文丨港股零距离小组长
01、营收净利双增长，稳健前行
8月26日，佳源国际发布了中期成绩单：截至2019年6月30日，实现收益53.04亿元人民币(单位下同)，同比增长20.17%；毛利18.4亿元，同比增长27.1%；公司拥有人应占期内溢利11.26亿元，同比增长10.13%；核心净利润为10.61亿元，同比增长22.7%。
过去两年佳源国际的合约销售连续高速增长，现在开始进入利润释放期，因此收入、利润指标都维持稳健增长，其中决定房企盈利质量的毛利率和核心净利率这两项关键指标，都呈现持续增长态势。
在保持盈利能力的同时，佳源国际维持快速地合约销售增长，反映公司实现有质量的增长。公告称，2019年上半年，集团完成物业合约销售额为约87.23亿元，较2018年同期大幅增加约18.6%；合同销售面积为约68.72万平方米。
一个值得关注的数据是，上半年合约销售均价约为每平米12,693元，同比上升约24.1%，这体现了佳源国际前瞻性的区域布局。
物业项目方面，于2019年6月30日，公司投资物业的总建筑面积约为63万平方米。这些投资物业主要位于公司开发的综合商业综合体。佳源国际的综合商业综合体的经营模式是出售所有住宅物业及50%的商用物业，自持50%的商用物业作为投资物业。由于公司自持商业物业位于长三角地区城市的核心地段，继续保持高水平出租率。
佳源国际半年报的数据显示，公司在规模增长与发展质量之间取得了有效平衡，稳健的财务状况也佐证了这一点。
中报显示，公司在5月及7月完成2022年到期共计4.5亿美元优先票据发行，同时偿还了大到期票据。因此净资产负债率大幅改善，较去年底下降51.7个百分点至107.6%。
此外，在债务结构方面，公司的长期债务占比大幅上升，长短债比例约7:3，平均债务年期为2.34年，短期债务风险下降。这一点也获得评级机构的认可，穆迪上调企业家族评级至「B3」，评级展望为「稳定」，标准普尔首次公开给予长期发行人信用评级「B」。
从上半年房住不炒、融资收紧的大背景来看，佳源国际的这份半年报，可以说是一份相当优异的成绩单。
02、量大质优的土储是经营稳健的助推器
今年上半年，佳源国际通过资产注入、公开市场招拍挂等方式获取了14个项目，总建筑面积506.8万平方米，为公司未来业绩增长提供扎实基础。其中，新增南京及扬州优质土储总建筑面积超过83万平方米，显示公司持续深耕原有城市。在此基础上，公司向大股东收购安徽资产，总建筑面积超过423万平（包含逾26万平新获取项目），进一步拓展了业务版图。
根据中报数据，佳源国际拥有土地储备面积955.3万平方米，加上安徽省423.3万平方米，共计土地储备1378.8万平方米，足够支持公司未来三至五年的发展。
综合来看，佳源国际的土储集中布局在具备良好的经济产业基础的高价值高潜力区域，涵盖了长三角地区、粤港澳大湾区以及其他重点省市等。按区域划分，长三角占比最多，达到66%，其次是粤港澳大湾区。从具体的城市看，主要聚焦一线、新一线和重点二线城市。
佳源国际的布局思路抓住了一个关键，就是不论政策环境如何变化，人口流动的定律是不变的：向经济活跃区域聚集，向一二线城市集聚。因此，佳源国际坚持深耕核心经济圈。在中国未来经济发展潜力的地图中，这些区域未来会是我国经济发展的重点，其增长潜力具有高度确定性，佳源国际发展的确定性也随之提高。
以长三角和粤港澳大湾区为例，随着粤港澳大湾区和长江三角洲一体化上升为国家战略，佳源国际将长期受益。
可以预期的是，大量低成本的优质土储，会随着中国各大城市经济的进一步发展，不断释放布局的潜能，进而提前锁定未来业绩的增长曲线。
03、专注主业、深耕区域铸就穿越周期的战略定力
透过财报数据，应该思考这样的一个问题：在房住不炒的背景下，佳源国际度过风波，实现稳健而有质量的增长，背后的深层次原因是什么？
面对政策收紧，行业天花板显现之际，行业中一些规模房企普遍寻求多元化经营。客观上，新业务的培育需要投入大量的资源和现金流，尤其是大热的科技、造车等项目，需要动辄十年以上培育期才能为企业贡献收入和利润。还有存在部分企业的跨界多元化并没有真的成为房企利润的突破口，且逐步蚕食着企业的规模和利润。
而佳源国际则选择精耕主业，这样的战略定力让其在主业开发和商业物业运营上实现稳健增长。
中报显示，佳源国际的营收几乎全部来自于物业开发和销售以及物业管理，其中长三角区域贡献了超过一半的营业收入，反映出公司一直把地产开发放在企业发展的核心地位，并在深耕长三角基础上进行版图扩张。
在展望未来时，管理层指出：面对行业新形势带来的挑战与机遇，本集团将矢志坚持 稳健的财务政策和风险控制措施，保证建筑质量和安全，强化合同销售及回款，严控各项成 本及费用支出，以保障稳定的经营性现金流和投资回报率。
从趋势判断，我国城镇化进程刚刚过半，未来10年间房地产销售仍然是驱动房企业绩上升的主要动力，这表明支撑房企无论是销售、营收还是利润，本源还是地产及泛地产业务。在行业集中度不断提升的逻辑下，深耕区域的房企有望进一步打开发展空间。
小结：
佳源国际中期业绩表明公司保持稳健经营，充足且优质的土地储备将支持公司未来三至五年的发展。大股东曾指出，未来3-5年要将佳源国际打造成千亿规模房企，将有序注入优良资产，把上市公司进一步做大做强。
6月25日，佳源国际宣布以41.55亿元的代价收购沈全资拥有的徽源投资全部股份，并对徽源投资进行重组。徽源投资拥有位于安徽合肥、马鞍山及蚌埠等地的多个物业开发项目，主要包括大型住宅综合体及商业综合体项目，还有公寓、办公室、购物中心、酒店及其他配套设施等，有助于拓展佳源国际的战略布局。
此外，公司债务结构持续优化，拥有充足的现金余额，能缓解短期偿付压力。标普预测未来12-24个月佳源国际的合约销售额将自2018财年的200亿元增长至介于240-320亿元，预计安徽项目的注资将推动销售额增长。良好现金回款率将支撑公司保持稳健的财务状况。
