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严选海外成熟买方市场的观点、理念和工具,并结合海川研究中心对于中国买方市场的观察和理解,支持中国买方市场不断蜕变。
——中国家族办公室手册
作者 | 杨晓东 首席基金研究院副院长
近期,市场传闻“银行禁止代销私募“,大家都很关注,即便端午小长假,热度也一直不减。看了多个“深度解读”,却也是各样的似是而非、汇总起来也是大同小异。
也许是处于敏感期,真正的行家也不便过多评论;也许只是江湖传闻,但空穴不会来风,我们要思考的是,如果银行禁止代销私募,影响会有多大?我们该怎么办?首先来看一下私募基金的现状,然后谈一下银行禁止代销私募的四大影响和业务机会。
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证券私募基金:四大特点
1.公司数量多、产品数量庞大
据中国基金业协会数据,截至2023年 9 月底,存续私募证券投资基金管理人 8486 家,存续私募证券投资基金 97964 只,存续规模 5.89 万亿元;私募证券投资基金管理人平均管理产品 11.54 只,平均管理规模 6.94 亿元。
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数量如此众多的私募基金,加上信息披露的不透明、以及私募策略的复杂多样性,无论是对于代销机构还是个人投资者,分析和甄别的难度都极大;所以相对于公募基金的研究,市场上的专业的私募研究机构相对较少,而且由于信息披露和合规的原因,这些研究成果一般也不会公开披露,往往是自研,服务于自己的代销业务或者FOF投资。
相对于个人投资者普遍会看的“私募排排网”的店铺展示数据,专业的机构有专门的私募数据库供应商(朝阳永续、云通数科、况客等),但基于私募数据库的策略分析和能力分析,往往涉及到金融工程和量化层面,目前能做到的机构应该不多,愿意对外提供服务的更加屈指可数(广金美好、慧度至明等)。这是私募基金投资的第一大难点。
2.规模两级分化、马太效应明显
截至 2023 年 9 月底,基金规模达 10 亿元以上的私募 证券基金管理人数量为 800 家,占比仅为 9.06%,而规模在 5 亿元以下的管理人数量为 7551 家,占比 85.49%。
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为了解决私募基金数量众多的难题,代销机构自然会提高准入门槛,比如商业银行代销,50亿是个起步门槛,有些甚至提高到100亿元。而谁都知道,一旦进入主流代销渠道,配合行业和业绩,管理规模往往会出现井喷式的增长,其效果就如“鲤鱼跳龙门”一般。
但私募基金如何突破5亿元、10亿元、20亿元大关,每个关口都会拦住一大批人,加上行情的动荡,规模反复甚至如坐过山车,也是业内常有的事。关于如何进行系统性的募资管理,东哥写过一篇私募募资的文章,有兴趣可以打开链接看看。
3.量化策略快速增长,券商代销占比过半
从代销基金类型来看,量化基金依然是各大代销机构近期的“心头好”。根据券商代销渠道不完全统计,截止 2023年9 月,券商代销产品中增长最快的策略类型为指数增强产品,占比为 15.34%,而一季度时,指数增强类产品占比仅为 9.72%, 提升了 5.62%。
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和银行代销的佣金分成不同,券商代销私募的最大动力,来自于交易量,特别是量化私募能带来的中高频交易量。所以券商代销的规模门槛会比银行低很多,而且从总部、分公司、营业部,也有各样的合作模式;总的来讲,除了传统的主管多头,指数增强在量化策略中占比最大。
券商代销私募,除了产品托管、交易服务落地以外,一般还要求“交易倍数”作为对价,就是要求私募管理人在其它渠道募资的私募产品的交易量,得按照约定的比例转移到券商席位交易。
这个逻辑和公募基金的分仓类似,就是把券商的代销规模和交易量进行挂钩;在公募基金领域,这样的“销售交易佣金”模式刚刚被明令禁止。如果银行禁止代销私募产品,私募基金交易量备数也会将势微,坏处是券商代销私募的动力会不足,好处是选择私募的标准,会更多的考虑其他私募品质的因素。
4.顾问管理规模,中大型私募占优
截至 2023 年 9 月底,自主发行基金规模达 10 亿元以上的私募证券基金管理人数量为 722 家,占比仅为 8.28%,而规模在 5 亿元以下的管理人数量为 7457 家,占比 85.50%。拥 有较强自主发行能力的私募证券基金管理人仍是少数,绝大多数管理人的管理规模还没有达到 行业平均水平,两极分化现象较为严重。
顾问管理基金规模达 10 亿元以上的管理人有 75 家,占比 11.61%,而规模在 5 亿元以下 的管理人数量为 365 家,占比 56.50%。
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单从数据看,5亿以上私募基金的顾问管理规模比例会明显增加,这个可能和代销模式有关。以银行为例,私募与银行的合作,往往采用TOF的模式,银行销售的是信托产品,再由信托产品去投资(联结)一个私募基金,由于准入等原因,私募管理人往往以投资顾问等角色出现,这个就是顾问管理规模的来源。
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银行禁止代销私募:四大影响
1.谁来填补私行产品线?
私行产品线和个金零售产品线最大的差异,就是在于私募类产品的代销,早前是基于非标资产的信托产品,之后是私募基金特别是量化私募的代销(主观多头私募本质和个金零售代销的公募基金差异不大),而量化的主流策略,是“非标替代类”的市场中性策略和CTA,这个和券商对量化指增的重点代销形成一定的差异化。
如果银行禁止代销私募,这个会极大利好持牌金融机构的私募类产品,包括理财子产品、券商资管、公募专户、信托等,相对于私募策略的灵活和凶悍,这类机构的特点是合规和风控,如果策略合适、市场配合,也会拉动很大的规模。
早在2021年,东哥就领衔某头部券商资管公司的机构业务团队,推动私募专户产品,在多家头部私人银行的发行,一年新增规模超过百亿元;这里面最大的诀窍是,如何持续服务和赋能私行投顾和财顾团队,后来东哥把这些经验和反馈,都融合进了【财富管理之轮】的课程体系中。
2.专业私募FOF投资的兴起
其他金融机构在同类策略上可以起到部分替代作用,但私募基金特别是量化私募在策略上的灵活性和庞大的算力投入,其领先性是无容置疑的,理财子、券商资管、信托公司,可以通过FOF投资的模式,“采购、封装、优化”这些算力,然后再提供给私人银行的客户,就不会出现私募产品和私募FOF“同场竞技”的场面了。
最近两年,私募频频爆雷,虽然数量占比不多,但行业公信力影响巨大,如果私募投资逐步向机构化演进,这个也弥补了客户直销投资私募基金,面临的信息差、认知差和预期差。
坦率地说“私募零售公募化”的进程走得有点远了,最终的效果也不佳,行业需要一个均值回归的过程。
3.“私募姓私”,回归本源
私募基金“代销”,这个组合本省蕴含着本源性的矛盾,可能也是一种“中国特色”,私募基金的募资,理论上大众市场和媒体是不知道的,但我们的特色就在于“某某明星奔私、某某大佬发行”,基本属于公开信息。所有的信息披露,都为了一个目的,就是造势发行,助力扩大募资规模,这些情况大家都是知道的。
过度注重代销规模,导致的结果是投资人和管理人之间的信息沟通,是不充分的,中间的代销机构有点像媒人,为了成交两头说好话,结果往往也是在市场的高点和策略的高点,促成了最大规模的成交。当市场下滑以后,由于私募的信息比公募更加不对称,很难做好客户陪伴和服务。
导致的结果是三输:净值大幅回撤,客户不知道怎么办,很痛苦,最后割肉忍痛离场;代销机构得罪了客户,最终也失去客户;私募管理的代销规模,一轮回撤下来,可能会减少十之八九,钱没有赚到,惹了一身骚,和代销机构也别想再继续合作了。
那终局会是怎么样?还是回归本源,私募姓私!
东哥所接触到的众多老牌头部私募,无一例外都是直销资金占比很大,30%算低的,高的超过70%甚至更多。当然这些直销资金,有分为三类:机构直销、个人直销、自营资金。
这个是有马太效应的,新的私募客户,如果看到这家私募的老的直销客户占比很高,说明不是短期割韭菜的;如果看到机构直销客户也不少,说明通得过专业机构投资人的检验,必有一技之长;如果看到自营资金很雄厚,说明私募管理人赚钱的能力很强,也不会为了短期利益破坏长期的声誉。
4.私募基金的出清,刚刚开始
从2007年牛市催生的阳光私募开始算起,证券类私募的发展也接近20年了,在资本市场还没有对冲机制之前,就套用“对冲基金”的模式在国内生根发芽了。除了私募公募化的谬误以外,私募基金的定价机制也有极大的问题,2+20%的收费模式,是国外对冲基金绝对收益产品的标配,这种模式在发达市场,也遭受各种抨击,现在也不得不进行改进。
而中国的私募产品,无论是主观多头、还是量化指增,大部分都是属于贝塔型产品,不但收取高额的基本管理费,同时还能收到20%的业绩提成,也就是说因为市场上涨产生利润,需要分给管理人20%;而获得这个利润的原因,仅仅是因为客户冒了足够大的市场风险,同时已经缴纳了2%的基本管理费给管理人,为什么还要分出去20%,不知道为什么这样明显的定价错误,成为一个惯例,一直流传至今?
这一定价错误,还导致了一个更大的制度性的缺陷,那就是公募和私募的套利机制,公募基金成为一个过渡搏杀的市场,这个和国外基金经理都是打工人的形象完全不同,个人英雄主义的好处,要么是把公募规模做大,拿高额的奖金,要么就是奔私获取更大的利益。
之前是总量在增加,大家都能赚钱,矛盾还不明显;现在市场各参与主体预期都不太乐观,在严格管理和审查公募基金的同时,不触及私募基金的根本是不可能的,从这个角度看,商业银行代销私募的口子,将会收紧甚至关闭,也在情理之中。
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