董忠云：如何参与本轮并购重组行情的交易——并购重组系列专题_

作者：董忠云、符旸、庞晨、王警仪（董忠云系中航证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事）

摘要

从基本面角度来看，上市公司盈利能力在并购重组完成后持续改善，其中前两个季度改善更为显著。基本面改善支撑下，2013年-2016年并购潮吸引到了更多资金参与并购重组板块的投资机会，重组指数呈现出明显的超额收益。市场对并购重组公司业绩改善预期较强，首次披露并购重组计划前后存在较明显的抢跑效应，重组完成后或更多反应兑现逻辑。

分行业来看，汽车作为中国近几年产业升级重点行业之一，是本轮并购潮以来最热门的行业。而上一轮并购潮热门行业如传媒、社会服务等在本轮并购潮以来，并购数量均大幅下降。分重组目的来看，两轮并购潮的目的变化与我们此前报告《关注新一轮并购重组行情——并购重组系列专题（一）》中提出的并购潮受政策驱动程度较大相互呼应。在借壳上市政策较松且IPO收紧的2013-2016年企业重组以买壳上市目的较多，而在后续对买壳上市监管政策趋严的政策导向下，今年买壳上市为目的的重组占比已明显下降。

进一步分析不同行业、不同重组目的下，并购从首次披露日至重组完成日的区间收益率情况。分行业来看，2013年-2016年各行业并购区间收益率平均值和中位数均存在较大差距，反映出并购投资收益率个案之间的差距迥异。其中，传媒、护理行业区间收益率中位数最高，行业整体收益率较高；而国防军工、食品饮料区间收益率平均值最高且与中位数差距较大，意味着这两个行业个案区间收益率存在较大弹性，适合“以小博大”。分重组目的来看，买壳上市、整体上市和垂直整合收益率最高，但本轮并购潮事件数量占比下降至非常低的水平，而横向整合是本轮并购潮数量占比较高的并购目的中在上轮区间收益率相对较高的并购目的。

根据本轮并购潮行情胜率和涨跌幅情况，上市公司为竞买方且处于科创板或创业板明显有望在首次披露日后的一月内的股价表现优于其他并购重组交易。

投资建议：

关注以下三条主线，一是924、926两大会议政策转向后，财政部确认赤字提升存在较大空间同时大力推进化债，经济下行风险降低，结合央行增量资金政策快速落地，重点关注破净红利资产的估值修复行情。二是关注增量财政使用方向，惠民生、扩内需有望成为未来财政加码的重要方向之一。三是，市场情绪重新回升后，科技成长板块有望释放弹性。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场整体上涨，上证指数（1.81%）、深证成指（1.66%）、沪深300（1.32%）、科创50（3.92%）、创业板指（2.23%）、中证500（1.77%）、中证1000（2.63%）均表现较强。行业风格上，消费风格表现较强，上涨2.93%。分行业来看，申万一级行业中纺织服饰、商贸零售、轻工制造表现较强，分别上涨7.65%、7.28%、5.35%；有色金属、公用事业、煤炭表现较弱，分别下跌0.61%、0.10%、0.02%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为15230.85亿元，较上周减少1833.54亿元。估值方面，A股整体市盈率为18.60倍，较上周上涨2.04%。

正文

在《关注新一轮并购重组行情——并购重组系列专题（一）》中我们指出，2024年4月新“国九条”是新一轮股市改革的集结号。此后陆续出台的并购政策结合近年来IPO放缓的背景，新一轮并购潮或已来临。从监管政策、宏观背景、新兴产业的崛起等多角度来看，本轮并购潮与2013年-2016年具有较多相似之处，但又存在一定的不同。本篇报告我们将观察对比上一轮2013年-2016年区间内和本轮2024年以来首次发布披露并购重组的上市公司的基本面变化和市场表现情况，以进一步剖析2013年-2016年并购潮行情以及投资者参与新一轮并购潮行情的启示。

从基本面角度来看，上市公司盈利能力在并购重组完成后持续改善，其中前两个季度改善更为显著。观察2013年-2016年首次发布披露并购重组的上市公司中已完成的企业，在未来四个季度较并购重组完成前一个季度的盈利能力环比变化情况，其中并购重组完成后的第一个和第二个季度的ROE TTM出现了明显上升，但第三个和第四个季度的平均改善较弱。但是并购重组完成后第一个季度企业ROE TTM得到改善的比例近50%，第二个和第三个季度连续上升至约四分之三，第四个季度比例略有下滑但仍超过半数。当并购重组事件完成四个季度后，ROE TTM均值上升约49.56%，ROE TTM中位数上升约1.36%，ROE TTM上升的企业比例为58.51%，并购重组带来的企业资源整合对于企业中期盈利能力的改善幅度显著。基本面改善支撑下，2013年-2016年并购潮吸引到了更多资金参与并购重组板块的投资机会，重组指数呈现出明显的超额收益。

市场对并购重组公司业绩改善预期较强，首次披露并购重组计划前后存在较明显的抢跑效应，重组完成后或更多反应兑现逻辑。观察上一轮2013年-2016年并购行情，在上市公司首次披露重组公告前后股价反应更为明显。其中，首次披露前一个月股价上涨概率最大，73.62%的公司上涨，即绝对收益的胜率最高。首次披露后一周上涨速度最快，为行情的加速段，且相对收益胜率最高，68.01%的公司跑赢万得全A。而并购完成后，或由于股价在前期已经有较充足的反应，虽然并购完成后的前两个季度业绩改善幅度最明显且之后依旧存在持续修复的情况，但重组完成后一周、一个月和一个季度，超半数公司股价下跌，同时超半数公司股价跑输万得全A。

分行业来看，汽车作为中国近几年产业升级重点行业之一，是本轮并购潮以来最热门的行业。而上一轮并购潮热门行业如传媒、社会服务等在本轮并购潮以来，并购数量均大幅下降。我们通过对比上一轮并购潮（2013-2016年）与本轮并购潮（2024年至今）并购重组事件所在行业的数量占比来观察两轮行情中企业并购的行业分布。2013-2016年并购重组数量前三大行业分别为医药生物、传媒、计算机，行业占比分别为8.79%、8.29%、7.79%。而2024年以来发生的并购重组事件集中在汽车、机械设备、基础化工，行业占比分别为12.39%、9.73%、9.73%。从两轮并购重组分布行业的变化来看，本轮并购潮热门行业汽车、基础化工、机械设备占比提升幅度位居前三，分别较2013-2016并购重组行业占比提升了9.63pct、3.96pct、2.87pct；而上一轮并购潮的热门行业传媒、社会服务、医药生物三个行业的并购占比下降最多，分别下降6.52pct、2.93pct、2.60pct。

分重组目的来看，两轮并购潮的目的变化与我们此前报告《关注新一轮并购重组行情——并购重组系列专题（一）》中提出的并购潮受政策驱动程度较大相互呼应。在借壳上市政策较松且IPO收紧的2013-2016年企业重组以买壳上市目的较多，而在后续对买壳上市监管政策趋严的政策导向下，今年买壳上市为目的的重组占比已明显下降。在上一轮并购潮（2013-2016年），企业并购的主要目的为横向整合（占比49.25%）、多元化战略（占比20.77%）和买壳上市（占比10.97%），其中横向整合占比接近五成。而今年的并购潮，前三大并购目的依次为其他并购目的（占比42.73%）、横向整合（占比30.91%）和资产调整（占比10.91%）。与上一轮相比，本轮并购潮中其他并购目的的占比显著上升，且增长幅度最大；横向整合的占比虽仍居高，但有所下降，而“买壳上市”则几乎消失，仅占1.82%。

进一步分析不同行业、不同重组目的下，并购从首次披露日至重组完成日的区间收益率情况。因本轮并购潮下已完成的重组样本较少，本文仅选取2013-2016并购潮期间首次披露并购重组且当前已有明确完成日期的企业作为样本进行收益率复盘。

分行业来看，2013年-2016年各行业并购区间收益率平均值和中位数均存在较大差距，反映出并购投资收益率个案之间的差距悬殊。其中，传媒、护理行业区间收益率中位数最高，行业整体收益率较高；而国防军工、食品饮料区间收益率平均值最高且与中位数差距较大，意味着这两个行业个案区间收益率存在较大弹性，适合“以小博大”。按均值来看，从首次披露到重组完成区间内收益率最高的行业为国防军工、食品饮料、传媒，收益率分别为100.30%、95.29%、77.99%；而按收益率中位数来看，前三的行业为传媒、美容护理、计算机，收益率分别为56.04%、49.44%、44.29%；银行、纺织服饰、钢铁为区间收益率中位数最低的行业，区间收益率分别为-1.30%、-0.41%、2.93%。

分重组目的来看，买壳上市、整体上市和垂直整合收益率最高，但本轮并购潮事件数量占比下降至非常低的水平，而横向整合是本轮并购潮数量占比较高的并购目的中在上轮区间收益率相对较高的并购目的。在2013-2016年的并购重组涉及的10种重组目的中，买壳上市、整体上市和垂直整合这三种重组目的下的区间收益率均值和中位数均好于其他重组目的。这三种重组目的的区间收益率均值分别为112.95%、88.75%、69.58%，中位数分别为90.21%、58.33%、39.75%。其中由于买壳上市和整体上市通常涉及资本市场的重新估值，因此实现了较高的收益率。垂直整合则通过整合上下游资源，增强公司竞争力，也取得了较高的回报。但这三种重组目的在本轮并购潮中重组事件的数量占比均下降至非常低的水平。本轮重组目的中占比较高的并购目的如其他并购目的、横向整合、资产调整、战略合作区间收益率均排名倒数，其中横向整合区间收益率表现均值（37.52%）和中位数（18.14%）较本轮其他几个热门目的相比，相对较高。

根据本轮并购潮行情胜率和涨跌幅情况，上市公司为竞买方且处于科创板或创业板明显有望在首次披露日后的一月内的股价表现优于其他并购重组交易。今年以来，截至11月28日，以Wind首次披露日为统计口径，A股共计113家重大重组事件。胜率角度来看，首次披露日次交易日上涨的个股占比为74.55%。其中，竞买方上涨概率大于出让方，国有企业上涨概率大于民营企业，科创板上涨概率大于主板大于创业板，且该现象基本延续至此后5交易日、10交易日和20交易日，但上涨概率和上涨幅度随着预期回归而有所下降。平均涨跌幅来看，全部区间的平均涨幅均为正，显示重大重组事件能够提高市场对于上市企业业绩改善的预期并带动股价上涨。其中，竞买方多于出让方，民营企业受益多于国有企业，科创板大于创业板大于主板。