风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
作者：溯一
来源：雪球
四年多前从外企辞职，专职从事投资，得到一些老友信任和支持，就把自己的钱和大伙儿的钱凑在一起，以基金的形式管理。到今年2月份正好四周年，前两天给投资人做了年度总结，选一部分贴在这里。
回顾这四年，我们的投资策略调整和升级刚好可以分为四个阶段。第一阶段是找相对便宜的标的，一方面有当时市场过热的原因，好企业的价格高到无法下手，另一方面更多是我们自身的投资体系不够完善所致。尽管也买到了非常便宜的资源股，但更多是假便宜，比如地产开发企业、银行和物业企业。
地产的根本问题是商业模式不好，因为最主要的原材料是土地，需要竞标的土地制度会使得成本较难下降，甚至越来越贵，而房价却是半管制市场，售价有封顶。为了尽快在上行周期内将房子卖出好价钱，房企会不由自主地加杠杆以实现快速周转，同时预售制度进一步推升房企的高杠杆率。一旦遇到下行周期，房子卖不出去，房企面临的就是生存问题。而且经过了40多年的城市化和20多年的住房商品化进程，实际人口的城镇化率已经见顶，行业上行的大周期已经反转。回想起来，房企在2021年前后的选择如同参加舞会的灰姑娘，必须赶在午夜之前将手中的土地建成套现以尽快高位离场，否则钟声一响，一切都会打回原形。在掐指计算午夜钟声的同时，疯狂的套现比赛进一步透支了未来的需求，所有人都没想到的是，钟声却提前敲响了。
我国的商业银行特别是一些股份制银行和很多城市的城商行，25-50%的资产与房地产直接或间接相关，一旦房地产遇到大周期见顶，坏账远比财报看到的多得多，而银行高达10多倍的杠杆率，当前仅有1.5%的存贷款利差，扣除掉刚性的管理费用，超过2%的实际不良贷款率，即便有各种中间业务收入加持，也会陷入亏损。更重要的是，银行是个顺周期的行业，在入世之后经历了20多年的黄金时代中，城市化、人口红利和技术进步创造了极其旺盛的贷款需求。然而这些动能在当下均已经发生了重大的转折，中国经济很可能已经进入被追赶的经济体阶段，贷款人消失的情形可能会持续非常长的时间，如同90年后的日本以及2000年后的韩国和台湾。
物业管理的商业模式其实并不差，一方面有较高的用户转换成本，绝大多数物业管理合同都是无固定期限，而更换物业则需要一半以上的业主同意，另一方面也有规模效应加持，方圆5公里范围的楼盘，可以共享一套四保服务的人员。但问题在于物业管理服务合约的获得来自于关联开发商。商业社会没有免费的午餐，免费的代价就是开发商的应收款（之前为了分拆上市拼命做大关联交易收入）。如果关联房企因为各种原因出问题，这些大额应收款或者收不回来，或者拿楼盘抵账，而实际这些楼盘根本无法按照账面价格卖出去。如之前的报告所说，房企、银行加上物业的投资给我们的基金实际造成了高达20个百分点的净值亏损，不可不谓是惨痛的教训。唯一安慰的是，我们在意识到错误之后就第一时间做了改正，避免了更大的损失。
第二阶段是买相对优秀，即在行业内选择经过较长时间验证的相对优秀的公司。但优秀往往是卓越的敌人，只是相对优秀而做不到最优秀，意味着在企业发展的关键要素上有明显的短板，或者是商业模式不够好，无法持续稳定盈利，或者是企业文化不够好，不能吸引和留用顶级人才，抑或是公司治理有缺陷，管理层不能公平对待包括股东在内的所有利益相关方。而且选择相对优秀而非最优秀，说明还是性价比思维在主导。这个阶段的投资虽然没有特别大的亏损，但赚钱也不容易，尤其是在港股这么一个流动性不充裕、且由机构主导的市场，上市公司会被用放大镜观察，一点小缺陷都会被放大。比如我们曾经投资的一家从传统制药转型创新药的企业，过去3年获批上市了5个一类新药，销售放量也非常符合预期，收入和利润也足够支持之前260亿左右的市值。但我们忽略了该企业的治理结构问题，即大股东和实控人在上市公司之外有较多的关联企业，有些涉及关联交易，个别可能涉及直接竞争。尽管我们意识到问题之后第一时间卖出，但还是给我们造成了约3%的整体亏损，也是比较惨痛的教训。
经过了之前两个比较看重价格的投资阶段，也是因为惨痛的教训促使我们反思，我们开始将研究重点转向商业模式，从商业模式出发研究企业，因为好的商业模式，可以保证赚得多、赚得久，而不好的商业模式，赚钱很辛苦，或者利润很薄，或者无法持续稳定赚钱，而企业自身和管理者都有社会性，会不可避免地在行业顺周期的时候加杠杆，从而在行业逆周期的时候导致亏损加剧，甚至因为债务问题轰然倒塌。为此，我们放弃了很多行业和企业，首选商业模式好的企业。在确认好的商业模式的基础上，进一步考察企业文化，因为好的企业文化可以吸引顶级人才，让员工有认同感和归属感，可以拓宽护城河，还可以保证管理层的传承。我们把价格放在最后，是因为拉长时间看，最初的买入价格重要性并不太大，好的商业模式和企业文化，可以保证持续稳定地实现盈利成长，如果实现十年十倍的内在价值增长，买入价即使相差一倍，最终回报也只是5倍和10倍的区别。而买入不好的商业模式，十年后亏损的可能性不小，甚至有可能归零，那么无论多低的价格买入，收益都是负100%，即本金亏完。
当前我们处于第四阶段，即进一步从首选商业模式到只投能力圈内的最优秀企业。因为在能力圈内，才能够清楚地知道行业有哪些问题，从业者的难题是什么。只有这样，才能够知道行业内最优秀的创业者是谁，靠谱的创业者有哪些。对行业未来十年的变化比较清晰，能够知道十年后胜出的企业会是哪一家或者少数几家，能大致知道他们赚多少钱，给出准确估值。也只有这样，暴涨暴跌的港股市场先生才可能成为我们的朋友。因为在面临美元持续升值和地缘政治冲突等系统性风险和流动性枯竭的时候，港股作为离岸市场往往能够给出不可思议的好价格。而在实际商业世界，这些最优秀的企业不仅不愿意低价出售股权，甚至都未必愿意搭理投资机构和个人投资者，因为他们并不缺钱，而且他们清楚地知道自己的股权一直在增值。这是只有股市才能给我们提供的便利，让我们得以非常便利地入股能力圈内最优秀的企业，而且是以不可思议的好价格，甚至远低于当前创投市场的价格。更优秀的企业、更确定的发展阶段（已经实现了商业模式跑通即将盈利闭环的阶段）和更低的入股价格，这是二级市场投资的魅力，当前阶段的港股更是让我们为之着迷、流连忘返。
