芦哲：2025年人民币汇率展望

芦哲  系东吴证券首席经济学家、研究所联席所长 、中国首席经济学家论坛成员

核心观点

核心观点：在2025年对华加征关税政策正式落地之前，美元兑人民币汇率或延续“上有顶、下有底”的底线管理思路，预计USDCNY总体上保持在7.10-7.35的波动区间内震荡，然而当美国打响新一轮贸易摩擦信号弹之后，美元兑人民币汇率或将渐进突破这一区间，且波动率也将较2024年扩大，预计外部风险助推人民币汇率突破底线， USDCNY波动上限或触及7.40-7.50区间。

2025年人民币汇率展望：“宽财政”博弈“加关税”。预计2025年在“基本盘”面临关税挑战、“投机盘”期待人民币资产预期回报率提高、“政策盘”延续底线思路和预期管理的综合作用下，美元兑人民币汇率将在国内“宽财政”和外部“加关税”的路径下展开博弈，在2025年至2026年对华加征关税政策正式落地之前，美元兑人民币汇率或延续“上有顶、下有底”的底线思路，预计USDCNY总体上保持在7.10-7.35的波动区间内震荡，新一轮贸易摩擦或推动美元兑人民币汇率渐进突破这一区间，且波动率也将较2024年扩大。美国加征关税的时点和路径、“宽财政”政策加码的时点和规模等均存在较大不确定性，汇率预期或在矛盾切换中反复冲折。美元兑人民币汇率上行的幅度和节奏也取决于关税政策落地的节奏和中美谈判的进展，预计外部风险助推人民币汇率突破底线，从2025年的基准情形看，贸易摩擦压力下USDCNY波动上限或触及7.40-7.50区间。

2024年人民币汇率“基本面”的边际变化。（1）“基本盘”之商品贸易：出口企业累积的“待结汇盘”是稳定人民币汇率的内在力量，预计2024年12月至2025年1月，出口企业的结汇需求或继续释放，但是结汇规模或不及2024年三季度，从外部风险看，2024年12月份美联储议息会议和日本央行利率决议将是汇率市场的重要关注点，若再出现“日本央行超预期加息、美联储超预期降息”的组合，人民币对美元的单边汇率或在结汇需求释放的推动下重回7.0-7.10区间。（2）“基本盘”之直接投资：海外对华直接投资在2024年二季度之后转为净流出，中国企业继续“走出去”，鉴于2018年中美贸易摩擦的经验，为应对2025年新一轮加征关税的风险，出口企业“待结汇”资金全部转为人民币的风险较低，或继续选择持有超额美元以应对进出口风险，同时继续加大“出海”投资力度，以规避加征关税风险。（3）“投机盘”：跨境资金是否持续回流人民币金融资产，核心驱动力还是人民币金融资产的预期回报率，从2024年四季度末至2025年来看，证券投资账户下跨境资金流动方向，既取决于美联储降息路径与美元资产的强弱，也取决于人民币资产的表现，预计2025年证券投资账户或延续2024年8月至9月份的表现，在外部风险增大贬值压力时，成为稳定人民币汇率的边际力量。（4）“政策盘”：在2025年可能继续面临“高利率、强美元”的外围环境以及中美贸易摩擦卷土重来风险下，人民币汇率可能仍然在特定阶段承受一定贬值压力，汇率管理底线依然是“坚决防范汇率超调风险”和“防止形成单边一致性预期并自我实现”，汇率政策或为对冲潜在的市场风险提前留出适当的“政策冗余度”。

风险提示：（1）特朗普组合政策效应不明晰，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的积极财政政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）特朗普加征关税或冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确。

内容目录

1. 盘点：2024年人民币汇率特征

1.1. “避险”属性增强：更低的波动

1.2. 贸易与跨境资金：货币篮子与单边汇率“此涨彼落”

2. 变化：人民币汇率“基本面”

2.1. “基本盘”：商品贸易+直接投资

2.2. “投机盘”：资产配置再平衡

2.3. “政策盘”：防范一致性贬值/升值预期

3. 展望：2025年“宽财政”博弈“加关税”

3.1. 贸易摩擦：2025年人民币汇率面临加征关税风险

3.2. 歧路各断：扩内需或对冲外部扰动

4. 风险提示

与2022年至2023年跨境资金流出和出口低迷导致汇率承压贬值不同，2024年由于海外纷纷开启降息周期、国内推出“一揽子”增量政策，人民币资产的吸引力提升稳定了汇率基本面，2024年人民币汇率波动率下降、波动空间相比前两年显著收窄。截至11月21日，年初至今USDCNY处在向上7.2760、向下7.0156的区间内波动，年初以来累计贬值2.12%，年化波动率下降至2.98%；USDCNH则在向上7.3080、向下6.9730的区间内波动，年初以来累计贬值1.72%，年化波动率为4.06%。展望2025年，人民币面临类似2018年-2019年的贬值冲击，双向波动空间和波动率或相比今年提高。

1.   盘点：2024年人民币汇率特征

2024年主导美元指数波动的主线是美联储降息预期，但人民币汇率并未与美元指数完全同步波动，美元兑日元汇率一度驱动美元兑人民币汇率，综合2023年11月至2024年11月人民币汇率市场，人民币展现出2个方面的新特征。

1.1.   “避险”属性增强：更低的波动

与一篮子货币横向比较，人民币具有更低的波动率、展现更强的“避险”属性。截至11月21日，美元指数年内累计升值超过5.0%，其中美元对欧元升值达到4.70%、对英镑略贬值0.83%、对2024年前10个月加息2次的日元升值9.40%，但是在岸和离岸人民币对美元贬值约2.0%左右，低于主要发达经济体货币。

从波动率角度来看，择取CFETS人民币汇率指数的主要币种，截至2024年11月，无论是与日元、欧元、英镑、加元和澳元等发达经济体货币相比，还是与马来西亚林吉特、泰国泰铢、巴西雷亚尔、墨西哥比索等新兴市场经济体比较，人民币汇率波动均显著低于一篮子指数的主要币种。

面对美元指数升值有较低的贬值幅度、高波动率市场状态下波动水平显著低于其他币种，一定程度上表明人民币具有了“避险”属性，而这种“避险”属性则是源自于两个原因：稳定的低利率与日益增长的海外净资产头寸。

2018年开始人民币即处于“降息”和“降准”周期，长期利率水平每年稳定下行，期间2020年尽管由于经济复苏导致市场利率阶段性走高，但是也没有开启“加息”和“升准”，稳定走低的利率水平在2022年之后与美债收益率出现内外“倒挂”，截至2024年11月21日，中债30年期国债收益率与日元30年期国债收益率之间的利差收窄至2个bp。稳定的低利率赋予人民币“融资货币”的属性，也导致人民币汇率和日元汇率的波动同向，2024年7月底至9月份人民币汇率剧烈升值，其发端即是日本央行“加息”逆转了低息货币的“套息交易”。

海外净资产投资累积是本币低利率的必然结果。2022年开始中美利差“倒挂”，催生非金融私人部门在负债端增配低利率的本币、在资产端增配高利率的外币，由此形成资产负债表上的币种错配。截至2024年三季度末的国际收支平衡表显示，非储备性质的金融账户逆差当季度录得1,743亿美元的逆差，逆差规模创下有数据记录以来的极大值，表明私人部门正在继续累积海外净资产头寸。

1.2.   贸易与跨境资金：货币篮子与单边汇率“此涨彼落”

2015年“8.11”汇率定价机制改革之后，人民币汇率定价机制走向“以市场为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，尽管货币篮子的概念由来已久，但金融市场依然视美元兑人民币单边汇率为最重要的汇率，但是随着跨境贸易中人民币结算份额不断扩张，人民币汇率在2020年之后逐渐形成“锚定”货币篮子。

在CFETS人民币汇率指数中，由于人民币展现出较强的低波动特征，因此2024年以来也出现了人民币对美元汇率和对一篮子货币汇率“此升彼落”负相关关系。截至2024年11月21日，CFETS人民币对一篮子货币汇率年内累计上涨大约2.0%，与人民币对美元的累计贬值幅度基本相当，主要原因是在强美元指数的推动下，其他非美货币贬值幅度大于人民币，导致人民币对篮子货币被动升值；在2024年8月份至9月份美元指数交易“降息”和“衰退”双重预期而大幅走弱时，其他非美货币亦相对人民币走强，导致尽管人民币对美元单边汇率从7.30直落到接近7.0，但CFETS人民币对一篮子货币汇率的涨幅也同时“清零”。

之所以呈现不同维度人民币汇率的分野，主要是由于汇率体现了不同层面的人民币“基本面”：人民币对一篮子货币汇率指数体现商品贸易的出口基本盘、美元兑人民币汇率则体现跨境资金流动的方向。2022年至2023年受全球经济下行风险和海外需求萎缩等因素影响，中国出口增长走弱，叠加中美利差收窄至“倒挂”增大跨境资金流出风险，2022年至2023年人民币对美元单边汇率和对一篮子汇率同步贬值，2022年人民币对美元和对货币篮子分别贬值和9.08%和3.70%；2023年人民币两个维度的汇率分别贬值2.02%和1.27%。2024年以来出口增速保持强劲，但9月份之前由于股市低迷，人民币资产吸引力不足导致人民币一方面呈现出口强劲推升对一篮子汇率指数，年初至今CFETS人民币汇率指数已经累计上涨接近2.0%；另一方面配置人民币资产的行为并未随出口强劲而增长，引致人民币对美元的单边汇率贬值约2.0%，且走势与一篮子货币汇率相反。

2.变化：人民币汇率“基本面”

由于人民币尚未实现资本与金融账户可自由兑换，目前国际收支的制度设计是“经常项目可兑换+不承诺资本项目可兑换”，并保留在极端情况下进行资本管制的选项，因此跨境资金在国际收支不同账户下拆借和兑换的自由程度亦有较大区别。映射到人民币汇率的决定上，我们认为人民币汇率升贬值是跨境资金“拆借”和“交易”的结果，而这一结果也会体现在国际收支的变化上。

从国际收支平衡表出发，对决定人民币汇率的因素来看：基于商品贸易的经常项目和资本与金融账户下的直接投资科目联合构成人民币汇率的“基本盘”；基于内外利差决定金融资产配置的证券投资则是人民币汇率的“投机盘”。2024年人民币汇率的“基本盘”和“投机盘”均出现了边际变化，同时在国际收支之外，人民银行“稳汇率”政策行为也构成人民币的“政策盘”。

2.1. “基本盘”：商品贸易+直接投资

以商品贸易为主体的经常项目是人民币汇率的“压舱石”。2024年强势的商品出口增速限制了人民币单边汇率的贬值幅度和波动率，并且商品净出口形成的“待结汇盘”也成为稳定人民币汇率的潜在势力。

从涉外收付款和结售汇两项数据来看，在货物贸易账户下，2024年1-10月份商品贸易累计涉外收入2.86万亿美元，涉外支出2.39万亿美元；在收支结构中，1-10月份累计结汇量达到1.43万亿美元，主动结汇率在最近3个月连续回升，截至10月末结汇率为50.11%；1-10月份累计购汇规模为1.20万亿美元，主动售汇率稳定在50.27%。从单月度数据看，2024年9月份商品出口企业结汇650亿美元，超过2020年12月份单月609亿美元的历史极值，出口企业结汇是8月份至10月份推动人民币对美元升值的最主要资金力量。

出口企业“待结汇盘”的形成，一方面是由于人民币稳定的低利率，以商品贸易为主体的经常账户自由兑现赋予出口企业更高的资产负债自由度，过去3年里“资产外币化、负债本币化”既累积起海外净资产头寸，也累积起资产端“待结汇”资金；另一方面2018年-2019年中美贸易摩擦发生之后，中国出口企业加大“走出去”力度，为便利海外投资与进出口，出口企业持有更多美元的意愿上升。以上两方面因素共同导致“待结汇盘”规模扩张，当2024年8月份至10月份结汇潮涌现时，“待结汇盘”进入关注的视野，而对其规模的估算严重依赖于对何谓正常结汇率的假设。

我们以2018年至2021年连续4年的结汇率平均值设定“正常结汇率”，从2022年开始出口企业结汇率继续走低，与“正常结汇率”之间的偏离是出口企业“待结汇”的资金规模，据此估算，截至2024年10月末，2022年以来3年时间累积的“待结汇”资金体量大约为2,300亿美元。随着2024年8月至9月日元升值推动美元指数大幅下跌，出口企业结汇需求释放，主动结汇率连续3个月回升，“待结汇盘”已经展现出稳定人民币汇率的机制，预计2024年12月至2025年1月，出口企业的结汇需求或继续释放，但是结汇规模或不及2024年三季度，除非美元指数再度出现大幅下挫。

从外部风险看，2024年12月份美联储议息会议和日本央行利率决议将是汇率市场的重要关注点，若再出现“日本央行超预期加息、美联储超预期降息”的组合，人民币对美元的单边汇率或在结汇需求释放的推动下重回7.0-7.10区间。

在商品贸易之外，直接投资账户下资本转移同样是人民币汇率的“基本盘”。2023年一季度开始国际收支平衡表下直接投资账户差额转为逆差，2023年全年直接投资逆差规模达到1,426亿美元，2024年前三个季度直接投资逆差达到1,555亿美元，相比去年同期逆差扩张288亿美元。

在国际收支平衡表中，直接投资“资产”为负是本国资金流出、直接投资“负债”为正意味着外国资本流入。2023年全年直接投资账户中外国对华直接投资净流入427亿美元，但中国企业对海外直接投资录得1853亿美元，表明2023年中国出口企业“出海”步伐加快。与2023年相比，2024年直接投资账户的边际变化在于一方面中国企业延续稳健“出海”，前3个季度对海外直接投资1,428亿美元；另一方面，海外对华直接投资在2024年二季度之后转为净流出，前3个季度海外对华直接投资净流出127亿美元。由于2018年中美贸易摩擦的“前车之鉴”，为应对2025年美国新一届政府加征关税的风险，一方面出口企业“待结汇”资金全部转为人民币的风险较低，或继续选择持有超额美元以应对进出口风险；另一方面出口企业继续加大“出海”投资力度，以规避加征关税风险。

2.2.   “投机盘”：资产配置再平衡

国际收支资本与金融账户下证券投资科目，由于对内外利差变动、升贬值预期以及本外币资产收益率预期等因素更为敏感，证券投资账户下跨境资金流动增大人民币汇率波动的弹性：2022年证券投资科目下跨境资金同时减持人民币股债增大了人民币对美元的贬值弹性；2023年证券投资科目下跨境资金开始“减股、增债”一定程度上限制了人民币对美元的贬值幅度；2024年前三个季度证券投资跨境资金从“减股、增债”转变为“增股、减债”，也与出口企业结汇需求释放一道，成为推动2024年8月-9月人民币汇率回升的重要力量。

证券投资账户：外资开始“减债、增股”的资产配置再平衡。2024年8月份在外汇市场押注美联储降息交易的推动下，跨境资金开启回补人民币资产的交易，人民币汇率剧烈升值曾一度导致证券投资账户在8月份净结汇2.91亿美元。如果说8月份外资回补股票资产还是“被动”空头回补，那么9月份在“一揽子”增量政策的加持下，A股暴涨推动的跨境资金回流则是外资主动选择增持人民币资产，9月份单月证券投资净结汇98.68亿美元，创下2018年以来单月最大净流入规模。

从人民银行发布的境外机构与个人持有人民币金融资产数据来印证，可以发现，经过2022年至2023年外资持续流出之后，2023年9月底开始证券投资项目出现“多债、抛股”的资产搭配，今年以来在外资回流中债的推动下，外资持续回补人民币资产，但是主要补仓人民币债券，正是在2024年9月份A股暴涨的推动下，外资开始“多股、减债”的资产配置再调整。截至2024年9月末，境外机构持有人民币债券规模下降1,311亿元至4.44万亿元，是12个月以来首次下降，但境外机构持有的股票资产则大幅流入6,576亿元，推动外资持股规模扩张至3.13万亿。

但是10月份随着A股从暴涨回归理性，外资买入的情绪也顺势降温，2024年10月份证券投资项目净结汇录得31.03亿美元的逆差，因此跨境资金是否持续回流人民币金融资产，核心驱动力还是人民币金融资产的预期回报率。从2024年四季度末至2025年来看，证券投资账户下跨境资金流动方向，一方面取决于美联储降息路径与美元资产的强弱，另一方面取决于人民币资产的表现，预计2025年证券投资账户或延续2024年8月至9月份的表现，在外部风险增大贬值压力时，成为稳定人民币汇率的边际力量。

2024年另一项贬值压力来自服务贸易账户，2024年1-10月份服务贸易账户累计结售汇逆差1,784亿美元，由于服务贸易项目主要涉及跨境出行等居民旅游需求，意味着今年前10个月居民部门基于出境游的换汇需求依旧旺盛，不过这可能是由于9月份至10月份假期跨境出行需求集中释放所致。从更广义的涉外收付差额来看，2024年1-10月涉外收付款累计逆差1,275亿美元，服务贸易账户结售汇逆差高于涉外收付款差额，或表明居民在银行柜台以出境游购汇之后，还是并未全部用于实际出境旅游的支出，两者之间累计509亿美元的差额表明在内外利差的压力下，居民和出口企业一样选择增持美元，但是期间8月至9月，由于人民币汇率剧烈升值，套息交易空间收窄，居民部门换入美元的意愿已经边际下降。

从1-10月份美元存款的增长来看，截至10月末中国境内金融机构外汇存款余额同比增速边际回落至6.60%，10月份单月度外汇存款余额下降126亿美元，由于外汇存款也可视为境内“美元套牢盘”，10月份外汇存款余额下滑，尽管在10月份“强美元”压力下，人民币汇率重新承受了一部分贬值压力，但是与2024年上半年贬值预期扩散引致居民“顺周期性”增持美元不同，10月份在美元兑人民币汇率承压上行的时期，反而有部分资金选择换汇人民币，升值与贬值预期均已消散，顺周期行为短暂消失。

2.3.  “政策盘”：防范一致性贬值/升值预期

2015年“8.11”汇率定价机制改革之后，人民币中间价定价机制为“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”，在2017年5月份为适度对冲市场情绪的顺周期波动，将“逆周期因子”纳入中间价定价机制以稳定市场预期。在此之后，每天公告的美元兑人民币中间价报价就成为一项重要的“政策变量”，指引当日人民币汇率波动和汇率政策信号。在2014年人民银行将在岸人民币汇率的“涨跌停板”调整为中间价±2.0%之后，以当天中间价开盘价，在岸人民币即期汇率以中间价为中心，以2.0%为最大波动范围（银行柜台结售汇价的涨跌停板为3.0%），由此可框定即期汇率的波动区间。

2024年调控中间价稳定汇率贬值预期。2024年以来，由于美联储降息路径不确定性，美元兑人民币汇率一度承受较强的贬值压力，2024年1月-7月份期间，以在岸美元兑人民币即期汇率与当日中间价偏离1.80%为标准，前7个月合计有71个交易日在岸人民币即期汇率处于接近“跌停”的状态，但是中间价也会选择合适的时机阶段性释放贬值压力以调整预期、匹配供需，截至11月21日，2024年以来美元兑人民币中间价在7.1992到7.0074之间波动，与7.1992相匹配的在岸即期汇率最高贬值点位为7.3432，也就意味着从“政策盘”来看，美元兑人民币汇率合意波动区间上限大概在7.35左右。

2024年9月份人民币汇率升值一度形成“正反馈”机制。中间价是人民币汇率的核心政策变量，其内含的“逆周期因子”一项经常被用于估计汇率政策的力度，当8月份美元指数下跌推动人民币汇率回升之后，在岸即期汇价、中间价与离岸即期汇价实现“并轨”，中间价报价与预期中间价几乎没有再出现偏离，“逆周期因子”萎缩归零，但彼时外汇市场渐渐形成了“结汇资金潮涌→即期汇率升值→中间价走低→预期增强引导继续结汇→即期汇率升值”的正反馈机制，值得注意的是“逆周期因子”并不是单独的一项货币政策工具，因此9月份中间价调升只是顺应即期汇率和一篮子货币汇率变化的方向，其收缩并未显现出引导升值的政策立场，在2024年9月份美联储降息50个基点之后，美元指数触底回升，美元兑日元汇率亦开始走高，但是人民币汇率反而继续升值，表明9月份人民币汇率市场曾一度进入资金和情绪驱动的“正反馈”循环。

人民银行汇率政策的底线是防范顺周期性行为、防范一致性预期。一致性预期风险包括既不能有一致性贬值预期，也不能有一致性升值预期，尤其在人民币汇率市场剧烈波动之时，中间价应发挥“定海神针”的作用，“控场”即期汇率波动的节奏和情绪，2024年2月至5月“控中间价”以对冲贬值预期、2024年5月至7月渐进调贬中间价以恢复外汇市场弹性、2024年8月调贬中间价对冲剧烈波动时人民币升值预期、2024年11月美国总统大选风险事件前调控中间价稳定在7.14、美国总统大选结束后“强美元”浪潮下调控中间价稳定在7.19，均是人民币汇率管理底线的凸显。在2025年可能继续面临“高利率、强美元”的外围环境以及中美贸易摩擦卷土重来风险下，人民币汇率可能仍然在特定阶段承受一定贬值压力，因此还应继续防范人民币汇率出现类似2018年-2019年以及2022年-2023年的大幅贬值风险；但是从呵护外贸企业利润、稳定出口基本盘的角度来看，人民币汇率也不宜剧烈升值、影响出口企业利润。在2024年第三季度货币政策执行报告中，人民银行删除“坚决对顺周期行为予以纠偏”的表述，源自从美元供需看，贬值预期和升值预期均已短暂消散，但继续强调“坚决防范汇率超调风险”和“防止形成单边一致性预期并自我实现”，也意味着汇率政策会继续为对冲潜在的大幅波动风险留出适当的“政策冗余度”。

3.展望：2025年“宽财政”博弈“加关税”

展望2025年人民币汇率，新一轮加征关税以及国内政策如何对冲贸易摩擦风险将是主导汇率波动的主要矛盾。随着特朗普将在2025年1月20日正式宣誓就职并组阁，以中国为首要目标的加征关税政策或将加大全球汇率市场波动，但由于2025年至2026年关税政策的覆盖范围、加征规模和落地节奏均还存在较大不确定性，墨西哥、中国等与美国经贸往来密切的货币汇率，或将随着美国关税政策的落地进度而波动，但在关税政策实质性落地之前，人民币汇率或延续2024年四季度以来表现的特征。

3.1.   贸易摩擦：2025年人民币汇率面临加征关税风险

截至2024年三季度末，中国经济贸易顺差与名义GDP的比例达到5.16%，远高于2018年第一轮中美贸易摩擦之前的3.40%的比例，这源自于2020年突发全球公共卫生事件之后，中国经济制造业的比较优势继续得到巩固，且2024年全球需求韧性较强对出口拉动作用较大，而与2018年第一轮贸易摩擦相比较，美国依然是中国主要的出口目的地和贸易伙伴，截至2024年10月末，今年以来中国对美国贸易盈余累计达到2915亿美元，依然高于2018年同期2590亿美元和2019年同期2476亿美元的盈余规模，意味着美国新任总统特朗普若贯彻加征60%的承诺，还是会有较大概率施压人民币对美元汇率。

一方面，中国经济出口增速或承受一定下行压力，直接对人民币汇率形成利空，但是参考上一轮贸易摩擦的经验，在关税政策落地之前，预计会出现“抢出口”，2025年出口或继续贡献GDP增长。

另一方面，在对华加征关税的同时，美国对欧洲等地区关税税率也将提高，由于欧洲经济对贸易更为敏感，因此加征关税或引致美元指数继续走强、欧元汇率下跌，而人民币固然受到美元指数走强的压制而贬值，但是其他非美货币或相比人民币汇率贬值更多，因此人民币在非美货币群体中继续保持较低β属性。

回顾2018年至2019年，当中美贸易摩擦开始之后，人民币汇率在2018年的贬值幅度就达到5.4%，从2018年至2019年，人民币对美元从6.24一路贬值至接近7.19，累计贬值幅度接近15%。单纯从历史经验来推断，人民币贬值幅度应同比例对冲关税加征的幅度。但是也要注意到，根据我们在2025年度展望报告《更高的赤字，更多的未知》中所分析，由于加征关税涉及利益方方面面，变数最大、落地难度最高、落地时间或也最晚，因此关税政策落地的时间节奏将从外部风险层面扰动汇率走势。

从汇率政策的管理思路来看，在2025年至2026年对华加征关税政策正式落地之前，美元兑人民币汇率或延续“上有顶、下有底”的底线思路，预计USDCNY总体上保持在7.10-7.35的波动区间内震荡，然而当美国打响新一轮贸易摩擦信号弹之后，美元兑人民币汇率或将渐进突破这一区间，且波动率也将较2024年扩大，美元兑人民币汇率上行的幅度和节奏也取决于关税政策落地的节奏和中美谈判的进展，预计外部风险助推人民币汇率突破底线，从2025年的基准情形看，贸易摩擦压力下USDCNY波动上限或触及7.40-7.50区间。

3.2.歧路各断：扩内需或对冲外部扰动

“宽财政”或部分对冲“加关税”扰动。当海外经济挑战增大、出口增速面临下滑风险时，“稳增长”的诉求要求经济政策继续加大支持力度、提振内需对冲外需下滑的不利影响，而在应对“加关税”挑战时，除了货币政策延续保持流动性供给充裕的支持性立场之外，财政政策或将是主要抓手，但是“宽财政”或也将采取渐进性、有克制的推进步伐。

一方面“宽财政”推高内部需求，进而提高欧洲等地区对华出口，缓解欧元汇率承受的贬值压力，间接抑制强美元对汇率的压力；另一方面，如果货币政策宽松空间受到汇率因素制约，通过扩张财政政策的方式来增强经济内生增长动能，能够继续提振金融市场信心，提高人民币资产回报率，鉴于2024年9月份已经出现过由于股市强势，结汇潮能够抵抗住美元指数走强的压力，人民币汇率或也因“宽财政”而走稳。

预计2025年在“基本盘”面临关税挑战、“投机盘”期待人民币资产预期回报率提高、“政策盘”延续底线思路和预期管理的综合作用下，美元兑人民币汇率将在国内“宽财政”和外部“加关税”的路径下展开博弈，且美国加征关税的时点和路径、“宽财政”政策加码的时点和规模等均存在较大不确定性，汇率预期或在矛盾切换中反复冲折。

4. 风险提示

（1）特朗普组合政策效应不明晰，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；

（2）中国的积极财政政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；

（3）特朗普加征关税或冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确。