趋势性升值阶段，A股往往处于“国内基本面上行+海外宽松”的利好组合中，盈利增长成为股价上涨的主要驱动力。当前，市场正处于“春季躁动”的布局期，升值预期带来的风险偏好提振有望驱动市场走出“量价齐升”的修复行情。
余垦 平安证券产品与财富管理中心策略研究员
投资顾问登记编号：S1060625080018
