赵建：从美国经济“软着陆之谜”看中国经济

赵建 系西京研究院院长、中国首席经济学家论坛成员

最近几年经济学界最大的误判之一，就是认为美联储的暴力加息会引爆美国股市崩溃和美国经济衰退，所谓的美国经济硬着陆。然而事实来看，美股不仅没有崩溃，反而在每次调整后继续屡创新高、气贯长虹；美国经济也前所未有的繁荣，各项指标创次贷危机以来的最佳表现，甚至出现了过热。于是到今天，唱空美国股市和唱衰美国经济的声音销声匿迹。甚至有人说美国经济已经不会着陆了，而是会一直飞翔下去。当然，这繁荣和火热的背后，也是高企的通胀，让低收入群体感到很痛苦。

为什么美国“这一次不一样”呢？还是“不是不报，时候未到”？看看1929大萧条和2009次贷危机的前夕，也是唱空唱衰的经济学家屡次被打脸后悲观声音绝迹，人们极度自信，认为美国经济和资本市场已经开启了新的范式，“永远不会下跌且一直涨下去的新经济”。现在经济学界鼓吹的是“拜登经济学”。的确，拜登执政团队任期内借着两大危机——新冠疫情和俄乌战争——大肆施行民主党向往已久的大政府、大财政战略，先直接给个人发钱万亿美元，后通过《基建》、《通胀》和《芯片》三大万亿美元法案，之后还借着俄乌战争等地缘危机大幅增加军工预算，重启战备和战争产业链。左手财政，右手央行，形成了一个二元缓冲结构，在美元暴力加息和美联储准备金账户收水的时候，财政端的TGA账户仍然保持着水源，在一定程度上规避了硬着陆的风险。这是其一。

其二，美国不是独立的孤岛，而是影响全球经济的第一大国，因此当美元加息的时候，很多非美货币开始与美元利差倒挂，形成反向的CARRY TRADE，美元回流回补美元加息缩表造成的货币缺口。其中回补贡献最大的属中国和日本，第一和第二美元储备国家，这两个国家的央行相当于美联储的“影子”，两者都有超过万亿的美元现金存款或现金等价物美债。当美元暴力加息，人民币/日元负债化—美元资产化的利差交易便反向形成（与2020、2021年相反），导致资本回流入美国回补其由于加息缩表带来的流动性缺口。而中日两国则不得不售汇或低价卖出美债，来应对美元外汇的流出，这个我在以前的文章《赵建：是去美元还是缺美元》中已经分析过。

在这个美元资本潮汐变化过程中，苦的是被融资化的货币。如果说日元可以通过已经市场化的汇率来再平衡这个过程，防止出现通货紧缩，那么处于汇率和资本双重管制的人民币则难受的多。即使如此，日本也不得不放弃坚持多年的YCC，坚持了十几年的低利率甚至是负利率破天荒的开始加息。但处于经济下行周期的人民币却没有别的选择，面对国内的形势不得不降息，然而降息后中美利差继续扩大，加重CARRY TRADE，通缩现象难以缓解。有人说，中国不是资本管制吗？但是每人每年五万美元的额度已经够用，即使买的是美元理财产品，这种资产美元化也会造成人民币的“窖藏效应”。另外，资本管制是减缓了carry trade，但是大量原本结汇的美元也不进来了，出现了供给在内、需求在外的大错配，造成了国内严重的生产过剩。所以，中美之间的货币政策错配，人民币美元化的回流，回补了美元紧缩带来的流动性缺口，为美国软着陆提供了“嫁衣”。

第三，美元高利息在吸引全世界的钱流入美国的同时，高工资也在吸引全球的人进入美国。想一下，如果全世界的钱和人都流入一个国家，这个国家怎么可能硬着陆呢？不仅不会硬着陆，还会出现大繁荣。这也是制度优势，在当前资源有限的情况下，国家之间的竞争就是制度竞争。拜登上任以来，大幅放松移民政策，并对非法移民睁一只眼闭一只眼，造成几百万移民涌入美国，缓解了人员缺乏特别是某些岗位的劳动力缺乏引发的“工资-通胀”螺旋问题。而大量的非法移民相当于二等公民，薪酬和福利特别低，这对抑制通胀也起到很大的作用。然而戏剧性的是，正是民主党宽松的移民政策“搬起石头砸了自己的脚”，拥有了合法身份和投票权的新移民们转手就把选票投给了“禁止移民”的特朗普，自己则败走麦城。

第四，美国经济软着陆，特别是美股的软着陆（没有因暴力加息而崩盘）还要归因于伟大的人工智能革命，它带来的是一个产业链的深度重构与一个生态系统的全面崛起。大数据、大模型、大算力，芯片革命和新能源革命，带来的是十几万亿乃至几十万亿美元的产能，也为美国资本市场估值带来了新的叙事题材和想象力资源，七巨头们撑起了美股的半壁江山。那么这一切都是怎么发生的呢？人工智能已经进化了近百年，这当然是一个厚积薄发的过程，但是以chatgpt横空出世为标志的大模型的崛起为什么出现在2022年底呢？我觉得有两个催化剂，一是拜登借着疫情通过的《芯片》法案，另一个答案则很微妙，那就是俄乌战争带来的战争与军备产业链的崛起。如果了解最初芯片产业的崛起，主要靠军工订单来支撑，最初的芯片是应用到阿波罗计划和民兵二号导弹，那么对今天的人工智能靠战争催化也就不足为奇。核心技术靠军工订单催生，然后改造后应用到日常的生活生产中。

由此就不得说第五个原因——战争。战争给俄乌双方带来的是捍卫彼此价值观的英雄主义情绪价值，更多的是家破人亡的痛苦，包括带给欧洲的能源危机和复苏疲弱。我们放下所谓正义的感性，基于现实理性的进行经济学分析，战争的确也为美国经济软着陆提供了缓冲垫。一是大量的武器和军用物资订单，虽然大部分是无偿捐助，但花的是美国政府的钱，这变相的是一种财政扩张。二是石油天然气等出口增加，替代了被制裁的俄罗斯。要知道美国也是一个能源大国。三是全球资金资本因为战争避险涌入美国，补充了需求缺口和流动性缺口。一些产业资本为了躲避战争风险，转向流入到了美国，提供了大量的就业机会。因此在俄乌战争后，欧洲经济走向疲软，美国经济反而一枝独秀，不得不说俄乌战争也为美国软着陆提供了缓冲。

第六，也不得不说中国为美国软着陆做的嫁衣裳，包括廉价的商品、大量的资金及大批的技术人才和高净值人群，为美国控制通胀、抑制人力和资金成本，提供了较大的帮助。中国为什么能做到这一点，主要原因是中国房地产大调整（各项数据都是20—30%的下滑），带垮了内需，降低了要素成本，造成了产能过剩，形成了通缩，通过中美经济联系将低物价传导到美国，否则美国的通胀恐怕要严重的多。美元加息以来，出现了“只有中国物价走低，全球都在通胀”的背离，这对中国自身来说当然是痛苦的，但是却为通胀中的美国提供了源源不断的产能。拜登执政期间，民主党降低了特朗普时期加在中国身上的关税。特朗普当选后，虽然号称要给中国加60%关税，但高举的大棒轻轻落下，先只征收10%，不到其盟友国家墨西哥等的一半。可见中国对于美国经济软着陆的重要性。

中国经济为美国软着陆提供了嫁衣，但是自己呢？可以说是美国软着陆对中国既是有利，在中国房地产痛苦着陆的时候，出口保证了中国经济总体上还没有硬着陆，美国直接和间接（转口）提供的外需至关重要。今年第三季度，在房地产和基建继续拖累中国经济的同时，出口却贡献了经济增长的三成，这在历史上比较罕见。所以说，美国软着陆也给中国经济提供了缓冲。但不利的一面是，美国加息和高收入对中国要素的“虹吸”，钱和人很多进入美国，定投美股和找工作，或者原本回流中国结汇形成需求的美元，现在很多也不回去了，造成了“生产在内、需求在外”的现象，拿着廉价的人民币贷款生产，然后在海外形成美元资产，中国能不产能过剩吗？

所以对于中国经济，现在的形势是房地产已经Y着陆，各项指标断崖式调整，房地产民企几乎清零或被债务冻结而僵尸化，但中国经济总体上表现还行，当前还处于比较有韧性的状态，存在软着陆的可能性。然而我们也需要清醒的看到，中国经济软着陆的可能性取决于外需，很大程度上取决于美国。一旦外部环境生变，地缘紧张和特朗普突然加征关税，那么中国经济最后的缓冲垫就会出现问题。因此我们必须加以重视，在外部环境恶化与外循环走弱之前立即重启内循环，短期内扩大赤字用于民生，比如加大公共设施改造，提高新型基建投资，补充公务员工资，归还民营企业欠款，提高失业救济，补助结婚生育等，长期内还是要打造“民生型政府+消费型经济”。做到这些，我们相信中国经济不仅短期内也会实现告别房地产时代的软着陆，长期内也会实现从一个传统社会走向中国式现代化国家的超级软着陆。