私募追踪｜敦和资管：市场情绪并不总是准确的，资产走势往往能预示未来的变化

1、债券：债券市场短期内很难下跌。从债券市场的定价来看，反映的是中国经济的长期通缩预期，中国的通缩问题无非聚焦在两个点上，一是产能过剩，另一个是房地产价格下跌带来的内需收缩。

2、 如果只是供应端带来的通缩问题，不太可能成为一个长期问题。而内需也在缓慢修复中，只是修复的速度比较慢。因此中国进入长期通缩的概率不大，很可能处于低通胀状态。

3、如果未来全球经济下行，中国的出口面临压力，中国的货币政策将更多地通过利率调节来应对。今年已经可以看到这样的变化，人民币没有大幅贬值，但整个市场的流动性一直保持在非常宽松的状态，不再像去年那样为了维持汇率稳定而提高国内利率水平。今年的货币政策在侧重点上已经发生了变化，这也是为什么债券市场短期内很难下跌的原因，因为流动性是宽松的。

4、A股及港股：今年A股易跌难涨，但环境已有所变化，港股表现比A股好。A股易跌难涨1）国内的实际利率有没有跟随美债收益率上升；2）市场低估了A股本身融资环境变化带来的长期影响，过去的定位是融资市场，所以大量的资金需求推动了市场的大幅扩容，而扩容本身只是增加了股市市值，没有推动股指上涨。目前融资的收紧会使产业竞争"卷"的特征可能减弱，有利于从根本上改善产业利润下降的状态，对股票市场也是长期利好。港股市场今年表现优于A股，是因为香港市场有增量资金流入。

5、美债和美股：美债的投资价值现在远远好于美股。美国经济目前正处于繁荣周期的末端，美股目前主要抱团在AI领域，市场的集中度已经非常高，当资产的集中度达到极致时，会对总体方向产生影响。现在道指和纳指出现了明显的背离，在过去的美国经济周期中，从加息转为降息后，通常是道指先下跌，然后科技股再跌，道指对经济基本面的反应更敏感。现在道指和纳指的比值已经回落到了2，基本上是历史的最低位，这种情况很容易出现比值向上的反转。

6、黄金：黄金的走强是在反映对美国国家信用的长期担忧。即使美股表现强劲，但在黄金面前也没有表现得更好，黄金对美元的敏感性也在降低。美元和黄金反映的逻辑着力点不同，美元强势是因为短期的息差交易，美元利率比大多数国家都高，自然会吸引资金流向美国，推高利率，只要高息差的优势没有根本性的扭转，美元是可以继续维持强势的。但美国的高利率是美国的财政激进扩张造成的，会导致未来的债务状况越来越糟，而黄金的走强是在反映对美国国家信用的长期担忧。

7、商品：从长远来看，应该重视对商品的配置，但从短期来看，全球经济需求正在放缓，商品如果涨得太多、太快，可能会对需求产生过度乐观的透支。商品是否还有大幅上涨的空间，取决于今年年底美国总统选举的结果，如果特朗普当选，可能在继续实施激进的财政扩张政策的同时，货币政策也会倾向于保持宽松，这一点与拜登当前的政策有很大的区别，将导致美元走弱，从而进一步推高商品价格。相对宽松的货币政策从流动性层面来看，对非美资产是有利的，而激进的财政政策又对非美经济体的需求端有拉动作用。在全球化脱钩和地缘政治冲突加剧的背景下，商品资产的长期配置价值明显提高。

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核心人员背景

1、施建军（法人、董事长）：直接持有股权7%，间接持有股权7.65%

毕业于中欧商学院EMBA、高级经济师。从事期货工作20余年，曾任永安期货总经理，出版作品《期货市场功能、业态及其国际化》。

2、张志洲（首席执行官）：直接持有股权3%，间接持有股权0.51%

耶鲁大学硕士毕业，并为CFA资质持有者。拥有超过20年的投资管理和研究经验，担任中国证券投资基金业协会理事、兼职副会长以及私募证券投资基金专业委员会主席。

3、张拥军（首席投资官、敦和峰云系列基金经理）：直接持有股权11%，间接持有股权12.75%

自1992年开始从事金融投资和研究工作，曾担任永安期货研究中心经理。在超过30年的投资生涯中，从商品入手逐步扩展到股票、债券和外汇等。

4、俞培斌（敦和永好系列资产配置基金经理）：直接持有股权4%，间接持有股权4.08%

拥有20年的研究和投资经历，2005年～2011年曾担任永安期货研究中心经理，擅长以全球宏观视野开展跨类别资产投资。

5、徐小庆（首席经济学家、敦和宏观对冲系列基金经理）

毕业于清华大学国际金融专业，获经济学学士和硕士学位。从事全球大类金融资产配置的研究工作；曾任中金公司固定收益部董事总经理，期间其带领的研究团队连续10年荣获《新财富》杂志评选的债券研究“最佳分析师”称号前三名。

6、邱刚（首席风控官）

曾任职于中国证监会、担任国际证监会组织(IOSCO)商品期货委员会委员，参与制定全球商品期货市场监管准则。

7、盖婷婷（敦和永好系列股票基金经理）

上海交通大学药学硕士，16年证券行业经验。偏好成长股，16年医药及消费行业研究投资形成完整的成长股投资框架。

8、杨依雷（敦和永好系列商品基金经理）

上海大学金融学硕士，10年证券期货从业经历，能源化工领域经验丰富。擅长依据估值和时间价值投资理念，进行商品月间和跨品种对冲投资。

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公司关键信息

1、公司名称：敦和资产管理有限公司

2、成立时间：2011-03-02

3、管理规模：100亿元以上

4、主要策略：宏观策略。通过基本面驱动的股票、债券和大宗商品等多资产配置，现货、期货、期权和场外衍生品等多工具使用，构建不同风险收益特征的策略。

5、公司人数：总人数150人。

6、股权结构特征：实际控制人为叶庆均。

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策略特征及策略优势

一、公司管理规模

截止2024年6月，管理规模超过100亿。

二、投研体系

平台化运作的投研体系：共有13名全职基金经理，其中分为3名配置基金经理（俞培斌、张拥军、徐小庆）和10名专业基金经理。

三位配置基金经理分别负责了“永好”、“峰云”、“宏观对冲”三大系列。专业基金经理则需要更加专注于自己所负责的资产类别，如股票基金经理盖婷婷，商品基金经理杨依雷等。

三、策略特征

1、投资策略

1）通过基本面驱动的股票、债券和大宗商品等多资产配置，现货、期货、期权和场外衍生品等多工具使用，构建不同风险收益特征的策略。

2）逐步探索并形成了基于安全边际下的多类资产轮动、跨资产套利的投资理念和宏观多策略投资风格。

3）敦和峰云系列偏系统化多策略，敦和宏观对冲系列偏全球宏观对冲，敦和永好系列偏多资产组合，三大系列产品相互支撑、各有特色。

2、产品线

1）敦和峰云系列：通过引入中国传统农耕“授时图”思想，将主观投资经验升级为可量化的系统，结合多资产组合、多策略研发应用、多工具结合使用，力争获取策略上的Alpha。

2）敦和宏观对冲系列：基于对全球各类资产相关性的长期研究积累，集合“货币-信用”分析框架，通过自上而下的综合配置，力争实现更低的波动。

3）敦和永好系列：

a）以货币信用体系作为宏观基础，结合股权风险溢价分析把握市场机会，控制投资风险，充分发挥股票、商品、债券单资产基金经理的专业能力，力争获取超额收益。

b）配置核心：回报流和基于风险管理的权重配置，严格控制好风险，回报流=（0%~40%）股票多头+（40%~60%）低风险策略+20%CTA策略。

c）明显的风险收益特征，对收益率有一定要求；相关性的回报流，收益/回撤比力争在2以上。

3、组合构建及风险控制

1）风险管理过程中，最重要的就是管理小概率事件，而并非普遍的大概率事件。

2）在信用风险、流动性风险、操作风险和市场风险这四大风险中，小概率事件最终体现为流动性风险的可能性最大。

3）关注绝对量的控制：比如杠杆率、行业集中度、个股集中度等。